华东师大企业与经济发展研究所李志林(忠言)博士

　　市场猜测纷纭的国有股减持方案，终于一锤定音。对此方案，财政部长项怀诚讲“对证券市场来说是一个利好因素”，证监会主席周小川称“国有股减持主要涉及到一级市场发行和股权协议转让，对证券二级市场的影响十分有限。”但是，消息公布当日，沪深股市AB股和香港H股均拉出“长阴”。

　　这说明，关于国有股减持方案究竟是利多，还是利空，不同立场上的人有不同理解，不同的板块也将有不同的表现，市场短期和中长期也会有不同的反应。真可谓“横看成岭侧成峰，远近高低各不同”。笔者以为，就当前而言，最重要的是区分此方案“多”在哪里，“空“在哪里？一、“多” 功在当代，利在千秋1、减持国有股比例，可从战略上调整国有经济的布局，进一步实现上市公司股权的多元化，改善上市公司“一股独大”的不合理结构，扩大机构和公众的在上市公司中的地位和功能，使其行为更规范、透明和公平。2、“方案”目前主要涉及一级市场发行新股和增发新股，之后资金归入社保基金，实际上只是市场存量资金的一种转移。较之长期以来数千亿资金的一级市场专业队发行价认购新股，上市时再以高价抛售所造成的存量资金的流失，无疑又是利多。3、“方案”指出目前主要是按一级市场发行和增发融资额的10%出售国有股，而一级市场的扩容是一个细水长流的过程。较之原先的第一步减持的硬性指标(如67%-51%)，无疑更有利于保持市场的稳定，减少冲击力。4、“方案”还谈到，国有股减持“可以选择少量上市公司进行国有股配售及定向回购等方式试点”。其中的“少量”和“试点”，表明目前对二级市场的影响不大；“定向回购”，则是利好；而“配售”，则是对二级市场股东而言，而非向公众发行，也是保护了老股东的利益。二、“空” 与市场的预期出入较大1、减持价定得过高。无论是一级首次新发，还是增发，或是配售，“方案”都强调了市场定价原则。可以理解为：今后减持价是就高不就低，在市场扩容数量上比原来增加10%，而资金的扩容量比以净资产价格减持，更是增加了3-5倍。这对一二级市场的资金，显然是一种高消耗。2、过于倾斜国有股的升值，对广大投资者的利益考虑不够。事实上，以面值计的上市公司的国有股之所以没有像其他企业那样出现亏损，而是连年增值，靠的是广大投资者年复一年地以溢价向其注入资金，以及其本身通过连年送配，使盈利大增，甚至许多国有股变成无成本和负成本。而今，它却以略低于二级市场平均股价(现为14.80元)的新股发行价和增发价来减持，再次升值10多倍，显然不合理。而高价持股的广大投资者在国有股减持过程中，则无法利用一二级市场的差价来摊平持股成本，增加收益，在行情不好时，还有可能在股价向减持价靠拢时被套牢，增加了二级市场风险。3、在二级市场对国有股减持进行配售具有很大的不确定性。方案中讲到，“将根据社保基金的需要和证券市场的发展状况，可以选择少量上市公司进行国有股配售试点”。这个“状况”很容易被理解为用“水多了加面粉，面粉多了加水”的方式对市场的政策调控；“少量”指多少？以什么价格配售？向谁配售？语焉不详。试想，1999年中国嘉陵和黔轮胎以连续三年平均盈利10倍市率价格即4元多减持国有股尚且以失败而告终，那么，按新方案以10多元、20多元的高价在二级市场进行国有股减持，能否成功，尚待实践检验。对此，管理层在试点时应慎之又慎，这很可能成为长期悬在市场上方的一把达摩斯克剑。

　　4、由于“方案”强调减持国有股以存量为主，故可以理解为：今年主要是以老股增发新股方式减持国有股。这样看，将会有更多的上市公司增发新股，并且增发价将提高，甚至接近于市价，从而影响二级市场的股价水准。三、化“空”为“多”的对策国有股减持方案已成事实，但市场终究要交易下去，发展下去。因此，当前重要的问题是在规避风险的同时，寻找化利空为利多的对策。应该看到，国有股减持方案的利空因素，改变不了未来中国经济持续高增长背景下的股市震荡向上的趋势。随着开放式基金和社保基金入市步伐加快，市场有能力抵御所谓“利空”的影响。相信管理层不久便会相继推出平衡举措。另外，由于当前机构普遍重仓，市场平均持股成本较高，包括绝大多数代客理财的机构和基金在内，今年获利甚微，因此国有股减持方案的出台，改变不了机构做多的意愿。在经过一段时间的消化和调整后，市场终会恢复其固有的步伐。

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