林义相：证券立法与投资者保护

　　天相投资咨询有限公司董事长林义相

　　界定投资者合法权益的依据

　　证券市场的健康发展是投资者最根本的合法权益。证券立法的目的是为了给证券市场的健康发展提供合适的法律环境、法律框架和法律依据。

　　证券市场的健康发展是所有投资者共同的根本利益所在。证券立法如果不能推动证券市场的健康发展，还谈什么投资者保护呢？

　　投资者的天然合法权益。在证券市场上，投资者的有些权利和利益是天然的、绝对的，是不能被剥夺的。这些权益如果不能在证券立法中作为合法权益得到有效保护，证券市场就不但不可能发展，而且根本就不可能生存。这类权力和利益如交易的自愿性，财产所有者的权益，交易过程参与者的权利与义务的对等性，等等。而另一些权益，更多的是人为的约定或者是利益的平衡，通过法律法规的形式加以确认而成为有关当事人的合法权益，是不是可以叫做投资者的制度性合法权益。

　　投资者的制度性合法权益。困难和复杂的是对于投资者的制度性权益的承认、界定和保护上。由于这类权益没有一个绝对的标准，因此具有很大的伸缩性和不确定性，往往是随着制度和改革和变迁而发生变化。

　　在证券立法中，这类权益涉及的面很大，对于证券市场的健康发展影响很大。这些制度性的权益，并不是绝对的，是会随着制度的变革而发生变化的，因此也是争议和分歧最大的地方。但是，在制度性权益的界定和保护上，最能体现立法是否能够顺应变革的历史潮流，是否能够做到与时俱进。好的证券立法，不仅可以顺应我国的体制改革，还会推动和促进改革，不好的证券立法，会成为体制改革的障碍。

　　合法权益保护的限度和执法

　　证券立法中界定的投资者合法权益的范围就是证券法律应当保护的投资者的合法权益的限度。范围的界定很重要。范围过窄，起不到保护投资者合法权益的作用；范围过宽，事实上实现不了，跟没有保护差不了多少。

　　在证券立法过程中，不能追求不切合实际的利益保护，要避免立法过严的问题。证券市场就是在不断的出现问题和解决问题的过程中发展起来、完善起来的。我国这样一个“新兴＋转轨”的证券市场更是如此，是在与旧体制的摩擦、冲突和对抗中逐步向前发展的。这些摩擦、冲突和对抗，都会被认为是问题。如果没有这样的问题，我国证券市场就不会发展。如果为了避免可能侵权的很小概率事件，并且可能仅仅是被一些人认为的侵权事件，而禁止了大量经常发生的正常的业务活动，这样的法律不仅不能保护投资者的合法权益，而且是对证券市场健康发展的伤害，是对全体投资者的合法权益的侵害。

　　立法过严会导致一系列的严重后果。由于立法过严，一旦违法行为成为普遍的现象，就会导致法不责众，执法部门就不可能履行其执法的职责，一旦执法机构不能严格执法，就有可能超越法定的权限随意地选择性执法，市场上也会出现不遵守法律的特权主体。因此，在证券立法中应当注意这样的现象：立法过严，违法普遍，执法必松，法外特权。

　　立法应当为证券市场的发展留有一定的空间，使得市场各类主体在法律法规的框架内可以正常地开展业务，可以正常地生存和发展。当然，这不是保证每一个具体的参与者都能够生存和发展，而是只有具有竞力的参与者才能发展壮大，不适应的将被淘汰，新的进入者可以参与竞争。只有允许正常业务得以开展，依法经营的参与者能够生存和发展和法律才能够得到遵守；只有当违法违规成为少数或个别现象的时候，才有可能严格执法；只有在法律能够得到严格执行的时候，才有可能要求执法机构严格履行其执法的职责，这样的证券市场才可能是一个法治的市场。

　　规则与参与主体的问题

　　证券立法是制定规则，而规则是要由各方参与主体来遵守的。我们在考虑修改规则的同时，更需要考虑培育合适的参与主体。

　　在我国证券市场上，如果没有按照证券市场要求来行为的市场参与主体，规则的作用是有限的。从我国现有的证券法律法规来看，规则已经很不少了，但很多规则并没有被市场参与主体所遵守，并且，不遵守法律法规的市场参与主体也不能得到有效地查处。可以肯定地说，如果我们的市场参与主体还是这样的状况，法律上的放松可能会导致市场行为的失控，不但不能获其益，反而要受其害。

　　在严格执法的背景下，应当在处罚机构的同时，加大对机构中直接责任个人的处罚力度。对于机构的处罚通常会对市场的正常运行甚至社会安定造成很大的冲击，需要十分谨慎，而对个人的处罚则往往可以收到更加直接的震慑效果。

　　对于投资者的保护，最终要落实到权益上，引入民事赔偿制度是必不可少的。有效的民事赔偿机制，可以鼓励广大投资者从自身的直接的经济利益出发与违法违规行为作斗争，这是证券市场上维护法律尊严的人民力量，是比一般的政府监管部门更加雄厚持久的力量。有效的民事赔偿机制，要让违法违规者付出相应的经济代价，直至身败名裂。

　　因此，证券立法要想推动我国证券市场的发展，就必须在改造证券市场参与主体方面有所突破。规则的完善和参与主体的改造，二者不可偏废。