商业银行如何布局公募REITs产业链？

　　我国基础设施公募REITs自2020年4月30日实施以来，至今已构建完整的法律框架体系，市场中也推出共计12只公募REITs产品上市发行。在整个REITs框架体系中，公募基金公司、证券公司、资管计划管理人等成了项目盘整、上市发行和运营管理的主角，律师事务所、评估机构、会计师事务等也都扮演了重要角色。

　　对于商业银行来讲，在整个REITs交易结构中，除了可以担任资管产品的托管行外，似乎没有其他角色，既不能像传统贷款业务中作为主导方为实体企业直接提供全部资金支持，也不能像债券业务中承担承销商角色，为发债企业提供直接融资帮助。加之公募REITs具有权益属性，商业银行自营资金不能进行大规模投资。公募REITs的推出对商业银行来讲真的是意义不大吗？或许站到公募REITs全局的角度，才能看到基础设施公募REITs对于商业银行的意义。

　　一、基础设施公募REITs本质是什么

　　2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（下称《通知》），正式启动基础设施公募REITs试点工作。2020年8月7日，中国证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（下称《基础设施基金指引》），进一步明确公募REITs试点的具体安排。

　　根据《通知》《基础设施基金指引》的规定，可将基础设施公募REITs归纳总结为“基金管理人公开发行基金产品募集公众投资者资金，投资基础设施项目，基金管理人主动管理基础设施项目，将获取的项目租金、收费等稳定收益定期分配给投资人的一种金融交易安排”。按照制度规定，公募REITs具有的特征为：

　　一是公募REITs的主要载体是公募基金，基金管理人承担受托责任，募集资金后，基于信托义务负责投资基础设施类资产，并管理底层资产；

　　二是公募REITs投资的底层资产类型为收益稳定的基础设施类项目（交通运输、产业园、水电气热等类别），不含商业地产；

　　三是基金完全持有基础设施项目所有权或经营权利，项目产生的租金、收费收入等完全归投资人所有；

　　四是项目产生的现金流收益要进行强制分红，分配比例不低于90%。

　　通过分析公募REITs的特征，我们可以看出，基础设施公募REITs本质是将基础设施类项目进行资产证券化，属于资产“IPO”。对于投资人来讲，通过购买公募基金份额，实现对基础设施项目的投资，目的是为了获得项目产生的现金收益和未来增值收益；对于发行人来讲，是将持有的资产真实出售给REITs，实现盘活存量资产，获得非债权属性资金从而降低资产负债率。

　　1． 根据11只公募REITs产品发行时募集说明书等材料统计得出的发行规模。

　　2．项目公司的资金监管行，不在整个REITs的交易结构中，因而未予以讨论。

　　3． 这里的资管产品是指：公募基金产品和资管计划产品，两层产品结构，下同。

　　二、将公募REITs看成一个“产业链”，而非一种“金融产品”

　　如果仅站在基础设施公募REITs发行视角或投资视角看，公募REITs是一种有别于股票、债券和货币外的第四大类金融产品。从这个角度看来，商业银行可以参与的程度确实不深，既不能做承销商，也不能做后续的项目管理，在整个公募RIETs交易结构中有明确角色的就是资管产品的托管行。但从公募REITs的全局来看，不能仅仅将其看成一个简单的“金融产品”，而应该立足公募REITs本质，将公募REITs放到基础设施投融资产业链中看，这样才能针对链条进行有效布局。

　　（一）公募REITs是基础设施投融资产业链中全新的一环

　　在公募REITs推出之前，基础设施投融资领域除了企业IPO外，没有公开市场退出渠道，缺少有效市场退出环节，投融资模式为“投资+孵化+自持”，很少有项目在投资时就以“卖出”为目的。后续即使因某些特殊原因要出售项目，也是非公开寻找交易对手，一对一实现卖出。公募REITs的推出，则为基础设施投融资领域开创一个公开市场退出渠道，持有成熟资产的企业可以将项目通过REITs形式通过公开市场转让实现退出。退出模式也比较灵活，可以通过持有足够REITs份额（例如持有超过50%的份额）实现并表，也可以通过持有少量REITs份额（例如仅持有20%的份额），实现出表式卖断退出。同时，按照现有公募REITs交易结构安排，由于公募基金公司鲜有细分行业的项目运营管理能力，目前阶段聘请发行人做底层资产的运营方，负责项目的运营管理，体现管理价值。这样就可以将原有的基础设施领域投融资模式改变为“投资+孵化+REITs平台运营”模式。

　　（二）公募REITs是基础设施投融资领域产业重塑的一环

　　在公募REITs推出之前，基础设施领域的产业资本在投资时，是按照自身长期持有资产的模式来进行投资估值测算。测算的周期长，一般是20-30年；收益测算方法一般是内部收益率法（IRR），且要结合自身融资成本进行测算。有了公募REITs后，产业资本可以在项目运营2-3年后，在底层资产可以产生稳定现金流的情况下，通过REITs将其转让给资本市场。那么产业资本在投资伊始，就可以按照REITs的估值逻辑来对资产进行收益测算，进而促进其重新搭建投资体系。这样原来按照长期估值逻辑不能投资的项目，通过REITs的形式进行估值测算，结果可能就不同。此外，发行公募REITs的项目是公开市场估值，这就为基础设施资产提供定价之“锚”，可推动整个基础设施领域的项目按照市场化视角重新估值，提高基础设施领域的市场化运营水平，提升资源配置效率。

　　三、商业银行如何布局公募REITs产业链

　　如果将公募REITs看做一个基础设施领域的产业链，那么围绕公募REITs，商业银行可以在这个链条的前端、中端和后端发力，积极布局公募REITs市场。

　　（一）前端——公募REITs催生的Pre-REITs市场

　　有了公募REITs作为退出渠道，在产业投资逻辑重塑的情况下，基础设施领域的产业资本必然加大项目投资，积极孵化和培育资产。基础设施项目具有建设期投入大、运营周期长的特点，而一旦建成运营，就会产生稳定的现金流，这很符合银行项目贷款需求。但由于项目贷款是非标准化产品，无公开市场评价体系，因此商业银行还是看重主体信用，喜欢做强主体的项目。而公募REITs本质是资产证券化，完全看重是资产信用，不依赖主体信用，因此商业银行完全可以将REITs作为投资基础设施项目的退出渠道，按照REITs逻辑去投此类项目，既可以缩短投资期限、又可以扩大投资范围，将“弱主体+强资产”的组合纳入银行投资体系，助力商业银行抓牢优质资产。

　　由于基础设施公募REITs市场规模大，未来前景广阔，经过一段时间二级市场验证后，各种类型基础设施资产估值和定价模式趋于完善，就会催生一个较大的Pre-REITs投资市场，类似于股票市场Pre-IPO投资。由于项目发行公募REITs有明确的要求和条件，因此商业银行在进行REITs市场前端投资时，可以按照“pre股权投资”模式，与产业资本一道，成立股权性质的产业基金，设定所投资产“REITs上市”的对赌条件，在约定期限项目无法通过REITs实现退出的，要求产业资本回购。这既可以满足产业资本（特别是国有企业或上市公司）表外培育、降低资产负债率的诉求，又可以解决商业银行无风险防控抓手的问题。

　　总结来看，在公募REITs前端的Pre-REITs市场，产业资本有新的动力和需求去建设、并购、孵化基础设施类项目，并以REITs退出为目标。商业银行既可以为产业资产搭建以绑定主体信用的“债权属性”产业基金，也可以搭建以对赌退出为抓手的“股权属性”产业基金，在投资获得优质资产的同时，也可以监管项目产生的现金流，获得不错的综合收益。

　　（二）中端——公募REITs发行过程中的资金监管和投资

　　鉴于公募REITs是资产的“IPO”，投资人通过REITs完全拥有资产的全部权利，因此在REITs制度设计中，对主要由商业银行承担的资金托管和监管职责进行了明确规定。根据《基础设施基金指引》的规定，为了保护投资人，基金托管人要履行资金托管职责，负责监督基金资产账户、基础设施项目运营收支账户等重要资金账户及资金流向，保证基金资产在监督账户内封闭运作。由于基础设施公募REITs是封闭式基金，基金期限要覆盖底层项目运营周期，因此公募REITs基金期限都比较长，一般都是十几年以上。而基础设施项目每年均可产生稳定现金流，这就给履行资管产品托管职责和项目公司资金账户监管职责的银行带来长期限的现金流，增加其存款业务。由于公募REITs可以扩募，资产规模会越来越大，因此商业银行监管的现金流也会越来越多，这无疑为商业银行打开了一个获得长期限、大资金流的存款业务机会。这种存款获得成本，要远远低于开通网点或支行获得存款的成本。

　　同时，在资管新规打破刚兑、产品净值化管理的情况下，完全依靠底层资产信用、拥有稳定现金流的基础设施公募REITs是银行理财子公司青睐的投资资产。在投资公募REITs时，商业银行理财资金可以战略投资者身份参与公募REITs战配投资，也可以通过网下投资者认购的方式参与公募REITs投资。按照目前市场发行规则和市场表现来看，由于公募REITs在一级发行时有最低分红率的要求，所以发行上市后就有了溢价效应。如果商业银行在REITs发行时获得一定的投资份额（通过理财资金投资实现），可以此为整个投资产品的安全垫，配合进行二级市场投资，就可以实现“战配锁定期静态投资+二级市场动态投资”的操作策略，平滑公募REITs二级市场波动对理财产品的估值影响，同时获得资本市场增值收益，为理财投资人创造风险可控的可观收益。

　　（三）后端——公募REITs发行后的扩募和二级市场业务

　　按照《基础设施基金指引》的规定，基础设施公募REITs可以进行扩募。也就说，发行人后续有适格资产，不用再走一遍发行流程，而是走扩募流程，就可以将资产装入到REITs中。这种安排就让REITs具备了上市公司“壳”功能，REITs发行人可以不断收购资产，在对资产升级改造后装入REITs。从全球成熟市场发展情况来看，各国公募REITs都是通过不断装入资产而实现扩张，规模的壮大也让公募REITs具备有较强的抗风险能力，因此投资者也青睐规模大的公募REITs。规模效应在香港公募REITs市场有很好的体现，整个市场中规模最大一只公募REITs——领展房产基金自2005年上市以来，通过并购资产不断壮大，截至2022年市值已超过1600亿港元，占香港整个公募REITs市场市值（11只，约2250亿港元）的三分之二以上，股价更是从发行之初的5.7元攀升至67元。既然“扩募”是公募REITs生命力，在公募REITs上市发行后，其必然有并购资产的需求，也就产生了“寻找标的资产+并购融资”需求。商业银行可充分发挥“业务范围广+客户绑定深”的优势，通过“投行+商行”的业务模式，为REITs在全国范围内寻找标的资产，并提供一揽子金融服务，助力REITs的扩募，实现以点（以REITs为原点）促面（扩募需求产生的各项投融资诉求）模式。目前，市场中已有商业银行与公募REITs发行人一道，围绕“扩募”开展各类投融资业务，提供跨区域、全链条的金融服务。

　　公募REITs上市发行后，投资人持有的基金份额，可以在交易所进行流通转让，并可以进行再融资。根据交易所发布的《公募REITs存续业务指南》的规定，公募REITs可以在固收平台上参与债券质押式协议回购。与债券相比，公募REITs的特性决定其更适合做质押式回购业务，主要因为：一是公募REITs底层资产是基础设施类资产，具有公共属性，是社会赖以生存发展的一般物质条件，因此只要是运营稳定的项目，一般都能产生稳定的现金流，可以为投资人创造稳定的分红收益。在公募REITs剥离主体信用后，在二级市场有较好流动性，又有分红收益的情况下（特别是高分红的特许经营权类项目），REITs份额更容易成为资本市场欢迎的质押品；二是REITs在破产隔离制度的保护下，底层资产不受发行主体动态化、复杂化的经营风险所牵连，公开透明的治理模式更能提升其安全性。加上强制分红的要求，项目管理方不能截留项目产生收益而进行风险投资或扩充规模，因此持有人将REITs份额进行出质融资，市场接受程度更高。商业银行作为债券市场的主要参与者，也是股票质押业务的主要资金提供方，未来可以将公募REITs纳入质押式回购业务范围，将其作为优质押品对待，以底层资产信用为基础，对持有人开展质押式回购融资。

　　公募REITs的股性体现在未来资产增值和风险利率变化导致的估值调整，基金份额价值会出现波动，这就可以根据其波动性创新设计出类似“利率互换”的金融衍生品，实现创新性投融资业务发展。商业银行（特别是银行理财子公司）可以通过衍生品设计，与专业的REITs投资机构合作，让渡未来波动性收益，作为稳定收益的获得者，参与公募REITs投资。

　　（四）公募REITs带来的全新贷款业务

　　根据公募REITs的规则，REITs无论是在发行时，还是在后续的扩募过程中，都可以借助外部的杠杆力量，实现资产收购。按照《基础设施基金指引》第二十八条的规定：“基础设施基金总资产不得超过基金净资产的140%”，按此换算，REITs杠杆率上限为28.57%。对比美国、新加坡等成熟市场做法，REITs在进行资产收购时，都倾向于使用杠杆，这样借助低成本的资金，提升REITs收益率。在新加坡，按照REITs最新规则，杠杆率上限为50%，市场平均杠杆率超过35%；在美国，对REITs没有杠杆率的限制，从过去20年情况看，REITs企业的平均杠杆率在50%-60%之间。由于我国是试点阶段，所以设定了较低的杠杆率。参照国外的做法，后续我国公募REITs市场成熟后，杠杆率会进一步放开，越来越多的REITs在收购资产时会使用杠杆，从而助推其规模的扩大和市场扩容。

　　在2022年我国市场推出的二批公募REITs中，部分项目已经尝试使用杠杆，例如，首批9单公募REITs中，浙商沪杭甬REIT、博时蛇口产园REIT、平安广州广河REIT在收购底层资产时就借助了银行贷款；第二批发行的公募REITs——华夏越秀交通REIT和建信中关村REIT均使用了外部杠杆。由于使用杠杆的目的是引入低成本的资金来实现“正杠杆”效用，因此REITs杠杆的资金形式一般是银行贷款，这无疑为商业银行提供全新的业务机会。我国REITs市场前景广阔，即使试点阶段的基础设施领域，存量资产投资额度超过100万亿，保守按照1%的证券化率计算，也足以支撑起万亿级别的公募REITs市场。如果将商业地产也纳入其中，市场规模将更大。对于商业银行来讲，即使按照REITs业务领域仅为基础设施类、杠杆率仅为28.57%测算，公募REITs市场因杠杆需求带来的贷款规模也是千亿甚至万亿级别。如果延伸计算公募REITs前端的Pre市场，融资需求将更大。

　　公募REITs是真正的资产证券化，主要依靠资产信用，而非主体信用，所以针对REITs进行的贷款不同于传统贷款，授信逻辑和风险评判标准与传统贷款也不相同。这对于商业银行来说，既是机遇，也是挑战，需要改变原有针对主体授信的风险评判思路，按照REITs逻辑，真正基于资产所在的行业趋势、区域发展、地域位置等特性来评断资产质量，从而根据资产具体情况进行贷款。率先做出调整的商业银行，将在公募REITs市场中占得先机。积极布局公募REITs的杠杆收购，抓牢资产信用，充分利用破产隔离机制，将有助于商业银行开拓出新的贷款业务。

　　总之，从资本市场角度看，基础设施公募REITs不同于债券和股票，是资本市场出现的创新型金融品种，其资产属性、估值逻辑、收益体现和风险识别均不同于现有的金融产品。从基础设施投融资角度看，公募REITs作为基础设施投融资领域的全新一环，为产业投资方提供一个“投资退出+运营管理”的平台，并可以促进整个产业链的重塑。商业银行作为资本市场和基础设施投融资领域最重要的参与者，可以围绕REITs，布局整个基础设施投融资领域的产业链，发挥客户和资金优势，创新投资思路，积极拥抱广袤而充满前景的REITs市场。

　　（本文发表于《金融市场研究》2022.05总第120期 作者：王甲同）

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责任编辑：张靖笛