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----访湘财证券首席经济学家金岩石
国外的公司是如何上市的?国外的发行制度是怎样形成的?他们与我国目前的发行制度有哪些不同之处?记者走访了哈佛大学经济学博士、曾任美国三普投资管理公司总裁等职、现任湘财证券首席经济学家金岩石。
记者一提到发行制度这几个字，金岩石首先"声明"："所谓投资银行业务有广义和狭义之分，用行话说是大投行和小投行。我国的发行制度是小投行，而且是小投行的一部分，因为证券发行业务中最大的一块是债券，而我国债券交易的99%在银行间市场，由证券公司主导发行的交易所债券市场仅占1%，所以我们讨论的发行制度仅限于股票发行制度。"
记者：我知道你在美国资本市场从业多年，从1992年就开始参与证券分销，"老三股"中的中国轮胎(TIK)是你在荚国参与分销的。在美国，谁批准一个公司上市?谁确定股价?
金岩石：由于发行制度的差別，人们常常认为资本市场上的交易行为不同于其他商品市场，其实资本市场和农贸市场一样，卖方决定要不要卖，所以谁批准公司上市呢，显然只能是公司老板自己批准。买方决定价格，也就是市场定价。换句话说卖股票就像卖白菜一样，差别在于没有人做假白菜，因为做假白菜比种真白菜还贵，但是却有人做假股票，因为制造虚假信息和虚拟溢价的成本很低。
记者：现代证券市场的运营体系是"三位一体"：所一会一商，即交易所、证监会、大投行。在国外，这"三位"在发行中各自承担什么角色呢?
金岩石：从各国证券史的发展来看，几乎都经历过这样几个阶段：先是有所无会无商，后来是强所弱会弱商，再后来才出现强会弱所弱商或强会强所弱商。证券发行的审核权从交易所转移到证监会是现代才有的模式，如香港是最近两年才把承销审核权从联交所转到证监会。美国的证监会产生于1929-1933年大萧条时期，有相当一段时间美国证监会也是无所作为，因为纽交所垄断了证券市场。直到1940年有了基金法，50年代有了证券业协会，券商和机构的力量上升了。为了打破纽交所对证券市场垄断，证券业协会在1971年搭建了券商间自动报价平台，也就是纳斯达克市场。
交易所市场和纳斯达克市场的发行制度是不一样的，为了统一协调，美国证监会提出了注册制(Filing)。
Filing在这应该译成存档，按照注册制或存档制的程序，美国的证券承销流程可以标准化为"14周4阶段"：第一阶段是填表，按券商工作日记计4周，完成两份文件，一是发行公司的尽职调查报告，二是承销券商的注册登记陈述；第二阶段是证监会注册和路演筹备，券商标准工作日计为6周；如果在此期间没有证监会的质询便自动进入第三阶段；这个阶段为期两周，主要是等待证监会的反馈(不反馈视为无异议)并准备"红头"，并可以在报纸上刊登"墓碑"广告和路演；第四阶段是最后两周，做两件事情，一是发行招股说明书，俗称"白皮"，二是根据路演的订购率确定新股发行价。"白皮"是给投资人看的，主要内容是经证监会核实后的尽职调查报告和新股注册陈述。"白皮"首页的下半截是证监会的标准陈述语：美国证券管理委员会既不批准，也不不批准该公司的上市；美国证券管理委员会即不保证，也不不保证本材料内容的完全与准确；与此相反是犯罪。有许多翻译把最后这句英文省略掉了，这是一个原则性的陈述，因为这句话的真实含义是证监会不管犯罪，只管程序。这就是美国程序性注册制的基本精神。程序性上市和程序性退市，是证券市场保持生命力的血液循环系统。上市公司的第一个公示之所以被称为"墓碑"广告，其含义是一个企业的生命结束了，一个商品的生命开始了。
记者：我国的发行制度几经变革，与国外相比，制度建设的重点有什么不同?
金岩石：我国从审批制到核准制，又从核准制到保荐制，但承销流程中的"销"字始终在交易所。和美国相比，投行业务除了大小不同之外，还有一个最重要的差别就是承而不销。换言之，中国的证券发行是"承难销易"，美国的发行制度是"承易销难"。由于"销难"，所以美国投行的制度建设重点在于"销"。上市前销售主要靠VP，这些VP经常被中文误译为副总裁，其实VP都是未注册的投行客户经理，俗称"跑客户的"。客户跑来后的股票推销系统通常分三个层次：第一层是主承销和副主承销，负责证监会注册和承销团的协调；第二层是承销团，即辛迪加；第三层是分销商。如果是纽交所的股票发行，前两层都必须是纽交所的会员公司，而纽交所的会员共1339个家族，其中440个创始会员可以做承销，我们这些证券业协会的会员公司只能作分销商，甚至像里昂证券这样大的欧洲证券公司都进不了纽交所的辛迪加。主承销和辛迪加的承销份额是包销制，分销商的责任是软性的最佳努力。纽交所通过会员资格世袭制维持着原创的会所式拍卖制，至今仍保持着全球独一无二的高承销费率(7-8%)，而其他市场的发行承销费都在1-3%。
为了维持高承销费收入，纽交所始终坚持其蓝筹股定位，人市门槛中最硬的一条是发行公司必须连续三年盈利，每年盈利不得少于500万美元。这条硬门槛直到1999年才改为三年累计盈利不得少于1500万美元。一个三年，一个盈利，就把90%的中小企业排斥在纽交所的门外；一个世袭制，一个承销团，就把90%的中小券商排斥在承销业务之外。于是纳斯达克市场借机而起，通过做市商制度创造了非交易所开放式报价平台，面向中小企业和中小券商形成了一个最具活力或成长性的证券市场。(中证报记者 马朝阳)
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