《证券市场周刊》：深股突围

　　2月21日，深圳市政府专门召开针对国资改革的全市工作会议，确定了2003年国企改革及深圳本地股重组方略。

　　在证券市场，深圳本地股重组一直深深吸引着投资人的目光。2002年上半年，因为传闻深圳本地股即将重组，以深深房、深宝恒为代表的部分深圳本地股，在二级市场上一度表现十分耀眼。

　　人们把深圳本地股重组，看成是身陷困境的深圳本地上市公司走出重围的契机。

　　近年来，得天时地利之便的深圳本地上市公司，整体表现差强人意。本刊记者目前所能得到的数据显示，到2001年底，在深圳本地上市公司中，经营不稳定或亏损的就有21家，ST、PT公司12家，而经营效益较好的仅有11家。导致这种局面的原因之一是在新的形势下，深圳市对企业改革的推动力量不足。截至2002年底，深圳处于非垄断竞争性领域的国有资产，仍然占企业总资本的63%，该退的国有资本没能退出来，企业内部缺乏多元利益主体制衡，不能主动与外资、民资结合。深圳国有企业改革，已经落后于上海、江苏、浙江等兄弟省市。

　　毫无疑问，新年伊始，深圳本地股突围的号角已经实实在在地响起，这一时刻，本刊记者及时采写了《深股突围》一文，试图回答深圳本地上市公司是否能顺利走出困境，以及深圳本地股在二级市场上能否异军突起，再现辉煌

　　特约作者 何诚颖；本刊记者 孙绍林

　　春节过后，深圳市国资改革不断有新的重磅消息震荡市场。一场筹划多年、进展缓慢的本地股重组战，在其他地区已经领先的压力下，到了被迫突围的阶段。

　　2月9日，深投公司、深能源集团与华能国际(600011)在深圳正式签约，华能国际以现金23.9亿元人民币，收购深圳能源集团增资扩股10%后共计25%的权益，成为深能集团的战略合作伙伴，这个结果虽然与市场预期有些出入，但毕竟打破了国有资本独资局面，足以令市场瞩目。

　　2月21日，深圳召开6年以来首次针对国资改革的全市工作会议，敲定今年国企改革本地股重组方略。此次会议明确，2003年，深圳将加快企业产权主体多元化步伐，加大退出和“放小”力度，做大做强一批骨干企业。

　　会议甫一落幕，2月26日，继深能源之后，深圳公交集团传出消息，称香港九巴控股有限公司拟参与其经营。深圳市政府披露，余下的水务、燃气、食品等几家国企的招标结果将在3月见分晓，年内还将组织第二批国企进行国际招标。

　　有深圳本地证券业人士向本刊透露，不排除一种可能，就是深圳市将几家大的企业集团对海外销售之后，由政府出面，把换回来的资产，用于处境困难的上市公司的债务重组，这些公司的基本面得到改善，转让起点就会高一些，深股重组进程将加快。

　　在以上相关消息刺激下，深圳本地股在二级市场时有表现，舆论看好这一板块的声音也潮声渐起，甚至期望其能再现1998年到2000年上海本地股重组行情的辉煌。但也有诸多受访者认为，公司重组突围未必能带来这一板块整体的股价突围，今年深圳本地股的行情，将更多表现为个股演绎。

　　两个70%彰显滞后局面

　　知情者透露，截至去年底，深圳处于非国家垄断领域的国有资产仍然占63%，改革无实质性突破。即使所谓改制的股份公司，多数企业国有股仍占70%以上，而放“小”的企业总户数中，也有70%以上未完成任务。这两个70%彰显出深圳国资改革的滞后局面。

　　来自深圳市体改办的一份资料进行自我剖析时称，前几年，深圳国资改革未能取得突破性进展，主要问题在于，该退的国有资本没能退出来，大量国企分布在非垄断竞争领域；产权主体多元化进展缓慢，企业内缺乏多元利益主体制衡，不能主动与外资、民资结合；多年来，深圳市国企依靠优惠政策和资源照顾，体制弊端没有根除，入世后更显竞争劣势。

　　这份资料还提到，深圳市虽然在内地率先建立起“国资委—资产经营公司—一线企业”三个层次的国有资产管理体系，但缺少必要的辅助手段和措施，各个层次特别是资产经营公司的职能作用、管理方式界定模糊，甚至产生了新的矛盾。

　　从建特区开始，深圳的经济结构就是以“三资企业”为主的，相对内地来说，深圳国企较年轻，数量不多，下岗者少，包袱轻，压力小，但这种优势也减弱了其改革紧迫感。20世纪90年代，深圳以高新技术维系了经济的高速持续发展，掩盖了国企改革滞后所潜伏的危机。国企缺乏名牌产品，正是这种结构改革和机制转换滞后的表现。

　　如今，深圳在国企改革方面，不仅已落后于上海、浙江等兄弟省市，也落后于同省相邻的顺德，加上山东、四川、陕西、重庆等诸多内地省市都在国资改革方面大步挺进，深圳陷入重围。

　　深股在窘境中后退

　　因为深圳本地股绝大部分都是国资背景，与国资改革的滞后局面相伴随，这些上市公司的整体表现差强人意。由于2002年深股年报尚未出全，本文分析仅以2001年年报为依据。

　　2001年底，深圳本地上市公司总资产与深圳市GDP的比值为1.48，远远超过所有上市公司资产总和与国家GDP的比值0.356。但是，深圳本地上市公司中，效益好的仅11家；经营不稳定、亏损的21家，ST、PT公司12家，占两市ST、PT公司总数的18.7%，占深圳市上市公司总数的15%。

　　1999年，深圳本地股每股平均实现收益0.19元，比市场平均水平低6.87%；2000年，深圳本地股每股平均实现收益0.16元，比市场平均水平低17.72%；2001年，深圳本地80家上市公司加权平均每股收益0.01743元，该数据甚至比深市上市公司加权平均每股收益的0.06元还低71%。在内地国企3年解困目标基本实现的背景下，深圳本地股业绩节节下滑。

　　关于资产状况，另有一组数据。1999年，深圳本地股每股净资产还比市场平均水平高，但2000年就开始低了，2001年低得更多，80家本地股加权平均每股净资产为2.10元，加权平均净资产收益率为0.83%，而同期深市所有上市公司加权平均每股净资产2.53元，加权平均净资产收益率为2.03%。同时，深圳本地股流动比率连续3年都低于市场平均水平，资产负债率连续3年都高于市场平均水平。

　　深圳市体改办坦称，虽然近年来一直在开展上市公司重组，并成立了上市公司资产重组领导小组，但因工作涉及面广，实际操作难度大，临时机构职能与人力有限，配套政策跟不上，重组操作过程透明度低，重组成效并不理想。

　　谁阻挡了深股前进的步伐

　　据2月下旬深圳市政府消息，2002年，深圳GDP实现2239亿元，比上年增长15%，人均GDP达4.6万元，约合5561美元，增长6.5%。按照深圳市的计划，2005年实现现代化的指标是人均GDP达到7600美元，目前有当地舆论评点，说深圳一只脚已经跨进了现代化的门槛。

　　2003年，在“综合考虑各方面因素，按照积极稳妥、留有余地原则”的前提下，深圳市长于幼军仍建议今年的GDP预期指标定为2520亿元，增长12%。近年来，深圳市GDP一直以两位数的速度快速增长。

　　与宏观经济的连年报捷相比，深股业绩背离了本地经济发展基本面，有其特定的历史和体制原因。

　　靠近香港，机制灵活，比内地开放，都有地产和贸易，这是深股初期创业的特点。后来，贸易不如以前好做了，但地产升值很多，所以很多企业都在吃这一块利润。现在，深圳企业甚至整个城市都处在一个转型期，从过去几万到现在几百万人口，按照深圳市的定位，要重点发展金融、物流、高新技术产业等，而深圳上市公司在这个过程中，没有跟上深圳企业界转型的整体步伐，导致效益滑坡。

　　在管理上，“三级体制”虽然起到过历史性的作用，但同样存在着产权不明晰的先天缺陷，改制不转制，公司治理结构不健全，内部人控制和国有资产大量流失现象屡屡发生。处于“中间层”的资产经营公司中，管理人员过滥，管理费用奇高。比如，少数集团本部管理人员在50人以上，多数在100至200人，管理费高达上千万元。

　　目前，深圳市已经意识到改变这种状况的必要性，并着手对下控数家上市公司的3家资产经营公司进行裁员压支，提高效率。市国资办有关人士称，到今年3月，深圳商贸控股公司本部部门由13个减至8个，人员减至48人，办公面积减少420平方米，仅此一项，就减少支出数百万元，占整个管理费用支出的27%;建设控股公司拟将职能部门由原来的15个撤并为10个，人员减到60人左右，目前正在落实；投资管理公司也拟订了类似的实施方案。

　　在企业内部，高管人员施行与效益不相称的超高收入。甚至出现企业高管年均收入37.37万元的状况，最高达到100万元，比企业员工高出14.5倍，增幅高出41个百分点，比上海同行业高管成员也高出3倍。观察者认为，在这种背景下，要求这一管理层自身着手重组国企，真正转换经营机制，无异于缘木求鱼。

　　调查发现，除了国有企业的通病之外，深圳上市公司最大的特点，就是企业管理混乱且没有创新。与上海比较，深圳本地股重组面临问题更多，企业背后的利益关系十分复杂。在债务剥离、职工安置、产业重整、管理者去向等等方面，上海市做得很好，但深圳就明显落后了，企图完全靠市场进行重组，是造成深圳上市公司业绩下滑很重要的原因。

　　前有标兵后有追兵

　　最近一段时间，从深圳市政府高层到普通的上市公司员工，都习惯把深圳市国资改革和本地股重组的形势，描述为“前有标兵，后有追兵”。

　　国信证券综合研究部2002年一项专题报告显示，截至2001年底，上海本地上市公司共有132家，加权平均每股收益为0.04元，深圳本地上市公司共有80家，加权平均每股收益为0.017元。

　　盈亏总额抵消后，上海本地上市公司净收益为126.36亿元，平均每家盈利9572.73万元；深圳本地上市公司净收益仅6.05亿元，平均每家盈利仅756.25万元。由此进一步说明，2001年，无论是从加权平均每股收益，还是盈亏相抵后的净收益总额，深圳本地上市公司都大大低于上海本地上市公司。

　　该报告进一步分析显示，造成深圳本地上市公司平均盈利水平大大低于上海本地上市公司的根本原因，在于深圳本地亏损的上市公司群体的拖累。上市公司业绩出现沪强深弱的另一个重要原因是，由于政府介入重组的力度大，上海不少公司扭亏为盈，此中，包括一批发生过巨亏的公司在重组后脱胎换骨，如曾被暂停上市的农商社、白猫、网点等，2001年均实现了盈利。由于深圳本地股重组的以往特点是市场主导型，其实践效果已被证明远远弱于上海。

　　对于濒临退市绝境的公司，上海市政府并没有简单处理。2001年2月，中国证监会颁布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》以后，上海五家PT公司在市政府支持下，进行了全面股权重组、债务重组和资产置换。很有代表性的是，原PT双鹿转变成PT白猫，最后成功摘帽，成为白猫股份恢复上市。具体讲，是上海轻工控股(集团)公司让其下属的全资子公司白猫集团兼并另一家子公司“上海双联联社”，白猫集团间接成为PT双鹿第一大股东，然后剥离债务，使PT双鹿成为“干净”的壳，再进行资产置换，PT白猫顺利地实现盈利，摘去PT帽并恢复上市。

　　不仅仅是上海。消息人士称，近日，深圳市政府在有关会议上，还专门向当地上市公司和研究机构代表，下发了杭州、宁波、温州等江浙一带城市国资改革的研究报告，一位市政府高层提醒与会者，即便是在广东省内，广州和珠海等周边城市也已经走在深圳的前面。这位官员说，广州市重工业比重大，历史包袱远比深圳重，但在对轻工、钢铁、汽车、医药、机电五大行业整合重组后，实现了全面盈利，同时关闭、破产企业155家，涉及资产100多亿元，基本实现了国有资产从中小企业的全部退出；同为经济特区，珠海原有1200多家国企中，也有900多家实现了国资退出。

　　观察人士提到，早在1999年，深圳市政府就放下架子，对上海的经验进行了考察和学习，并一直保持对上海本地股重组的高度关注，在上海及省内周边城市的压力下，为了本地股重组，深圳市政府开了“无数次”会议，历时多年，虽然现在到了必须出眉目的地步，但要大面积见效，至少还要一年半载的时间。

　　另有知情人士透露，即便在私下场合，深圳市政府有关高层也曾多次表示，2003年，一定要在国资的“退出”方面迈出实质性步伐。

　　个股重组等待大面积突破

　　深圳市国资办称，如今，深圳市在本地股重组方面的突围小有战果，其中，东部集团收购深天地40%的股权并实施了首批资产置换，沙河集团借壳上市收购深华源，深圳投资管理公司转让深大通、深深宝股权，莱英达集团与华融签署债务重组协议，农产品转让所持有华润万方50%的股权等，均效果明显，有望逐步恢复和增强再融资能力。

　　而很多当地证券业人士认为，ST中华的重组才是深圳本地股重组的关键。以此为核心，构成了涉及ST英达、ST特力、深石化、深纺织和深深宝等深圳其他上市公司资金的互保链，其中ST英达对ST中华的贷款担保数额，就达到12.475亿元。受访者认为，如果ST中华2002年度再继续亏损，将直接退市。跟ST中华直接或间接形成难解巨额担保圈的上市公司中任何一家退市，都有可能将其他“兄弟”拖下悬崖。

　　近日，ST中华在一则“风险提示公告”中表示，公司2002年“有可能实现盈利”。采访中，该公司董秘及办公室相关人士向记者表达了类似的态度，称公司2002年内地部分债权人对公司进行了利息减免，目前公司和大股东华融资产管理公司在积极争取的，是2003年的利息减免以及内地债务本金的削减。

　　2月下旬，华融一位ST中华重组项目的负责人告诉记者，2002年，中华本身的主营业务是盈利的，主要是电动自行车的生产销售很不错；接近年底时，中华部分房产拍卖，有所收益；内地大约3000万元的债务利息中被减免了一小部分，但是核心问题本金仍然没有解决。

　　该人士介绍，去年，华融介入之后，与中华的各家债权人进行了谈判，包括资产管理公司在内，总共谈了大约有十几家，但至今在削债方面没有实质性的进展。他解释说，内地债权人也知道，这些债务是不可能全部收回的，所以也愿意接受“削债还钱”的方式。但是央行有关政策规定，银行削债要报国务院批准，到目前为止，这种政策性障碍是债务重组取得突破面临的最大的实质性障碍。

　　他说，现在华融在积极争取“政策”，包括向央行、财政部等一些主管部门提出申请，做一些“相关的工作”，但是不是能够顺利地争取下来，现在看还很难说。

　　有人认为，深圳市政府无论如何不能接受ST中华退市的结果。但华融这位项目负责人却不这样认为。“因为深圳市需要重组的企业很多，作为地方政府，到底工作力度有多大，目前也很难说得清。从华融的角度讲，非常希望市政府再增加一些实质性支持，比如更有效地协调社会保障、税收、海关、法院等各个方面的关系。”

　　“目前华融最重要，也是最迫切的目标，是先把中华这个公司保住，如果公司不存在了，那一切就无从谈起了，不会再有任何利益可言。”对此，该人士直言不讳。

　　有受访者认为，如果债务重组没有实质进展，即便2002年公司实现了盈利，还是有可能出现新的亏损。对此，该负责人表示，也不尽然，不能完全排除华融注入新资产的可能，只是目前看来，这还是有些“遥远”的事。但他同时表示，如果没有成功实现债务重组作为前提，只靠目前中华的主营业务很难有大的突破。

　　包括ST中华这样的公司在内，深圳市投资管理公司、深圳市建设控股公司、深圳市商贸控股公司及深圳市各区属下共有22家上市公司，多数处于非垄断竞争性行业或向外资开放的行业，属于国有经济战略退出的范围。综合各方面因素，符合重组条件的有深华发、深赛格、深宝安、深纺织、深天地、深万山、深深宝、深国商、深宝恒、ST石化、ST物业、ST特力、ST中华、ST英达等。

　　国信证券综合研究所建议，对于这些公司的重组，深圳市政府应加强主动性，以实现大面积突破；而对资产质量严重恶化、重组成本大于破产成本的，理应果断破产，减少损失。深深房和ST深物业是目前亟待重组的两家房地产类公司，深达声、赛格三星的资产重组已经取得较大突破,需要进一步重组的有ST中华、ST英达、ST石化、深赛格等。

　　周明海询商务投资顾问公司总经理郑炜则向本刊提到，在深圳，比较好的“干净、负债少、介入后可以完全置换”的“壳资源”并不多，这对重组方吸引力就不是很大，而且，深圳各公司对资本市场都很熟悉，所以收购成本比较高，不像内地可能有很多优惠。在这种情况下，甚至不排除有资本到内地去收购，然后再把公司转注册到深圳来。就吸引重组方来讲，深圳担子仍很重。

　　2003年国资改革与本地股重组方略

　　在十届全国人大、政协“两会”前夕，深圳一位政府高层称，2003年，要使国资办成为责权高度统一的“强势机构”。当地人士告知，虽然深圳较早建立了“资产管理”三层体制，但一段时期以来，存在国资委机构虚化、国资办被当成“橡皮图章”的情况，而今“强势机构”的提法，是要使国资办既管资产，又能管人管事，将投资、担保、资产处置的特别重大的决策权收归国资委，以堵住决策过滥带来的资产流失。

　　记者从深圳市国资办主任贾和亭及相关知情人士处，了解到2003年深圳国资改革和本地股重组的主要方略：

　　继续推进产权转让与拍卖。自2002年起，深圳市政府就提出，要从一般竞争性领域的国有独资或国有控股企业中选择30到50家，公开挂牌，进行产权转让或拍卖，但一直没有获得实质进展的相关消息出来。知情者称，目前该项工作确实在进行当中，只是在选择哪些企业的问题上仍在商榷，预计全国“两会”之后会有实质性进展。

　　积极推行MBO。贾和亭提到，在实施员工持股时，提倡经营者持大股，“鼓励企业管理者收购企业产权”，比如TCL集团、美的都是经营者持大股，“实践证明，效果很好”。在2月下旬的深圳市人大和政协“两会”上，MBO这一目前在证券业界仍存有争议的企业转制方式，被大胆地写进了深圳市《政府工作报告》。

　　提高物流类企业的效率与效益。其中，近期将高起点、高标准地规划和建设好赤港湾、机场、盐田港等六大本地物流园区。

　　发展“大旅游”。具体来讲，将集中现有的大小梅沙、香蜜湖等景点资源，剥离不良资产后进行整合重组，统一规划经营，创立品牌。据透露，该动作预留了进一步的发展空间，就是可能与华侨城实现强强联合，并吸引国内外大型旅游企业参股或控股；在此思路下，掌控数家上市公司的各资产经营公司，被要求对各自系统内的宾馆、酒店产业进行整合，其中对旅行社业务要求清理，甚至整体退出。

　　房地产业集约发展。在这方面，3家资产经营公司以及深业集团都被点名受命。其中，建设控股公司被要求加大对建筑、施工企业的兼并重组力度，“收缩过大过散的摊子”，实施优质资源集中，最终培育成3到5家资产规模大、有知名品牌的大型企业；深业集团被要求不再增加新的房产企业，将房产企业控制在3到4家；而投资管理公司和商贸控股公司也被要求将现有用于房产开发和未开发的土地资源，集中封存，进行拍卖、转让或资产置换。

　　重点突破市属上市公司。对这些公司，要根据不同情况，给出做大做强、整合优化、出让减持和摘牌退市四种出路，对业绩很差的公司，可以低价甚至“零价格转让”。

　　国有资本以退为主。据悉，2001年，3家资产经营公司都报批了各自的改革发展方案，并将2003年作为实施国资退出的关键阶段。知情者称，根据目前方案，2003年底之前，深圳投资管理公司要放掉190户中小企业；2005年底之前，建设控股公司把下属一级企业收缩到10家左右，并全部实现产权主体多元化；2005年前，商贸控股公司下属一级企业收缩到8家。