保荐方突击入股对赌，新晋大客户存蹊跷，卡恩文化IPO靠谱？

原标题：保荐方突击入股对赌，新晋大客户存蹊跷，卡恩文化IPO靠谱？

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实习记者丨梁怡

4月21日，上海卡恩文化传播股份有限公司（简称“卡恩文化”）闯关创业板获受理，本次公司拟募资3.377亿元，保荐机构为招商证券。

招股书显示，卡恩文化主营业务为销售促销品和2020年新增的文创工艺品，其他业务为促销服务。

界面新闻记者注意到，目前我国A股以主营产品是促销品的唯一一家上市公司为北京元隆雅图文化传播股份有限公司（简称“元隆雅图”，002878.SZ），2020年实现营业收入19.90亿元，归母净利润为1.63亿元。

IP促销品受新冠疫情影响

招股书显示，报告期内（2018年-2020年），卡恩文化实现营业收入分别为2.76亿元、3.04亿元和3.32亿元，2019年、2020年同比增长10.14%、9.21%；归母净利润分别为2973.50万元、4396.87万元和5612.73万元，2019年、2020年同比增长47.87％、27.65％；扣非净利润分别为3580.07万元、4352.90万元和5102.86万元，2019年、2020年同比增长21.59%、17.23%。

卡恩文化以“IP+创意+产品”作为经营模式，主要通过销售促销品实现收益，同时提供文创工艺品。客户采购两类产品的用途不同，促销品用于赠送或积分换购，文创工艺品用于对外销售。

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其中，报告期内，卡恩文化促销品业务实现营收2.75亿元、3亿元和2.88亿元，占营业收入的比重分别为99.6％、98.67％和86.5％，为公司核心业务，2020年促销品销售收入同比小幅下降。

按客户的行业分布来看，报告期内卡恩文化的母婴奶粉行业实现营业收入2.25亿元、2.71亿元和2.65亿元，占促销品总营收比重分比为82.01%、90.29%和92.08%。公司促销品主要客户包括美赞臣、惠氏、伊利，报告期内新开拓了飞鹤、君乐宝、百胜（肯德基、必胜客）三家客户。

按促销品是否带有IP形象，公司销售促销品收入可分为IP促销品收入和非IP促销品收入。

界面新闻记者注意到，新冠疫情对卡恩文化的IP促销品收入造成不小影响。

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报告期内，卡恩销售IP促销品收入分别为1.87亿元、2.44亿元和1.56亿元，收入变动犹如过山车。

2019年较2018年IP促销品销售收入增加5707.25万元，主要系新增迪士尼授权相关IP促销品销售收入大幅增加所致。

2020年较2019年IP促销品销售收入减少8773.90万元。卡恩文化对此解释称，主要受新冠疫情影响，一方面公司下游客户主动缩减了营销支出，促销品整体需求减少；另一方面，IP促销品通常配合电影、活动发挥整体营销作用，线下活动的受限影响了下游客户的营销安排，部分客户选择价格相对更低的非IP促销品。

此外，使用被授权的IP形象生产促销品，一般按照年销售促销品的收入金额的一定比率向授权商支付版权金。

报告期内，卡恩文化促销品版权金成本分别为919.36万元、2474.60万元和919.46万元，其中公司向迪士尼（含国家地理）支付版权金金额分别为84.12万元、1648.66万元和767.06万元。

卡恩文化对此表示，如果迪士尼内部对授权业务进行调整或因公司自身原因导致迪士尼选择其他合作对象，将直接影响公司经营业绩发生不利变化。

外部投资者突击入股

卡恩文化前身系上海卡恩钰禾文化传播有限公司（简称“卡恩有限”），于2013年11月8日由陆平出资990万元、毛似凤出资10万元共同设立。

2020年5月18日，卡恩有限整体变更为上海卡恩文化传播股份有限公司，此时陆平、濮榜投资（卡恩文化员工持股平台）、陆俊（陆平胞兄）各持股75％、20％、5％。

上市前夕（2020年6月11日），广东博资同泽一号股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“广东博资”）、 珠海玖菲特玖祥股权投资基金合伙企业（有限合伙）（简称“珠海玖菲特”）及北京江邻投资管理有限公司（简称“江邻投资”）三家外部投资者突击入股，卡恩文化的注册资本由2500万元增加至2708.3332万元，具体增资情况如下图：

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随后6月17日，卡恩文化再次增加注册资本，由2708.3332万元增加至5250万元，新增注册资本2541.6668万元以公司资本公积金按各股东原持股比例转增，截至招股书签署日，卡恩文化股权结构如下：

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值得注意的是，广东博资与卡恩文化本次IPO的保荐机构、主承销商招商证券关系可不一般。

股权穿透后，招商证券的联营企业博时基金管理有限公司的全资子公司深圳市博资创新管理有限公司是广东博资的普通合伙人、持有广东博资 0.01%的出资额，同时招商证券的全资子公司招商证券投资有限公司是广东博资的有限合伙人持有广东博资99.99%的出资额。

界面新闻记者还注意到，卡恩文化及股东与广东博资、珠海玖菲特签订《投资协议》当日又签订一份《股东间协议》，协议存在对赌条款。

对赌条款主要为如果卡恩文化未能在2022年12月31日前如期上市或者出现实控人变更，广东博资/珠海玖菲特有权要求陆平按照协议约定的回购价款回购广东博资/珠海玖菲特持有部分或全部卡恩文化股权。

江邻投资的唯一股东为北京江铜有邻资产管理有限公司，其第二大股东江西铜业（北京）国际投资有限公司最终股东为江西省国有资产监督管理委员会、江西省行政事业单位资产管理中心。

此外，弘章资本翁怡诺自2020年5月起为卡恩文化的独立董事。

客户集中度高

招股书显示，报告期内，卡恩文化对前五大客户销售收入分别为2.63亿元、2.89亿元和2.58亿元，占当期营业收入的比例分别为95.49%、91.91%和77.47%，客户集中度较高，主要为奶粉客户，包括美赞臣、惠氏、飞鹤、伊利、君乐宝等全球龙头奶粉企业。

其中，2018年、2019年，卡恩文化第一大客户为美赞臣，对其销售金额分别为1.36亿元、1.22亿元，占营业收入比重分别为49.47%、40.16%。2020年美赞臣降为公司第二大客户，销售金额0.68亿元，占营业收入比重仅20.60%。

卡恩文化对此表示，2020年对美赞臣销售收入减少，原因系受新冠疫情影响，美赞臣营销活动受到限制，促销品需求降低，向公司促销品采购相应减少。

值得注意的是，2020年新增前五大客户为第五大客户浙江运发实业有限公司，卡恩文化对其销售内容为文创工艺品、促销服务，销售金额为2799.31万元，占营业收入比重为8.42%。

招股书显示，2020年卡恩文化新增了终端客户主要为商业银行的文创工艺品业务，实现文创工艺品营业收入2652.14万元，毛利828.63万元。

与同行业可比公司元隆雅图相比，卡恩文化对前五大客户销售占比远高于元隆雅图。元隆雅图上市前三年对前五大客户的销售占比分别为63.54%、57.09%和53.66%。

卡恩文化对此表示，客户集中度较高主要与公司目前发展阶段及奶粉市场头部企业集中度高相关，同时得益于下游新行业和新客户的开拓，报告期内公司客户集中度逐年降低。

新晋大客户存蹊跷

招股书显示，报告期各期末，卡恩文化应收账款余额分别为1.17亿元、1.42亿元和1.90亿元，占当期营业收入的比例分别为42.51%、46.79%和57.38%，总体呈现逐年增长趋势。

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界面新闻记者注意到，应收账款余额的集中度同样较高，报告期各期末，公司应收账款前五名客户余额分别为1.14亿元、1.28亿元和1.48亿元，占比分别为 96.95%、89.96%和77.64%。

其中，2019年底，应收账款余额同比增长影响较大的为惠氏、飞鹤；2020年底，应收账款余额同比增长影响较大的为浙江运发实业有限公司、宁波爱亲熙耘科技有限公司、伊利。

卡恩文化对此表示，公司应收账款账龄较短，且主要集中于惠氏、飞鹤、美赞臣、伊利等知名企业，回款信用良好，应收账款无法回收的风险较低。

蹊跷的是，招股书显示，卡恩文化与浙江运发实业有限公司于2020年首次合作，对其销售金额为2799.31万元，但应收账款余额却有2829.44万元。

天眼查显示，浙江运发实业有限公司成立于2014年04月29日，注册资本为1.3亿元，是一家专注于贵金属礼品生产并集设计、研发、销售为一体的综合性企业。公司人员规模100-499人，参保人数是223人。浙江运发实业有限公司是浙江运发控股集团有限公司的全资子公司，俞辉通过浙江运发控股集团有限公司持股51％为浙江运发实业有限公司的实际控制人。