亿胜生物科技(01061)短暂调整后，增长仍然稳健

原标题：亿胜生物科技(01061)短暂调整后，增长仍然稳健 来源：安信国际

公司公布2019上半年业绩。期内实现收入/毛利/净利润5.82亿/4.69亿/1.30亿港元，同比增速分别为3.6%、2.1%、31.0%。收入放缓主要因为人民币贬值(影响约6.7%)、更换代理商和全国价格联动(降价约3%)。毛利率下降1.3%至80.6%，主要由于两票制、全国价格联动等行业政策带来降价压力；净利率增长4.7%至22.3%，主要受益于销售费用率下降以及其他收入(包括公平值变动、特许费收入、政府补贴等)增加。宣派中期股息0.035港元每股，派息比例15.6%。现金及等价物3.35亿港元，中期杠杆率0.36，财务情况稳健。

撇除汇率和销售渠道整改影响，现有产品仍保持良好增长。上半年眼科和外科产品分别实现2.5亿和3.3亿港元收入，同比下降6.96%和增长13.4%。主要受3大因素影响：1)人民币贬值影响约6.7%；2)为销售渠道长期良性发展，公司终止与86家代理商合作，改为与规模更大、回款状况更好的代理商合作。影响收入约10%；3)全国价格联动，公司自有产品降价约3%。我们认为，下半年新代理商实现正常运作后，自有及代理产品将恢复良好增长。目前贝复舒和贝复济系列在目标患者人群中渗透率低至12.4%和4.9%，且此次全国范围降价后，短中期内价格基本企稳。我们预计下半年整体收入增速有望恢复至20%左右。

营销效率显著提升覆盖医院数量由5600家增长至6900家，覆盖药店1100家，销售网络向3、4线城市和药店渠道拓展。销售队伍由1400人减少至1310人，销售费用率较2018全年降低3.5ppt，人均销售额增长10.7%至44万港元，营销效率显著提高。

长期战略布局清晰，发展动力充足期内，公司三种单剂量滴眼液产品(妥布霉素、玻璃酸钠、左氧氟沙星)已开始上市销售；增进计划稳步推进：1)SkQ1干眼症美国三期临床试验VISTA-1虽未达到联合主要终点的其中一个，但眼部舒适度和结膜荧光染色等多项临床指标结果正面，公司目前正与Mitotech公司商讨美国三期第二阶段临床试验计划；2)以310万美元认购英国Antikor公司扩大后40.12%股权，获得Antikor片段抗体偶联药物(FDCs)的专利技术的独家许可，在肿瘤治疗领域进一步布局；3)以120万人民币代价收购伢典生物科技100%股权，获得微创龋齿治疗系列产品Carisolv；4)出售MeiraGT部分股权，获得投资净收益约1800万港元(未计入利润)。

估值底部，“买入”评级：业绩会发布后公司股价大幅调整，我们认为市场对收入增长放缓过于担心。考虑汇率、代理商更换和降价对收入的影响，以及销售费用率下降，我们分别下调19-21年盈利预测2.4%/5.2%/6.2%至2.85/3.46/4.06亿港元，CAGR20.7%，EPS分别为0.49/0.60/0.70港元。下调估值至19年15倍PE，对应目标价7.39港元。目前公司估值已处于历史底部，重申“买入”评级。

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