中国要发展多层次股票市场应选择何种方向？

　　在深交所设立中小企业板，以及酝酿中的创业板，均未脱离基于(垄断性的)交易所市场的发展思路。但是，世界各国的实践表明，在构筑多层次股票市场服务中小企业方面，交易所模式虽然有利于平衡既有利益，但却鲜有成功。与此相反，基于(分散的)柜台市场的纳斯达克却大放异彩，成就了美国的“新经济”

　　□殷剑峰 王宜四

　　建立多层次股票市场以满足不同类型企业的融资需求，已成为政界、学界和实务界的共识。眼下的关键问题是如何来实施这么一项涉及广泛的制度建设，深交所设立“二板”，可谓是迈出了试探性的第一步。笔者认为，在这个问题上，国外已有数十年的实践可供借鉴，认真研究国外的经验教训，我们就可以少走弯路、减少乃至避免决策失误。

　　交易所和基于交易所的多层次市场

　　在金融学中，“市场”指的是一种具有成型交易机制的中介组织，主要包括交易所和柜台市场两大类。各国历史上和现实中的“多层次”均是在这两类市场中展开的。

　　交易所是一种实行会员制或者公司制的法人组织。既然是一种组织，那么就必然有其功能(或者说责任)，也有其利益。交易所的功能首先在于为股票买卖双方提供一种集中撮合的机制。在交通、通讯不发达的19世纪和20世纪初，买卖双方的撮合依靠各种经纪人在固定交易场所的喊价。如今，由于电子通讯技术的飞速发展，撮合的过程已经无须实际的场所了，只需通过中心计算机来匹配买卖双方的交易指令即可，尚存的那些交易大厅多为摆摆样子罢了。不过，无论是否需要固定的场所，交易所的交易机制都是一样的：买卖双方分别提出自己的买卖指令，能否成交取决于这些交易指令是否匹配。故此，这样的机制常被称为“指令驱动”的。与以下将要谈到的“报价驱动”相比，指令驱动机制的最大优点就体现于透明度极高、交易非常迅速，因此，对于那些知名企业的股票交易，这种交易机制可以确保交易的及时性和公开性。

　　交易所的另一个功能就是通过规定企业股票上市的标准，并确保上市企业信息披露的真实性和完整性，来保护投资者的利益。当然，交易所在担负这些功能或者说提供这些服务的过程中，也是有着巨大的利益的，主要表现为投资者交纳的各种交易费用，以及企业交纳的上市费用等。

　　从历史上看，早期的多层次股票市场主要是以交易所的类型展开的，而层次的划分则体现于不同交易所的上市标准有所不同。这种多层次的交易所市场最早可以追溯到第一次工业革命时期的英国，那时的英国既有面向全国知名企业的伦敦股票交易所，也有众多面向当地中小企业的地方性股票交易所。美国建国后也继承了英国的模式，逐步形成了纽约交易所(NYSE)和美国交易所(AMEX)这样的全国性交易所，以及最多时达到数十家的地方性交易所。然而，由于这里层次的差异主要就体现于上市标准的不同，随着交通和通讯技术的发展，地方性交易所越发难以阻止当地的优秀企业进入全国性交易所；同时，在当地中小企业上市方面，地方性交易所又无法竞争过以下将要描述的柜台市场。故此，在20世纪、尤其是二战后，地方性交易所逐渐衰败。在美国，甚至连美国交易所这样的全国性交易所也在同纽交所和纳斯达克(柜台市场)的竞争中日渐落败。

　　不过，多层次的交易所市场于20世纪八九十年代又在欧洲大陆国家以及金融、法律制度更接近于欧洲大陆的日本、韩国等东亚国家兴盛起来。其中背景一则在于中小企业的经济地位日显重要，二则在于美国纳斯达克股票市场的成功感染了它们。这些国家设立多层次交易所市场的模式有两种：一是在交易所内设立一个上市标准较低的股票市场，即所谓的“二板”市场，其背景在于不希望触动现有交易所的利益，欧洲大陆国家以及日本均取此种模式；二是另外设立一个上市标准较低的交易所，韩国的科斯达克市场是这种模式的代表。事实证明，这两种模式都难以获得美国纳斯达克那样的辉煌，甚至避免不了关门大吉的命运。

　　柜台市场和基于柜台市场的多层次股票市场

　　柜台市场也是一种中介组织，其核心是被称作“做市商”的非银行金融机构，业内较为有名的骑士证券、美林、高盛等公司均在美国纳斯达克市场中担当着这种角色。同交易所一样，做市商一般也有两大功能。其一就是撮合买卖双方的功能，不过，这种功能的实施却同交易所存在极大的差异。在交易所中，买卖双方成交与否直接取决于双方的交易指令，投资者之间互为交易对手；在柜台市场中，做市商同时报出买卖价格，并以此价格同投资者进行交易，因此，这样的市场又被称作“报价驱动”的。其中，做市商既是买主、也是卖主的交易对手，投资者之间并无直接的交易关系。为了吸引投资者进行交易，做市商也须对企业上市或者说“上柜”进行规定，并保证在此规定下信息披露的真实性和完整性。至于投资者是否愿意接受这些企业，则纯属周瑜打黄盖——愿打愿挨。做市商提供这些服务同样也要享受相应的利益，这种利益主要表现为做市商以较低价格买入、较高价格卖出之间的价差。

　　根据为同一只股票做市的做市商数量多少，还可以对柜台市场进行进一步的细分。如果一只股票有两家及以上的做市商，那么，这样的市场实行的就是竞争性做市商制度；反之，则是单一做市商制度。

　　利用柜台市场来构造多层次股票市场体系是为成长型和科技类中小企业服务的，在这方面，当属美国首创，迄今尚无第二家。这里，多层次的涵义就不仅包括企业上市标准的多层次，更主要的就是交易机制的多层次，这两点又决定了投资者群体的多层次。在图表二中，我们即从这三个方面大致勾勒了美国包括交易所和柜台市场在内的多层次体系框架。

　　在美国的多层次股票市场体系中，除了纽交所之外，其余四个主要市场均为柜台市场。其中，上市标准比较严格的纳斯达克全国市场和小型市场实行竞争性做市商制度。这里需要明确的一点是，纳斯达克在本质上是利用电子通讯技术和计算机技术，将原本分散于全国的柜台市场联接起来的电子报价和交易系统。由于美国证券业协会承担了系统的运行成本和风险，遂统一规定了企业上市的标准。不过，美国证券业协会反复强调，纳斯达克仅仅是一个联接众多做市商的电子系统，为避免与交易所混淆，在其公布的有关材料中将上市(list)这个单词特地注上了引号。

　　柜台公告板市场和粉单市场实行单一做市商制度，它们是真正的完全由做市商运营的市场。由于利益和风险完全由做市商承担，所以，只要有做市商愿意为其做市，企业股票即可在此交易，监管当局对此一般不作太多干涉。

　　两种多层次模式的比较

　　在对两种模式进行比较前，一个事实首先可以得到确认：美国这种以柜台市场为基础发展起来的多层次体系远比多层次交易所市场要成功得多。

　　柜台市场之所以成功，就在于以做市商为核心的交易机制同中小企业的特征是相一致的。首先，从“基本面”来看，中小企业的基本特征就是信息不透明，且行业特征、成长前景、治理结构等等差异极大，不知情的外部股权投资者因此往往面临着严重的信息不对称问题。柜台市场正好可以利用做市商来挖掘信息：其一在于做市商有挖掘信息的激励，做市商的利润同交易的活跃程度直接相关，如果这些企业真的能够鲤鱼跳龙门，做市商无疑将获得巨大的利益。其二在于做市商有这样的能力，做市商一般都长期兼营投资银行业务，或者与投行有着密切的关系，善于辨识企业的各种问题。其三在于做市商面临着严格的监管要求和激烈的竞争压力，就前者而言，在柜台市场中，监管当局一般对做市商有着严格的监管要求；就后者而言，在纳斯达克这种实行竞争性做市商制度的柜台市场自不待言，在柜台公告板和粉单市场也是如此，因为潜在的进入者时刻准备取代当前的做市商。

　　相比之下，居于垄断地位的交易所则既缺乏挖掘信息的动力和能力，也很少遇到外在的竞争压力。总之，激励不相容决定了交易所难以解决中小企业上市融资的两难困境：如何在降低上市标准的同时，保证上市企业质量，从而确保投资者的利益。为此，欧洲的“二板”多采纳了保荐人制度，以分散交易所的责任和风险。然而，保荐人制度也有两难困境：如果对保荐人的责任要求过低，以至于企业上市后即与保荐人无关，那么，没有做市利益激励的保荐人很可能会发生道德风险；反之，如果规定企业上市后数年内保荐人都要负联带责任，那么，上市费用和标准无疑就将提高，不可能像纳斯达克那样灵活。事实上，即使在资本市场发展方面相当保守的“老欧洲”，也在保荐人制度基础上采纳了做市商制度。例如，法国规定保荐人须为保荐股票做市至少3年，其免责条件是有其他做市商愿意替代之。

　　其次，从中小企业股票的交易看，信息不透明既可能抑制其交易的活跃程度，也可能导致股价的过分波动乃至过度的投机。与交易所中投资者互为交易对手的交易机制相比，做市商依然可以较好地解决这个问题。其一，做市商进行持续双边的报价是市场获得流动性的关键，而且，为了活跃市场，做市商可以在监管要求的范围内人为地进行股票的买卖交易。相反，在交易所中，投资者可能囿于信息不对称而不敢下单交易，这就往往造成自我实现式的后果：对交投不活跃的初始预期真的导致了随后交易的不活跃，以至于整个市场最终死气沉沉。其二，做市商利用股票和现金库存可以平抑市场波动，并且，投机者如想操纵市场，必须掂量一下其交易对手——有着雄厚资金实力和股票库存的做市商——的分量。相反，在交易所中并无任何平抑股价的机制，投机者也有足够的能力和机会去利用信息不对称，宰割中小散户。

　　分析至此，我们可以观察中国的股票市场了。毋庸置疑，我们根本就没有以柜台市场为基础的多层次股票市场。而在深交所设立中小企业板，以及酝酿中的创业板，又均未脱离基于交易所市场的发展思路。我们认为，中国有丰富的中小企业上市资源，只要思路正确，措施得当，我们完全有望建成全球第二、甚或超越美国的柜台市场体系。

　　(作者单位：中国社会科学院金融研究所)