现金管理类理财产品的过渡与转型

原标题：现金管理类理财产品的过渡与转型 来源：顾问云

在国内资产管理行业高速发展的进程中，相对于较为市场化运作的基金，银行理财更像是稳妥的跟随者。随着短期理财型和传统货币型两类货币市场基金大受欢迎，商业银行也开始向市场推出性质类似的“类货基”理财产品。过去几年，“类货基”产品因其相对高的收益和相对短的锁定期限，也深受投资者追捧，银行为满足各类客户对不同开放频率的理财需求，灵活推出了每日开放、七天定期开放、一个月定期开放等产品。

2018年4月27日，人民银行、银保监会、证监会、外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）。2018年7月20日，上述部门发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（简称“补充通知”），其中首次提出了“现金管理类产品”这一概念。此后，银保监会、人民银行于2019年12月27日发布了《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》（简称“征求意见稿”），首次明确：现金管理类产品是指仅投资于货币市场工具、每个交易日可办理产品份额认购、赎回的商业银行或银行理财子公司的理财产品。在产品名称中使用“货币”“现金”“流动”等类似字样的理财产品视为现金管理类产品。此概念的明确也意味着资管新规正式实行后，银行及银行理财子公司的现金管理类产品布局将不再涵盖除每日开放外的其他期限定期开放的“类货基”产品。在资管新规过渡期内，该类不符合条件的类货基产品面临转型或被清退的命运。2020年7月31日，央行宣布延长资管新规过渡期至2021年底。

01. 以史为鉴——货币基金和银行类货基的过往

过去几年，货币基金市场得以健康成熟发展有赖于监管政策的及时跟进。早期货币基金在收益率方面有过高光表现，2013-2014年兴起的以天弘余额宝为代表的货币基金一度创造过高达6.5%以上的七日年化收益率。尽管波动较大，但绝大部分时间各家货币基金的收益率都盘踞在4%以上，作为对比，当时的银行类货基收益率普遍在4%的中枢上下波动。更为市场化的“宝宝类”货币基金通过加大投资高回报资产（如协议存款）的比例来追求更高收益，吸引投资者。货币基金市场份额规模不断扩大，2014年由不到1万亿元快速翻倍突破2万亿元。本该定位低收益低风险的产品也在投资过程中累积了信用和利率风险，为此，监管很快就采取了一系列措施。2015年5月14日，证监会会同中国人民银行发布了《货币市场基金监督管理办法（征求意见稿）》，随后，同年12月17日发布的《货币市场基金监督管理办法》（简称“管理办法”）自2016年2月1日起施行，进一步完善货币市场基金投资范围、期限及比例等监管要求，强化对货币市场基金投资组合的风险控制。2016年整年的货币基金市场规模份额一直徘徊在4万亿元左右。

2017年起，市场规模又迎来一波快速增长，短短数月间整体货币基金市场规模份额突破6万亿元。回顾当时，该段时间货币基金在执行监管要求缩小投资范围时，逐渐意识到部分品种如同业存单在信用资质上并无限制要求，不少货币基金的前十大持仓频频出现AA主体评级的中小银行存单，通过提高风险偏好，进行信用下沉做高产品收益，结合避税等监管优势，备受机构投资者追捧，规模迅速提升。面对风险的再次积累，2017年9月，证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，对货币基金的管理提出了更为严格的要求。产品规模挂钩风险准备金，一定程度上限制了货币基金的扩张步伐，同时有效地控制风险。

综合来看，2015-2017年期间监管层连续动作后，加强了对货币基金包括规模、投资指标及范围等多方面的管控，使得收益率更贴近高信用主体的短期限市场利率，发展更健康有序。2018年至今，货币基金的收益率步伐也基本跟随银行间市场整体资金利率，和高评级同业存单同步。

反观银行“类货基”这边，资管新规发布前，很长一段时间内产品运作模式更接近资金池，不少产品负债端成本都以预期收益率方式来锁定，由于开放期限较短流动性较好，预期收益率低于其他长期限产品。通常情况下，产品说明书中涵盖的资产不仅包括债券等标类资产，还允许配置非标资产。因此，资金池的资产与负债两端始终能维持一定的利差表现。在“宝宝类”货币基金兴起之后，由于渠道方面难以第一时间做出较大改变，为防止投资者大量流失，不少理财产品采取紧盯货币基金的近期收益表现的方式，对负债端的预期收益率实施调整、浮动定价。资产端通过下沉信用、提升久期或者配置非标来提高收益，维持原有的利差表现。在货币基金受到监管层层加码限制后，2017年底之后，货币基金逐渐失去与银行类货基比拼收益的实力，两者利差不断拉大。反而是银行相互之间又继续相互较劲，导致银行类货基收益并没有因此下降，类货基和货币基金的利差长期维持在100bp以上。然而随着真正统一资管行业的监管标准逐渐清晰，形势又发生了新一轮的改变。

02. 监管标准逐渐趋同——现金管理类理财产品现状

自资管新规正式出台后，资管行业进入统一监管时代，银行理财产品受到诸多的监管标准限制。由于资管新规以及补充通知对于现金管理类产品仅提出在过渡期内适用于货币基金影子定价下的摊余成本法，对产品其他方面包括投资范围及久期等方面并无进一步限制，这就使得现金管理类产品相对其他期限的理财产品更容易满足监管要求，相对货币基金而言，收益更具优势而负债成本又偏低，因此不少银行在净值化转型压力下，将现金管理类产品作为转型发展的主力军，不仅产品规模持续扩大，在银行内部理财规模占比也不断扩大。在随后一段时间内，相对于银行其他产品，现金管理类表现的确更优，也存在对部分客户资金的引流。

2019年12月底发布的征求意见稿对现金管理类产品的投资范围和投资限制、投资集中度、流动性和杠杆、久期管理、估值方法等方面进行了明确，要求基本与货币基金保持一致，某些指标甚至更为严格，总结来说，是将现金管理类产品与货币基金的起跑线拉回一致。表面上看这一新规似乎只针对现金管理类产品，实际波及面是更广泛的。比如，征求意见稿对采用摊余成本法现金管理类的规模进行进一步限制，规定同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%；同一银行理财子公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍。尽管久期较短，绝大部分产品若想在按日计息的规则下避免亏损发生，采用摊余成本法仍是不二之选。故资管新规过渡期内银行新增的合规净值型理财产品规模中较大部分是现金管理类产品，使得转型过程中现金管理类在全部理财产品占比或已接近甚至超30%的比例，后续为满足征求意见稿要求，在资管新规过渡期内制定和执行转型战略会有不小的调整。还有一部分银行执行转型计划中，现金管理类产品的资产端承接了来自其他存量理财净值化转型的资产，根据征求意见稿的要求，较长久期或者不满足评级要求的债券需清出。不仅如此，在2020年7月3日《标准化债权类资产认定规则》公布后，原有的一些存量非标资产也明确定性，使得现金管理类产品的资产承接能力再打折扣。虽然2020年7月底宣布了资管新规过渡期延长1年，给予一定的时间来换空间，但依然难改2020年至今现金管理类产品收益率持续下滑的趋势，与货币基金的利差不断收窄，标准趋同后再无监管套利，这正是现金管理类理财产品的现状。

03. 未来路在何方——现金管理类产品会有何改变

回顾货币基金的历史，可以预见征求意见稿的条款后续放宽的余地不大，不难推断一旦现金管理类新规正式出台后，现金管理类产品投资范围和久期优势不再，届时补充到期的新增资产与货币基金基本一致。不妨思考一下未来各方面再对比货币基金会是什么局面：一是收益层面，两者整体利差会继续收窄，延长后的过渡期加上产品本身的久期要求，预计红利释放至2022年中旬，之后现金管理类产品和货币基金的利差将会基本抹平。二是规模层面，目前银行已按照30%的比例计划控制，考虑到大多数理财子公司成立以来尚未累积足够风险准备金覆盖此前的现金管理类产品业务规模，实际业务规模仍需由监管统一安排。而摊余成本法的货币基金整体规模变数不大，估计会延续目前的监管指标限制，维持产品只数的审批控制，两者规模未来也不太会因利差收窄出现较大的格局分化。三是转型层面，对于部分摊余成本产品接近比例上限的银行为了谋求破局，不排除未来可能会考虑发行类似浮动净值型货币市场基金的产品。由于浮动收益的产品收益显示是根据投资资产实时的价格折算成净值，这意味着产品将会面临更大的波动，在市场利率出现较大幅度回调时，会出现负收益的小概率情况。考虑到银行的客群与基金风险的客群风险偏好差别较大，如何通过及时的交流和投资者教育来获取客户的理解，将大大挑战银行渠道能力，从这一点来看具备破局能力的机构并不多。

无论是银行现金管理类产品还是货币基金，从产品的设计初衷和客户接受度方面摊余成本法毫无疑问是更能符合客户需求的初衷。考虑到摊余成本这一计价方式用于客户资金流动性较强的现金管理类产品不可避免会出现估值上的风险累积，监管通过对资产缩久期、收紧信用、影子定价法来控制风险。作为产品的管理者，实际上也会主动管理各项指标，利用丰富的经验来做出判断，及时调整资产来释放估值风险，加强研究避免信用风险。打破隐性刚性兑付是银行资管行业发展的必经之路，而通过专业能力管理帮助客户实现财富的增值也是每一个银行资管产品管理者的使命，鱼和熊掌能否得兼，也对银行资管产品管理者的专业能力，对渠道部门与投资者的沟通能力都提出了更高要求。

多年以来，普罗大众对于理财的投资观念逐渐形成，甚至已经演变为一种习惯，包括银行理财和货币基金的整个资管行业的份额是持续健康增长的。过去数年，货币基金在收益处于较大劣势的情况下，结合产品功能与客户应用场景需求进行创新，开拓出余额管理、消费支付、快速赎回等功能，用更好的产品体验服务客户，使得整体份额并没有大幅下跌，而是基本维持稳定。当下银行现金管理类产品相对于货币基金的优势正在不可避免地消失，以更长期的眼光来看来，银行更需要做的是加强管理、规范理财产品的运作方式，促使银行理财回归“受人之托代客理财”的本源，避免风险在一些不被注意到的角落滋生和积聚。商业银行在资金流动性管理方面具有天然优势和经验，未来若能进行更好的产品设计创新、建立与投资者良好的沟通机制，相信银行现金管理类产品依旧有充分的发展空间。