牛市，A股散户的黄粱一梦？

没人再喊“牛市来了”，市场反而更安全。

去年10月以来，大盘指数一直围绕9月30日3336.50的收盘价格上下波动，消化巨量套牢盘。那些在黄金周长假期间闻风而动涌入市场的钱和人，也和10年前在牛熊转换之际入场的那一批一样，等待着拉高套现的机会。2007年和2015年两轮牛市的经验表明，每当股市成为街谈巷议的赚钱工具，全民争相入市之际，崩盘也将随之而来。但在大盘指数疯狂上涨的阶段，鲜少有人能不被市场情绪左右，保持真正的理智。回看历史经验，当前的震荡或许值得庆幸。起码没人再高喊“牛市来了”，股市反而更安全。牛市全民皆股神，“根本看不上巴菲特”“明天开始，短线风险随时可至。”10月8日，投资者朱酒在他的社交网站写下这样一句话。当天，他开始撤出。在9月24日前，朱酒的证券账户一直是满仓状态。10月9日，A股主要指数全线下跌，市场超5000只个股下跌，900余股跌停。大起大落再度上演。在朱酒向外撤的同时，大部分刚在黄金周假期中反应过来的人则几乎是闭眼往股市里冲，其中不少还是用了涨停板的价格挂单买入。“入市就被砸”成了这批投资者瞬间就要面对的现实。在这之前，新股民疯狂开户，挤爆券商交易平台，券商APP操作卡顿，街头巷尾谈论股票成了去年黄金周前瞬间热闹起来的景象。A股上次呈现这种空前热度是在近10年前，彼时经过2008年后的漫长熊市，A股在2014年5月终于开启反转。当年5月9日，国务院下发《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，即“新国九条”，旨在推动资本市场改革。“新国九条”出台通常被看做那一轮牛市的起点与关键驱动事件。该文件宽松与规范的政策内核为该轮牛市打下了政策基础。所谓宽松，主要是指通过引导提升直接融资比例、发展多层次资本市场等措施，意在做大股权融资市场蛋糕；而规范市场行为、加强监管等政策，显著增强了投资者信心，并吸纳大量增量资金参与到资本市场中来。反映到A股的行情走势上，自“新国九条”出台后的5月到同年10月末，上证指数累计上涨近20%。回头来看，那一阶段可看作是2014年-2015年牛市的起步阶段。

图：上证指数2014年5月~10月间走势；资料来源：wind，36氪

图：上证指数2014年11月~12月间走势；资料来源：wind，36氪

来到2015年，A股牛市进入第三阶段，上证指数从年初的约3300点附近一路上攻，以6月中旬站上5178.19点高位作为本轮牛市的终点。

图：上证指数2015年1月~6月间走势；资料来源：wind，36氪

彼时随着牛市确立，2015年上半年市场风险偏好急速上升，驱动投资者买入高风险的成长板块，同时以互联网+、信息技术为代表的新兴产业也在这一时期快速发展，相关明星股凭借颇高的业绩预期因此沉淀了大量资金。乐视网、东方财富等都是红极一时的股票。如乐视网从2015年2月初时每股不到50元的开盘价，至5月12日已涨到近180元/股；东方财富在2月初每股还不到4元，至6月初就涨到近16元。买入这两只股票的朱酒形容那时的自己是“狂赚”。他回忆说当时这类情况十分普遍，“几乎是你只要买了，放在（账户）里边两天不看就会奇怪‘怎么又赚了这么多钱’。”在那之前，朱酒以学习心态在A股练手了6年，投入的资金是“一个月工资”。而他进入市场的起点，2009年7月，正是A股那一轮漫长熊市的开端。6年后终于迎来牛市，他发现“这个事（投资股市）可以加大仓位去赚钱了”。比朱酒稍早几年进场的孙谦，因为经历过2007年的高光时刻，如今再回忆2015年的盛况，心态相对淡定。孙谦2003年毕业后进入期货行业，主要从事有色及化工行业的商品交易。待到铜价突破3000美元历史大顶，以铜为代表的有色金属开启波澜壮阔的牛市。近水楼台的孙谦在2004年以约9元/股的价格买入驰宏锌锗，随即碰上2005-2007年的大牛市——沪指从2005年底的约1100点一路涨到2007年6124的历史高点。在这期间孙谦曾陆续以约25元、26元的价格抛掉驰宏锌锗，后以9元左右的价格分别买入招商银行、都市股份，又陆续在27元、50元左右的价格上抛掉。尽管早前不到30元抛掉的驰宏锌锗后曾一度涨到约150元/股，但亲历6124点的孙谦仍结结实实赚到了股市的第一桶金。回忆这场牛市，孙谦说那是“全民皆股神”的时代，“那段时间（2005-2007年）几乎是闭着眼睛买入、持有，都是翻倍甚至翻几倍上涨的行情，经历过的人都知道，巴菲特这种投资收益根本看不上眼。”大盘指数飙涨刺激着股民的情绪，当沪指站上6124高点时，市场喊出了“年底破万”的口号，股民的狂热像断了线的风筝。风险随之显现，绝大部分股票已经涨到极其离谱的价格。彼时孙谦仍在场中寻找标的，在西部矿业最后一个涨停板时以涨停价格满仓挂单买入，随后行情一路向下，最后几乎耗尽了他在这轮牛市的盈利。事后想来，孙谦对36氪感慨：其实就是市场给的机会，根本不是自己的能力，换哪只股票都差不多。10倍杠杆配资，1次跌停清空2007-2008年的大起大落，让无数投资者爬上巅峰又回到起点，但身处又一轮牛熊，大多数人仍难做到真正的冷静。来到2015年，市场上演着与2007年相似的行情。这次孙谦没有频繁切换热点，选择坚定持有从2014年就开始重仓的中国一重。中国一重作为周期股的典型代表，在2014年牛市前两个阶段已经积累了约200%的涨幅，而孙谦在2015年继续持有中国一重的逻辑则是看好国企改革这一政策驱动。加之牛市确立后，市场风险偏好急速上升，投资者对高估值普遍有更高的容忍度。

图：中国一重2014~2015年间股票走势；资料来源：wind，36氪

“当时是从（中国一重股价）跌破3元以后一路买，2015年市场开始发酵疯狂暴涨，（中国一重）最高到了21元，我是从10元以上减仓，到12元减了一半，到20元全部清仓。”孙谦说。而那一时刻，大盘指数又来到了如2007年6124一般的高点，试问多少人能忍住退出不进？至少，在当时已经获得不错回报的孙谦与朱酒，都重新进场了。孙谦以每股9元左右的价格买入中国铝业，稍后不久证监会在6月13日周六的休息时段发声要求券商清查场外配资。至周一开盘，A股应声下跌。混乱之中，踩踏随即出现，大量高杠杆账户被强制平仓或要求补仓，而这部分投资者不得不减持股票来换取流动性，因此在去杠杆的同时，又进一步加速了市场下跌。大盘指数从5000多点一路暴跌至3000多点，所幸那时中国铝业流动性较好，孙谦果断止损，以约8.5元的价格抛出。朱酒在2015年5月退出后，躲过了6月的暴跌，但有5178点的信心，7月他又重新买入浦发银行，却还是低估了“杀”的力度。在此前后的三个月内，A股上演十几次“千股跌停”，行情反反复复，最终相对上半年大幅回撤。回想这一轮反转，朱酒感慨：“牛熊转型，躲得过初一，想再躲过十五还是挺难的。你不可能永远跑赢市场，总要付出一些代价。”孙谦也提到，如果他选的是其他股票，可能又要跟大部分股民一样，直接跌回起点。或者如果动用了比较大的杠杆，也有可能回吐非常多。“回头看其实又是运气的成分，就算中国铝业从9元只跌到8.5元，如果杠杆加得高，我的损失也会非常大。”他说道。而在这一轮牛市，10倍杠杆配资炒股的操作十分普遍。实际上，这轮牛市的一大推手正是大量跑步入场的杠杆资金，“改革牛”也逐渐演变为“杠杆牛”。当时随着投资者的乐观预期不断持续，融资融券余额不断被刷新，到2015年6月中旬的市场高点，两融余额创下了2.27万亿元的历史峰值。场外配资是杠杆资金的另一大重要来源，公开资料显示，场外配资在彼时的规模高达4~5万亿，配资渠道虽有不同，但普遍具有高利息特征，这也为之后的牛市走熊埋下了一颗定时炸弹。而朱酒在2015年5月沪指涨到5000多的高点决定退出时，也是因为察觉到了疯狂加杠杆的可怕。当时他赴客户处洽谈业务，发现办公室门外的一排电脑上全是K线，客户解释说这是“方便盯盘”，并表示其对外提供借贷资金，经常为炒股者10倍杠杆提供场外配资。朱酒描述当时听到这话的感觉是“后背发凉”，“这只是一家普通的中介公司，老板已经无心经营了，把钱全拿出来（炒股）了。”从客户处回来之后，朱酒果断决定清仓。不到一个月后，市场开始暴跌，此后三个月内经历十几次千股跌停，大盘指数从6月12日5178.19的最高点走到2016年初，已跌至3000点以下。而那些敢于加10倍杠杆的投资者，碰上一个跌停板就是血本无归。“就像今年（2024年）这次，很多人拿着涨停板的价格往里杀一样，资本市场永远不可能让这些人赚到钱。什么都不懂，进来之后随随便便拿几倍的收入就走了，这不是资本市场的事。”的确，在上涨阶段加杠杆操作可使得收益不断翻番，而当市场进入下跌阶段，之前加的杠杆便会成为致命的毒药。股灾面前，一切技术都是徒劳无论是经历2007年完整牛熊洗礼的孙谦，还是2009年一进股市就被“砸”的朱酒，再次陷入2015年的疯狂时，即便已在高点清仓，也都无法做到完全独立于市场情绪。孙谦这样解读投资者在牛市中的心态：“不管经历过多少次（牛熊），真的到了这个节点，动态的、静态的市盈率、ROE都已经高得离谱，理性告诉我清仓是明智的选择，不应该再买了，但市场又是非常疯狂，给了我这么大的机会，会让我觉得80倍、90倍的市盈率好像也没什么。”而相比市场中的投资者，旁观的研究者心态更冷静。2015年，孙建波在银河证券担任首席策略分析师。在当年6月的一场路演中，他认为移动互联网概念股已进入疯狂的泡沫区间，而在场的基金经理却说，龙头股票还能涨十倍。后来，当时讨论的龙头股票跌幅最大的有跌近90%。“泡沫之下的投资人是多么疯狂！”孙建波感慨。那次路演过后，孙建波写下策略文章《不赚股市的最后一波钱》。他对36氪提到，2015年，中国中车总市值8000亿元，而美国的波音飞机市值折合人民币也才7000亿元。“特别是创业板，犹如断了线的风筝，断了估值的线，它能飞得更高，也会跌得更惨。”彼时的创业板，在2014年的牛市前两阶段中还未获得多少关注，直到进入2015年的牛市第三阶段，受市场风格切换的影响，创业板急速上攻，一度被称为“神创板”——创业板指从2015开年时的不足1500点，到同年6月随牛市顶点一度站上4038点高位，区间涨幅高达168%。而后，跨过高点的创业板亦如A股大盘一样，急速坠落，到9月的下半年低点一度下探至1779点，区间跌幅超过50%。如今，主要打理私募基金的孙建波再谈A股投资，他认为要理性看待社会的发展、经济的进步和上市公司的成长。“一定要注意估值与成长型的匹配，不能盲目追热点。”孙谦也提到，不管什么牛市，最终总归要落地到真实的经济增长。投资A股20年，着眼于当下，他说以后至少会遵循不碰高风险行业、不碰垃圾股，闲钱投资，非专业领域少加或不加杠杆的原则。朱酒亦认为，投资股市最终要回归价值。他感叹，“市场崩盘的时候，什么技术分析、经验、概念、题材都没有用。”这是上一轮牛熊令其留下的启示。也是在那之后，朱酒结识了一批价值投资者——2007年股民看不上的巴菲特，逐渐成为A股投资的一个流派。经过两轮牛熊，再谈A股投资，孙谦表示当下会更注意用资产配置的理念打理投资组合，不再把所有资产都配置在高风险，转而配置一部分带有防御性质的股票，如长期来看市盈率偏低，但又是国计民生所必需，最好每年有稳定分红的个股。“就当是将来为养老做准备的股票，买完之后就把它从自选板块删掉，很长时间不看它，忘掉这回事。”朱酒也成了坚定的价值投资者。过去一年，他养成了每日记录投资看点的习惯，在年初总结自己对2025年的展望中，他写下“2025绝不是2015”。上一轮牛熊的经历令其意识到，大盘指数上涨过快，除了少数投机者，无人获益。而延续到这一轮，疯牛引发的狂热与杠杆牛催生的悲剧也不能再次上演。在9月底市场高喊牛市时，朱酒没有附同，来到当前的3300点，他也并不悲观。因为底部不断抬升，才能让信心更持久。（应受访者要求，文中孙谦为化名）