刘晓丹

　　日前颁布的《上市公司收购管理办法》和《上市公司股权变动信息披露管理办法》(以下简称《管理办法》)在市场上引起了巨大反响，因为这是迄今为止关于上市公司收购最详尽的立法，搭建了上市公司收购的基本法律监管架构。而今后将陆续颁布的定向发行、股份回购、吸收合并、外资收购、委托书征集等配套法规将建立关于收购的完善法律体系，这必 将引发一场并购的革命。

　　并购目的：财务性收益不再是最主要动力

　　自1993年9月宝延风波诞生第一起上市公司收购以来，中国兴起了一轮收购上市公司的浪潮，上市公司收购数量逐年上升，但其中绝大多数是看中企业的融资权实现买壳上市，获取财务性收益是收购的最核心目的。

　　股权转让-简单重组-股价飙升-再次融资，已经成为上市公司收购的经典模式。资本市场因此诞生了许多呼风唤雨的资本玩家。如同美国上世纪80年代盛行的财务性收购一样，中国的财务性收购也备受争议。虽然财务性买壳使很多民营企业实现上市并且帮助很多上市公司摆脱了困境，但由于一些虚假重组的暴露和大量内幕交易的存在，财务性重组的效率越来越受到市场各方的质疑。

　　《管理办法》颁布实施后，重组程序将更加规范，利用并购游戏获利的可能将更小，法律风险和市场风险均在加大，获得财务性收益将不再是收购的最主要动力。《管理办法》对上市公司收购的严格监管主要体现在以下几个方面。一是信息披露更加透明。信息披露主体的明确界定是立法的重要突破。过去，由于法规没有明确规定，在实践中存在着许多变通的做法，实为上市公司收购，但却不履行相应的信息披露义务和强制全面要约的义务。

　　目前实践中比较普遍的做法有间接收购、股权托管、信托、委托书征集、分仓持有等方式。间接收购，即通过收购第一大股东达到控制上市公司的目的，如果收购完成后，原有的大股东仍然保留，则不必完成股权变动的信息披露义务，很多收购方借此规避信息披露和强制要约的义务。股权托管是指原有股东将其持有的表决权委托给收购方，由其代为行使。

　　长期以来，由于国有股转让审批停止，上市公司股权托管十分普遍，不仅表决权委托行使，实际上绝大多数的委托方把除处置权以外的占有、使用和收益权均委托给收购方。虽然没有实现所有权的让渡，但实际上收购方已经可以借此牢牢控制上市公司，但只需简单披露托管的信息，对于是否履行强制要约义务没有明确的规定。随着《信托法》的颁布实施，信托这一金融工具被越来越多地使用。通过信托的方式，真正的收购方可以委托信托机构或者其他受托人进行上市公司收购，自己隐身幕后充当收益人。

　　虽然目前关于信托登记的实践问题还没有明确规定，但在上市公司收购过程中，开始出现一些专业信托机构的影子，市场对此有很多猜测，是信托机构自己收购还是受人之托，投资者无从知晓。委托书征集因其成本较低、程序简单，在上市公司收购过程中尤其是控制权争夺的时候经常被采用。

　　2000年3月，在胜利股份股权之争时，通百惠便发动了证券市场第一起大规模的委托书的征集，征集的表决权达到10%以上，为其在股东大会上赢得了重要的砝码。但其该履行的信息披露义务，当时的法律并没有明确的规定。

　　《管理办法》则界定了股份持有和股份控制的概念。股份控制人是指股份未登记在其名下，通过在证券交易所股份转让活动以外的股权控制关系、协议或者其他安排等合法途径，控制由他人持有的上市公司股份的自然人、法人或者其他组织。实际上，这已经把上述所说的几种情况界定为上市公司的收购，必须根据其持股或控制的股权数量履行相应的信息披露义务和强制要约的义务。

　　同时《管理办法》还对实际控制权进行了明确界定。名义上的第一大股东和持有控制上市公司表决权达到30%的，除非有相反的证据证明有人持有或控制的表决权超过自己；能够决定半数以上董事会当选的，行使和控制表决权超过名义上第一大股东的都视为取得了上市公司的控制权。《管理办法》另外一个重要规定便是对一致行动人的认定。一致行动一直是各国收购立法重点监管的行为。

　　过去我国对此没有明确规定，实践中经常出现通过一致行动规避有关法律规定的行为。比如自2000年以来，市场中便大量出现第一大股东受让29%的股权，其他不关联的法人受让其余的股份数量的现象。虽然实践中一致行动的举证仍然会很困难，但法规对此采取了外延很宽泛的解释，实际上是赋予监管部门在认定一致行动上有很大的裁量权，这对于实践中大量存在的一致行动是一个巨大的威慑。若被认定为一致行动，则其持有的股份将合并计算承担相应的义务。

　　这些概念的界定显然使实践当中形形色色的规避法律的收购行为将暴露在投资者面前，有利于投资者根据充分信息作出判断，有效防止各种内幕交易和操纵市场行为。

　　二是收购程序更加规范。《管理办法》用大量篇幅对协议收购进行了详细的规范。过去证券市场发生的上市公司收购绝大多数是协议收购，在今后相当长的一段时间内，协议收购仍然是上市公司收购的主要模式。司法裁决、行政划拨、继承、赠予等视同协议收购。

　　首先是协议的履行受到监管部门的约束。必须在达成协议次日，作出提示性公告，同时报送收购报告书，监管部门在15日内不表示异议的，协议方可履行。其次是对协议转让流通股做了明确规定。大宗流通股的协议转让，过去一直没有规定。

　　在备受争议的郑百文重组过程中，实际上涉及到了流通股股东协议让渡50%股权事宜，但最终是通过法院的一纸裁定来解决这个问题的。《管理办法》明确规定可以进行流通股的协议转让，但必须委托证券公司办理，并且要申请股票暂停交易和临时保管，由交易所对转让事宜进行确认，确认后股权方可过户，过户后申请股票恢复交易。该规定主要是防止利用收购导致股票的异常波动。

　　三是市场参与主体责任增加。一是公司董事会和原有大股东承担责任。被收购公司董事会应当及时就收购可能对公司产生的影响发表意见并负有诚信义务。若有大股东欠款或者担保时，董事会应聘请专门机构进行专项核查，大股东应提出切实可行的解决方案，董事会、独立董事应对该方案发表意见。

　　显然该规定是为增加股权转让的透明度，防止大股东利用股权转让损害上市公司和小股东的利益。二是中介机构责任加强。《管理办法》中明确规定在要约收购或者在管理层收购时，收购方和目标公司应该聘请财务顾问或者独立财务顾问和律师对相关事项发表专业意见，在强制要约申请豁免等方面也要专业机构出具意见。显然，法律要求各中介机构积极介入并购重组市场的同时，也让其承担明确的法律责任。

　　四是特殊收购实行特别监管。对市场风起云涌的管理层收购，《管理办法》做了特别规定。独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见。由于管理层属于公司的内幕人士，若其作为收购主体，中小投资者的信息将更加不对称。面对越来越多的管理层收购，监管部门将着重加强此方面的特别信息披露，保证交易的公平性，此立法倾向已经可以在《管理办法》中窥见一斑，随后还将会有专门针对管理层收购的监管法律出台。

　　显然，上述规定的立法用意非常明显，即遏制虚假财务性重组，鼓励实质性重组和战略性重组。这顺应了目前全球产业整合和发展的主题，调整自身产业规模，增强产业核心竞争力成为并购的内在驱动力和最终目的。

　　并购手段：从现金支付到股权支付

　　长期以来，我国证券市场中的上市公司收购仅限于支付现金和部分置换的资产支付，收购方为此需要在短时期内支付大量的现金。目前国内一次上市公司收购的现金成本少则几千万多则数亿，如此大额的现金支付大大增加了收购的难度和风险；很多收购方在收购完成为缓解自身现金流的压力，不惜杀鸡取卵，掏空上市公司，为上市公司的后续整合和持续发展带来了巨大压力。大量的现金流支出使很多收购方寻求其他现金回流的途径，二级市场的操作在所难免。

　　与此同时，现金支付的方式严重限制了我国企业间收购兼并的规模。在现金支付的方式下，被收购上市公司的规模越大也就意味着收购方需要为此动用的现金越多，而大规模产业整合的交易金额和规模都将超过以往，显然，支付手段上的局限已经成为以产业整合为目的的上市公司收购的瓶颈。

　　事实上，在成熟的资本市场中，以股权作为支付方式完成收购是一种相当普遍的做法，股权支付可以支撑上千亿美元的大并购。美国在线-时代华纳、盈科动力收购香港电信以及前段时间被炒得沸沸扬扬的惠普与康柏的合并都是采取换股的方式完成并购，每一次这样的并购都打造出了一个行业中的巨人，使双方的资源得到最优化的配置，各自的优势得到最有效的互补，极大地增强了企业的生存能力和竞争能力。如今席卷全球的第五次并购浪潮是以产业整合、强强联手为主要特征的，其交易规模之大、影响范围之广，均超过了以往历次并购浪潮，很显然，没有股权支付作为支撑手段，产业整合的大并购无从发生。

　　《管理办法》首次在法律上明确可以股权作为上市公司支付的手段。实践中，上市公司定向增发收购资产已有案例发生，但带有更多的政策性安排的色彩，比如解决柜台交易股票的吸收合并、解决问题公司的换股重组，这些尚未形成市场化运作，而且都是定向增发法人股。目前，监管部门将制定有关定向发行的具体规定，显然，定向增发流通股将是未来上市公司收购的一个趋势。而支付手段的变革必将在中国市场催生出上百亿元的大并购。

　　并购方式：全面建立要约收购体系

　　在成熟的资本市场国家，要约是一种最主要的并购方式,其最重要的特征是公开、公平、公正，能充分体现市场化竞争，减少黑箱操作。在我国证券市场，虽然相关法律规定了可以采取要约收购的方式，但由于市场分割，流通股和非流通股价格差异巨大，因此导致要约的价格无法确定，《股票交易与管理条例》规定的要以二级市场的价格向全体股东发起要约导致要约成本过高，要约收购实际上无法发起。而《管理办法》则立足于国内市场分割的现实，创造性地建立了要约收购的法律体系。

　　要约分为两种类型，一种是自愿部分要约，是指收购者依据目标公司总股本确定预计收购的股份比例，在该比例范围内向目标公司所有股东发出收购要约，预受要约的数量超过收购人要约收购的数量时，收购人应当按照同等比例收购预受要约的股份。一种是强制要约。即大股东持股达到一定比例后，必须向所有中小股东发出购买股份的要约，保证中小股东有一个退出的机制。首先，要约价格的双轨制使要约发生根本性障碍得以解决。非流通股的价格参考净资产确定，流通股的价格参考市价确定。这使得要约收购的成本大为降低，要约收购发生成为可能。其次是对要约收购的程序进行了详细规定。但实践中要约收购的发起仍取决于多方面的因素，在相当长的一段时间内协议收购仍然是收购的主流模式，但法律的出台必将促使要约收购闪亮登场，这对中国证券市场健康发展必将起到积极的推动作用。

　　1993年4月22日，国务院颁布实施《股票发行与交易管理条例》，禁止自然人成为收购的主体。在证券市场，也一直习惯把非流通股称之为法人股，自然人不可能持有法人股。但在《管理办法》中，把股票区分为挂牌交易和非挂牌交易，同时规定，任何自然人、法人和社会组织都可以成为收购的主体。同逐步放开民营企业上市一样，该规定将改变证券市场为国企服务的定位，使其成为全社会各种经济要素有效配置的场所，推动证券市场的市场化进程。主体的革命意味着上市公司机制的改革，而这恰恰是推动上市公司持续健康发展的一个最根本问题。

　　规则的革命引发市场的革命。《管理办法》以及配套法规的出台，将使调整中的并购重组市场向纵深发展。第一轮以买壳上市为主要特征的财务性重组浪潮即将结束，原有的操作理念和手法都将被淘汰，而第二轮以产业整合为目的的战略性收购浪潮正蓄势待发，各种金融创新都将次第登场，中国并购重组真正的春天即将来临。

　　文/东方高圣