星马汽车发行市盈率创新低的背后

　　兴业证券 戴铁舫

　　星马汽车公布的发行公告令市场一片哗然，3000万袖珍股的发行市盈率只有6.78倍，创下A股首发新低。虽说投资者自2001年股市深幅回调后已慢慢习惯新股发行市盈率逐渐走低，并且今年初也有皖通高速以2.2元超低价发行所创造的12.22倍市盈率、1.05倍市净率所带来的惊讶，但星马汽车所带来的震撼仍久久不能平静。

　　一、发行价与市盈率不能“两全”。去年是汽车行业的“井喷之年”，其“爆发性的增长”竟然使整个工业企业效益出现转折性变化，甚至有国务院研究发展中心的高层人士预测今后10-15年汽车行业将成为国民经济拉动力最强的产业。星马汽车作为国家认定的高新技术企业和全国最大的罐式专用汽车生产企业，正处于蓬勃发展阶段。因此，按照扶持行业、龙头企业就能得到资本市场最有力支持的政策，公司的发行市盈率应该处于近年来约定俗成的20倍区域。如此一算，公司理论上的“一般发行价”最高限额是当前3倍左右，即30元一带，而目前二级市场中30元以上的个股有4只(20元以上的股票也只有33只)，再加上当前市场A股平均价8.34元(本周二收盘)，这就更显得按“正常市盈率”计算的发行价在星马汽车上不合适。

　　二、净资产与需求融资额“相克”。按照星马汽车2002年每股收益1.46元，并且要筹资建设三个项目来看，公司完全有能力也有必要提高发行价、发行更多股份来募集到更多的资金，但根据中国证监会《关于进一步加强股份公司公开募集资金管理的通知》的规定(拟上市公司发行新股的，一次募集资金一般不超过其发行前一年净资产额的两倍；拟上市公司募集资金额超过上述规定的，其发行完成当年扣除经常性损益后加权平均净资产收益率不得低于6%，并不得低于发行前一年的50%)，公司只能募集到不足3亿元的资金(发行前资产为1.45亿)。而如果要突破募资额的限制，则2003年的净资产收益率不得低于27%(公司近三年的净资产收益率分别为33.67%、47.96%、53.84%)，这对于净资产一下子突增约2倍，并且募集资金还一时不能产生效益的星马汽车来说，确实有些冒险(虽然公司按以往的净利润平均增长幅度(200%)计算2003年净利润大约为2个亿、2003年可能的净资产为4.3亿计算的净资产收益率超过27%，但因公司主要为负债经营且未来的市场竞争压力增大，还是存在着许多不确定的地方)。因此，公司不得不放弃一个项目，使之符合相关融资惯例。

　　三、新股发行市盈率有再次调整的趋向。从1993年至1998年，我国新股发行市盈率基本控制在15倍以内；1999年后，新股发行实行市场化定价改革，市盈率普遍界定在25-50倍之间，其中闽东电力创下88倍发行市盈率的纪录；从2001年3月17日开始，随着核准制和累计投标询价发行等方式的推行，新股发行的市场化程度越来越高，用友软件以36.68元的发行价创下了新股发行的最高价纪录；自2001年11月初以来，新股发行市盈率又被控制在20倍以内，新股的发行价也随之降低。从今年以来发行的11只新股中只有6只发行市盈率达到20倍来看，新股发行市盈率继续走低的趋势非常明显，因此，星马汽车的发行市盈率创新低虽因客观条件，属特殊案例，但与整个环境还是密不可分的。

　　四、二级市场定位的困惑。前两年新股平均发行价为9.72元和7.15元，它们上市首日收盘价格平均为21.24元和15.64元，也即它们首日平均涨幅都大致为119%，如果此数据也是2003年新股上市首日平均涨幅，则星马汽车的定位应在21元附近；如果考虑到星马汽车的高成长性，只按当前市场平均33倍的市盈率计算其定价，则在48元附近；但如果按当前市场普遍认可的投资价值区间20倍市盈市计算，则其定位在30元附近。21元、30元、48元，定位各有所依存，但偏离度又太大，市场究竟作何选择呢？