上市难救蛋壳爆雷，自如还扛得住吗？

　　来源：英才杂志　　

　　作者：陶冶

　　长租公寓市场自兴起之时就直接进入了竞争的白热化阶段，You+、自如、蛋壳、魔方等多家公司均投入到这场“租房”战争中，但抢占房源的高成本投入对于所有企业都是极大的考验，有了蛋壳的前车之鉴，我们对于其他长租公寓玩家又应该有一个怎样的认识？

　　蛋壳是怎么输的？

　　从财务数据、股东背景、市场地位看蛋壳与长租市场逻辑

　　蛋壳的危机其实一早就埋在了报表之中了，只不过疫情的催化加快了公司走向违约的速度。

　　2020年1月，蛋壳成功登陆纽交所，成为了2020年第一只纽交所上市的中概股。从招股说明书及2020年一季报中我们可以清晰地看到蛋壳巨额的亏损。

　　以人民币口径来看，蛋壳2019年全年营业收入实现11.9亿元，但净亏损却达到8.16亿元，从近12亿到亏8亿，这近20亿元的成本费用绝大部分都在支付给房东的租金费用中。

　　以2019年数据来看，当年的租金费用达到11.7亿元，基本与营收持平，如果把租金成本理解为主营成本的话，蛋壳在上市前夕毛利率仅在1.6%左右，其他费用类项目分布较为平均，销售费用、管理费用以及当年的折旧均在1.5亿元-2亿元之间。

　　这其中租金成本占总所有成本费用的比重达到60%以上，换句话说蛋壳的经营就是平进平出，用从客户取得的收入偿付了房东的租金，然后再用投资人的钱支付了员工工资以及各项日常开销。

　　资产负债层面，蛋壳同样存在严重问题，2019年末蛋壳总资产、总负债分别为90.06亿元、86.26亿元，资产负债率水平达到95%，而这86.26亿元的负债中流动负债（以短期借款及一年内到期长期借款居多）更是占到79.23亿元，比重高达91.82%，偿债形势一直十分严峻。

　　长租公寓市场中抢占房源的速度至关重要，谁掌握了市场中大部分房源，谁就拥有对顾客租金收入以及房东租金成本的定价权，而这个过程需要大量的资金。烧钱经营的模式我们近年来见过许多，京东在成功构建自己的商业帝国前也处于长时间的亏损状态，但不同的是，京东挥霍的钱最终构筑起来了自己的物流体系形成了自己的资产，而蛋壳则全部将资金挥霍到了无尽的市场竞争与溢价之中，慢慢的，缺乏强大股东背景的蛋壳扛不住了。

　　相较于链家的自如和万科的泊寓，蛋壳的投资人大部分均为财务投资人，2015年至今投资蛋壳的资本方包括了元璟资本、高榕资本、CMC、春华资本等等，作为单纯的财务投资公司，其对于盈利-退出的意愿远高于其他，为公司提供流动补足或长期资金支持的意愿并不强烈，所以缺乏“靠山”的蛋壳在这场竞争中只能寄希望于上市。

　　自如、青客等公司还扛得住吗

　　如果上市也救不了长租公寓，那剩下的玩家也有流动性风险吗？

　　由蛋壳来看，大股东的背景以及长期资金的支持一定是重要的一环，这就不得不提到链家旗下的自如平台，链家在近15年来饱尝地产红利，一度被称之为国内现金流最为优渥的公司之一，但如今的链家可能并不能成为自如的依靠。

　　2020年，陪伴蛋壳一起上市的还有链家的贝壳，但不同于蛋壳的长租公寓概念，左晖的贝壳在上市之前专门将自如与自己撇清了关系。

　　就在贝壳上市的前一个月，2020年6月15日自如的经营主体北京自如生活企业管理有限公司大股东发生了变更，由北京自如资产管理有限公司（穿透后股东为左晖）变更为了自如(天津)投资有限公司，这家天津的公司穿透后股东为自如香港的持股主体（Ziroom【HK】Limited）。

　　根据招股说明书来看，贝壳本次上市主要包括链家、德佑，以及其他金融和装修业务主体，并不包括自如及其相关业务。

　　随着贝壳的VIE架构搭设，自如持股主体也变更为了香港公司但却并没有划入上市公司资产之中，这其中的具体原因我们不得而知。但我们至少能清楚的一点是如若自如有着良好的经营效益，左晖没有理由拒绝将一项优质资产装入贝壳这个上市主体继而提高自身的估值。

　　除了股东背景外，长租公寓已掌握的房屋存量也是判断风险的标准之一。由于目前大多数长租公寓主体并未上市，在财务数据不公开的情况下我们可以通过签约房屋数量的多少以及入住率来评判各家主体的资金压力。

　　截至2020年10月，以自如、蛋壳、泊寓、青客四家为例，前两者签约房屋数量在40万以上，青客、泊寓则处于10万-15万阶段。作为长租公寓第一上市公司的青客虽然体量并不大，有一定船小好调头的优势，但其财务情况更为让人担忧，数据显示，同为美股上市的青客已经连续亏损3年，2017年-2019年亏损额分别为2.45亿元、4.99亿元、4.98亿元。2020年至今受疫情影响数据依旧不太好看。公司资产负债率相较蛋壳显得更为危险，三年来青客公寓的资产负债率高达137.17%、143.82%、145.02%，相较于蛋壳，青客如今已经处于资不抵债的阶段。

　　但事务总有两面性，随着“爆雷”不断发生，长租公寓市场也逐渐进入了“淘汰”阶段，未来的市场风向绝大程度上取决于存活下来的公司是否仍会继续选择 “价格战”。

　　就在蛋壳爆雷的后三日，公司原本一路下挫的股价突然暴涨近80%，原因之一就是传言我爱我家将要对蛋壳进行收购，长租公寓未来的市场是会稳定还是动荡可能就会取决于这些新入主的股东们对于经营方式的选择了。