如期再加息，美联储已过紧缩最快阶段？如何影响A股和人民币走势

如市场预期，美联储在7月28日凌晨结束的美联储7月FOMC会议上，再度宣布加息75个基点，将联邦基金利率升至2.25%-2.5%，追平了2018年底上一轮加息周期后的最高水平。至此，美联储年内已连续四次加息，并且连续两次加息75个基点，抗通胀成为当前货币政策的首要目标。

同时，资产负债表的缩减将按计划在9月份加速，抵押贷款支持证券(MBS)的每月缩减上限将增至350亿美元，公债的每月缩减上限将增至600亿美元。

市场对此反应积极，美股市场在议息会议后涨幅扩大，纳斯达克收盘大涨4%，标普500上涨2.6%，美元明显走弱降至106。相比之下，美债的表现较为“冷静”，10年美债利率维持在2.8%左右变化不大。

图/ic

加息75bp符合市场预期

业内分析认为，美欧央行激进加息总体上符合预期。

民生银行首席经济学家温彬指出，尽管鲍威尔在6月议息会议后称75bp的加息并非常态，但从会议纪要来看，7月加息75bp确实也在美联储考虑范围内。随着6月美国CPI数据续创40年新高，达到惊人的9.1%，同时失业率依旧保持在3.6%低位水平，市场已对7月加息75bp早有预期，甚至一度认为更可能加100bp。7月26日芝商所利率观察工具FedWatch显示，美联储加息75bp的概率为72.7%，加息100bp的概率为27.3%。从欧元区来看，7月CPI同比也是续刷历史新高达到8.6%，同时直到5月失业率一直在刷新历史最低水平，5月为6.6%。欧央行6月会议纪要也指出，不排除在必要时以超过25个基点的增量行动。故在抗通胀已成为美联储和欧央行共同的首要任务的情况下，美欧央行7月激进加息总体上看符合预期。

瑞银财富管理投资总监办公室(CIO)发表机构观点，认为美联储昨晚的加息幅度，不及其说服市场通胀受控般重要。在利率表决后，美国10年期盈亏平衡通胀率上涨8个基点至2.44%，但仍低于4，峰值3.1%。市场预期年末时政策利率升至约3.25%，这意味着到12月美联储将进一步收紧约100个基点。加息的速度仍将取决于通胀缓和的速度，鉴于近期增长数据一直在走软，让市场相信政策即将迎来拐点。不过，在美联储得到通胀降温的证据之前，其认为投资者情绪难以持续改善。随着收益率从峰值回落，成长股最近不断推动股市反弹，MSCI世界成长指数本月迄今上涨4.8%，价值指数期间仅涨1.6%，但这趋势难以继续。虽然通胀在未来几个月或会下降，但估计仍处于央行目标之上。自1975年以来，当通胀高于3%时，价值股往往能够跑赢。另外，成长股的估值仍然相对昂贵，罗素1000成长指数市盈率比罗素1000价值指数高出70%，此估值差是长期均值35%的两倍。

光大银行金融市场部宏观研究员周茂华认为，本次美联储利率决议，美联储承认经济衰退风险加大，未来某个时点加息节奏趋缓。对于美联储放缓加息节奏原因，周茂华称，考虑到美联储逐步进入加息中后段，利率环境进一步收紧，美联储通过适当放缓加息节奏，尽量降低政策紧缩对经济复苏造成严重冲击。近期公布的数据显示，美国消费、投资支出趋缓，显示经济在放缓。他预计年内随后的3次政策会议仍有至少加息100bp，美联储希望尽快遏制高通胀，维护声誉，加息前置，9月、11月、12月加息节奏：50bp、25bp和25bp，但如果8月通胀再度超预期，不排除美联储在9月加息75bp或更高。

中银研究同样认为，美联储未来加息步伐或将放慢。在利率决策方面，美联储重申持续加息是适当的，并坚定致力于让通胀回落到2%的目标。当前，美国通胀率居高不下，6月CPI同比增长9.1%，涨幅创近41年新高。这反映出与新冠疫情相关的供需失衡、能源价格上涨和更广泛的价格压力，而俄乌冲突及其相关事件对通胀造成额外上行压力。因此，美联储“高度关注通胀风险”，并将继续大幅缩减资产负债表规模。在加息节奏方面，随着利率升至高位，适时放慢加息可能是合适的。美联储未来的加息路径取决于经济数据，不会对9月会议提供政策指引。美联储希望在年底将利率提高至适度限制性的水平，即3.0%-3.5%。

对美股、美元影响几何？如何影响我国

美股市场在议息会议后涨幅扩大，纳斯达克收盘大涨4%，标普500上涨2.6%，美元明显走弱降至106。

光大银行金融市场部宏观研究员周茂华对后续美股走势仍持谨慎态度，主要是美联储加息处于中后端，缩表才刚起步，同时，美国经济趋缓，明年衰退风险在上升；从企业层面看，需求前景放缓，金融环境收紧，强势美元等，美国企业盈利前景趋弱，美股估值偏高。

美元方面，其表示美元维持强势格局。美联储延续收水利好美元；从趋势看，欧洲面临政经局势更加复杂，意味着美欧存在显著的经济基本面与政策面差等。

美联储强势加息，如何影响A股和人民币走势？

对此，周茂华首先分析政策层面：国内粮食连年丰收，生产生活加快恢复政策，国内保供稳价措施力度不减，生猪产能已恢复至常年水平，居民生活必需品供应充足，物价走势整体温和可控；加之金融体系保持稳健等，我国政策保持独立。

谈及股市，他认为美联储政策对国内影响有限，主要是中美处于不同经济与政策周期中，一国股市最终还是要回到本国经济基本面。

从趋势看，国内经济发展前景、股市走势确定性高，人民币资产与其他市场关联度不高，人民币汇率走势平稳，人民币国际化步伐加快等，在全球政经前景复杂、市场波动剧烈环境下，人民币资产有望成为全球资金避风港。

持续加息正在累积金融市场风险

工银国际首席经济学家程实认为，持续加息正在累积金融市场风险。从历史经验来看，持续大幅的加息会在短期内抑制高敏感度的利率（比如贷款或按揭利率）。但如果政策利率持续上调且调整的幅度过高，在金融市场整体收缩以及整体债务占GDP比重高企的环境中，债务负担加剧的隐患会提升金融市场对持续政策收紧的反应，当这种持续的行为累积到一定时刻，金融市场可能会出现“集体性”恐慌，这会导致部分市场（如地产市场）出现大规模的资产调整。疫情后，美国总债务水平的快速抬升已经放大了金融市场的敏感度。具体来说，美国债务占GDP的比重（Debt to GDP ratio）已经由疫情前的106%上升至137% 。此外，美国家庭的偿债率（反映美国家庭偿债占可支配收入的比重，Debt service ratio）在2021年4季度后快速提升。如果进入下半年，美国9月或12月的加息幅度仍保持在75个基点，那么美国家庭偿债率进一步抬升可能会加剧美国家庭部门在金融资产上的快速调整，这将导致金融不稳定性进一步被放大。更加让市场所忧虑的是，目前美联储的货币政策已将控制通胀摆在首要位置。

因此，维护金融稳定或者承担金融风险的负担就落在了货币政策框架的其他部分。但是，无论是从新泰勒规则，预测目标制，或者美联储的四种“补偿性”策略（如平均通胀目标，名义GDP目标等）来看，美联储的货币政策框架仍然缺少在强势加息以控制通胀的过程中如何应对金融市场积累的脆弱性风险。这种长期累积的金融风险往往会导致经济脱轨，加快经济出现硬着陆。在美联储无法拿出更加先行有效的金融稳定性政策前，阶段性放缓加息节奏可能是一种权衡的选择。

同时，美国经济内需动能减弱，增长前景恶化，还面临“技术性”衰退风险。

中银研究分析指出，美联储承认，近期的支出和生产指标已经走软。根据美国亚特兰大联邦储备银行最新预测，2022年二季度美国实际GDP环比按年率计算将萎缩1.2%，连续两个季度负增长，陷入“技术性衰退”。一是居民消费出现疲软迹象。根据世界大型企业联合会统计，美国7月消费者信心指数跌至95.7，较6月下降2.7，创2021年2月以来新低。对通胀的担忧，尤其是汽油和食品价格上涨，令消费情况承压。随着美联储加息以控制通胀，消费者对汽车、住宅和主要家电的购买意向在7月均进一步回落。二是企业生产经营活动放缓。高通胀抑制了对服务提供商的需求，导致工厂订单和生产全面收缩。根据标普全球（S&P Global）数据统计，美国7月综合PMI初值47.5。其中，服务业PMI初值47，制造业PMI初值52.3，制造业产出指数初值跌破50荣枯线，创两年来新低。三是房地产销售明显下滑。2022年上半年，美国成屋销售大幅回落，从1月的649万户高点下滑至6月的512万户，降幅达21%。房屋销售合约取消从5月相对正常的12.7%跳升至6月的14.9%。

值得注意的是美联储持续加息外溢效应明显，中银研究提醒新兴市场需警惕三大风险：一是紧缩货币政策抑制全球需求，导致新兴市场经济增长放缓。美联储加息背景下，全球金融条件收紧，融资环境恶化。中小企业、低评级企业的再融资成本增加，信用违约与破产风险加大，进而抑制投资与经济增长。二是美元持续走强，新兴市场货币贬值压力增大。面对高通胀与美元指数走高的双重压力，部分新兴市场陷入货币危机，甚至金融危机。2022年以来，斯里兰卡、老挝、土耳其等新兴市场货币兑美元汇率贬值幅度分别高达44.6%、25.4%和22.2%。部分金融脆弱国家，甚至面临主权债务风险。三是新兴市场遭遇资本外流。自2022年3月以来，新兴市场资本加速流出。3-6月新兴市场投资组合连续净流出，累计流出427亿美元。其中，6月投资组合资金净流出66亿美元。

美联储是否过了紧缩最快的阶段？

美联储是否过了紧缩最快的阶段？对此，中金刘刚、李赫民、李雨婕团队分析认为，“美联储紧缩最快阶段可能接近过去。”

他们分析指出，“基准情形下，我们倾向于美联储紧缩最快的阶段接近过去，主要是考虑到紧缩接近完成任务、通胀或出现局部缓解、以及增长压力开始抬升。但是，在9月FOMC会议前依然存在一定变数，因此从相对更稳妥的角度，届时可能会提供紧缩是否能够彻底降速和退坡的更多线索。”

综合而言，市场对于未来政策退坡预期的提前博弈并非完全没有道理，美联储政策也可能的确在接近紧缩最快的阶段，但是通过上面的分析也不难看出，在这一过程中也依然存在变数，例如接下来两个月的通胀路径、将要公布的美国二季度GDP数据、以及当前正在披露的7-8月美股二季度业绩等。因此，在这一期间，不排除出现预期的反复博弈、特别是围绕关键经济数据，从更为稳妥和偏右侧的角度是等到政策退坡和通胀回落更为明确后，而这一时点从中金刘刚、李赫民、李雨婕团队目前的预测来看对应9月份之后。

 浙商证券首席经济学家李超认为，加息75bp 回归中性利率，鲍威尔政策立场偏鸽派全年紧缩斜率已翻过最陡坡。

利率区间方面，美联储加息75bp将基准利率区间上调至2.25%-2.50%，政策利率上限也正式触及中性利率；逆回购利率与超额准备金利率（IOER）作为利率走廊也整体上调75bp，符合市场预期，略低于我们此前预期。会议前，联邦基金利率期货对加息概率的定价分别为7月加息75bp，9、11月加息50bp，12月停止加息。对应年底政策利率为3.25%-3.50%，超出中性利率近100bp。

缩表方面，美联储将按原定计划继续执行，本月速度为475亿美元/月（300亿国债+175亿MBS），9月起速度将提升至950亿美元/月（对应600亿国债+350亿MBS）。从缩表的终点来看，当前美联储的中性预测为：缩表将持续至2025年年中，缩表规模共计2.5万亿美元；缩表终点对应的资产负债表规模约为5.9万亿美元（预计占GDP的22%），对应准备金规模占GDP的比重达到8%。需要注意的是，这一路径仅是美联储根据资产到期结构给出的测算结果，未来的政策路径仍会根据基本面和流动性状况进行相机抉择。

展望未来，李超认为本月美联储加息75bp（综合考虑美联储声明和鲍威尔会后记者问答的政策立场）也基本确认了全年美联储最鹰派的时候已过，全年紧缩斜率已翻过最陡坡。

编辑 陈莉 校对 王心