久事发债凸现制度缺陷 应建立完善的运行准则

　　在超过400多名的参与配售机构中，仅有约30%获得了配售。不少承销团成员也极为不满

　　“企业债认购倍率一般在几倍左右。去年发行的神龙债认购倍率约为5倍，80亿元的中移动债不足4倍；广东核电债发行量40亿元，认购倍率超过20倍，当时非常令人吃惊。而这次达到了42倍。”中国国际金融公司债券发行部人士介绍说，这种热卖的情况极为罕见。

　　该人士所指的是本周二刚刚结束发行的“2003年上海轨道交通建设债”。由上海久事公司发行的这期轨道交通债期限15年，被评为AAA级，总规模为40亿元。其中约38亿元向机构投资者配售，申请配售的机构按申请总量10%的比例缴纳订金。从2月19日到20日两天时间中，主承销商指定的账户共收到逾160亿元的机构订金，即名义认购资金超过1600亿元。

　　据悉，本期债券热销空前，获得超额40倍的认购倍率。但也许正是由于僧多粥少，据闻，在发行中有七成投资人没有获得配售，这一情况透露出企业债发行机制中的“软肋”，也引起业内广泛关注与讨论。

　　热购有因据业内人士分析，本期企业债热销原因主要有两方面。

　　首先是债券发行的环境非常好。去年以来，相关部门不断推出各种举措推动企业债市场的发展。去年底至今年初，上海、深圳两个证券交易所相继推出企业债回购交易，增加上市企业债的流通性；深圳证券信息有限公司于本月17日起发布企业债指数，给这个市场提供了一个标尺；而广核债、移动债等多只数十亿规模的债券发行，提高了企业债的活跃度。

　　今年上市企业债的良好表现也是这期债券受追捧的重要原因。1月13日上市的02三峡债首日收盘价高达103.94元，1月22日上市的15年期02移动债收盘价也达到102.50元。这两期债券发行据上市时间仅三四个月，按照发行价100元计算，年收益率高达10%左右。近来股市处于整理阶段，走势并不明朗；而企业债又有这样的示范效应，在年初资金充裕的背景下发行，自然吸引很多投资机构。

　　业内人士认为，发行中采取的“以数量集中簿记建档”的发行方式也是导致大量超额申购的原因。

　　簿记建档是企业债发行的一种方式，在去年广核债、移动债的发行中都曾经使用。02移动债《对投资者配售方法的说明》中指出，簿记建档指由簿记管理人记录投资者认购数量和债券利率水平的意愿的程序。

　　熟谙海外市场的一位企业债承销人士表示，国外的簿记建档通常是承销团成员面对市场进行沟通、了解市场风险的过程，一般用于债券利率的询价，是市场化的发行手段之一。

　　而此次债券发行的年利率4.51%已经事先确定，且是第一次采用“以数量集中”的方式。所以很多投资人认为，申购的资金量大小将成为获配数量的重要决定因素，就尽量多打进订金、多报申购数量。这种情况下，超额认购倍数自然会大大提升。

　　“既然利率定这么高，自然要有人套利。如果通过市场确定利率，不就没有问题了？”一位投资人对于这次的创新颇有微词。

　　七成认购落空不过，事实证明，订单的大小绝非最终认购结果的取决因素。据了解，部分申购量不足1亿元的机构几乎全额获配；而不少申购量超过两亿元的机构表示，这次没能认购到一分钱。

　　在本周公布的信息也显示，在超过400多名的参与配售机构中，仅有约30%获得了配售。由于中国银河证券是本次债券发行的联合主承销商和发行人财务顾问，并负责本期债券的簿记建档、确定获得配售的机构投资者及其获配金额等工作，因此成为很多投资人和承销团其他成员的质疑对象。同时，发行中存在的问题也反映出有关法律法规尚比较概括，很多争议难以找到判断是非的依据。首先提出的是这次发行到底是公募还是私募的问题。银河证券有关人士表示，在海外成熟市场，企业债的发行通常采取私募方式；银河证券这次的做法，也被很多投资人认为显然有私募之嫌。而1999年颁布的《企业债券管理条例》中指出，企业进行有偿筹集资金活动，必须通过公开发行企业债券的形式进行；在美国债券市场曾有多年投资经验的一位人士也表示，海外的私募行为不允许在公开媒体刊登公告。毫无疑问，这次债券的发行为公募形式无疑。

　　另外，诸多投资人对未获配售的原因表示不解。对此，银河证券方面解释说，簿记建档的第一步是集中登记机构投资者认购数量；第二步是根据参与配售的企业的性质、营业范围、注册资本、资金运用途径、参与债市的活跃程度、与发行人关系和报审时间先后等因素决定具体的配售方式。

　　“但这些为什么不提前写清楚呢？毕竟《发行公告》才是有法律效力的文本，这种事后解释岂不是随意性很强？”福建一家机构投资人问道。但这终究只是逻辑上的推论，倒是在发行前的《申购要约》中，有“本投资者同意主承销商根据簿记建档等情况确定本投资者的具体配售金额，并接受其所确定的最终债券配售结果”一句话，明确了投资人极为被动的地位。

　　承销成员分歧在诸多机构投资人表示不解的同时，不少承销团成员也提出发行过程中一些具体的问题。而这些问题很多都没能得到解决，又凸现出现行发行制度的一些尴尬。这次发行的主承销商为银河证券和国家开发银行，副主承销商包括中金公司、中银国际、申银万国、国泰君安、海通证券、大鹏证券、上海证券和国信证券8家，分销商有亚洲证券、汉唐证券等十来家。

　　一家副主承销商指出，在发行前承销团很多成员就发现了公告中存在一些含糊其词的表述，并要求银河证券做出修改，但一直被拖延了。“能否进入承销团很大程度上取决于主承销商，所以其他成员通常对主承销商缺乏约束力。”对于银河证券置之不理的做法，承销团其他成员颇感无奈。

　　企业债发行前承销团成员通常签署一份协议，约定大家能够拿到的份额。在以往，主承销商会根据具体情况对之间的比例做出调整，但调整幅度有限。而这次其他承销成员反映，协议几乎绝大部分都没有得到执行。

　　“拿不到当初的份额，我们对很多客户的许诺就成为‘空头支票’，不仅一年来有关的推介、辅导工作成了‘白吆喝’，更要命的是失去了客户的信任。”上海一家承销团成员叫苦不迭。

　　更令其他承销成员感到不快的是，很多自己客户的资料如发行凭证单等，客户直接填报给银河证券而不通知承销成员，客户资源很容易被抢走。“就连我们的客户一共被配售了多少数量我们都不知道，正在给他们打电话统计。如果客户接受的是我们的辅导而填写了银河、使用银河的‘通道’，我们也毫不知情。这不是为他人做嫁衣裳了吗？”上海的一家证券公司表示。

　　发行机制要完善业内人士表示，目前对于企业债券发行方面的约束机制比较少。在主要的法规文件《企业债券管理条例》中，对于企业债券的发行只写出了“应当遵循自愿、互利、有偿的原则”，以及对购买企业债的资金的限制。

　　“法律法规层面的确不宜规定得过细”，业内人士认为，具体每种发行方式如何操作，应该在债券的有关公告中写明，否则可以操作的空间太小了。

　　“但不是没有办法，也不是现行条款没有修改的余地”，一位资深人士指出，一种可行的方法是在法规层面写明，每期债券的公告要对发行方式、发行程序、认购规则等书写清晰、无异议，然后严格按照这样的要求约束具体的承销机构行为。

　　“另外，股票发行市场相对完善，透明度比较高，企业债的发行规则可以借鉴其中的经验。”北京一家承销机构的人士说。针对主承销商缺乏约束机制的情况，他还提出借鉴中国证监会谈话提醒的办法，用有形的机制来制约无形的道德风险。

　　据了解，本周三国家计委已经专门召开会议，让几家承销团成员将本次发行中遇到的问题汇总上报。一家到会机构表示，“今后随着债券融资的不断发展，企业债发行规模会越来越大，市场中应该建立一套完整、规范、符合‘三公’原则的运行准则。这次债券的发行，让大家对发行机制有了很多思考。”