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本刊特约撰稿人 草叶
编者按：
2002年6月25日，国务院停止通过国内证券市场减持国有股的政策出台后。银河证券总裁朱利对证券媒体表示：“我国证券市场11年的发展实践表明，她对我国国有企业的改革、
经济的调整和社会的稳定作出了巨大的贡献，而且这种贡献和作用在一定程度上已经与我国经济发展和人民生活融为一体。因此，这个决定体现了江总书记倡导的‘三个代表’的精神，对证券市场的影响意义深远。”但，就在6月最后一个交易周内，银河证券及其共同持股机构的重仓股纷纷下跌，如黑龙股份(-21.85%)、正虹科技(-14.65%)、昌河股份(-11.19%)、宁沪高速(-9.77%)、北大高科(-9.91%)、威远生化(-6.11%)......而同期上证指数上涨了约11%。究竟发生了什么事？我们特邀草叶先生对新庄股模式下的银河证券做番剖析。
在一场急风暴雨式的清洗结束后，旧有的庄股模式正面临着覆灭的命运。然而，正如历史一再证明的，旧的力量、旧的思维方式不会轻易地退出舞台，崭新的价值投资时代也不会立即成为主流；相反，改良的思潮仍会有很大市场，表现在当前的市场上，就是所谓的“新庄股模式”一度盛行。
一、旧庄股废墟上诞生的“新庄股模式”
首先必须声明，所谓“新庄股”的提法，只是为了与传统上所说的旧“庄股”进行对比，表达起来比较方便，而并非一种法律上的定性，亦不包含任何褒贬；毕竟，在大多数市场认定的旧“庄股”均未在法律上被明确认定为股价操纵的情况下，至少表面上比它们更合规的“新庄股”更无法作出上述定性。
一般来说，股票价格主要由三个部分组成：公司价值、市场对股票的供求关系和随机因素。考虑到国内大部分上市公司价值的增长速度非常有限甚至是负增长，在监管不力的环境中，在追逐暴利的本能驱使下，大量资金倾向于在影响个股供求关系上做文章；部分胆大妄为者固然把脑筋动到了虚假提升公司业绩身上，但其必然前提同样是控制了个股的供给，坐地抬价。《证券法》明确规定，投资者持有上市公司5%以上股份时，应立即报告有关部门并予以公告，成为知悉证券交易内部信息的知情人员，其买卖将受到严格限制。这显然是操作者不愿意看到的。因此，资金总是极力使单个帐户的持股量小于5%；但不考虑流通股比重极小从而构成对流通股实际控制增强的情况，如此小的持股比例显然不足以有效影响股票供求关系。无论是哪种庄股模式，其实都是试图规避法律限制，大比例地持有上市公司的股票。但新庄股模式显然是吸取了旧庄股模式的某些教训。
旧庄股模式下，正如已公布的亿安科技股价操纵案和正在审理的中科创业股价操纵案中所揭示的，炒作者通过大量控制的个人帐户，以分散的方式集中持有某股票的大部分筹码，籍以影响股价。由于机构开立个人帐户本身就是违法的，而且帐户之间频繁进行不转移所有权的自买自卖，属于《证券法》第71条明确禁止的行为，随着监管的迅速强化和炒作者内部的分化，这种模式正在从其最高峰迅速滑落，成为人人痛打的落水狗。然而，其“合理”目标，即令股价表现远远超过基本面的支撑，却令很多力量念念不忘，并试图在改良的基础上予以继承，从而诞生了所谓的“新庄股模式”。资金通过合法开立的机构帐户，在5%限制以下大量持有上市公司流通股；机构之间通过达成战略联盟或资产委托管理方式，达成事实上的共同控制。与市场上通常所称的“**系”有所不同的是，资金并不介入非流通股，因此至少在理论上对上市公司并没有很强的控制能力。考虑到这些新特点，新庄股在品种的选择、操作的手法等方面均与旧庄股存在很大差别。
二、银河证券及其共同持股机构的持股情况
在推行新庄股模式的阵营中，银河证券以其庞大的资产规模和特殊的身份尤为引人关注，而东风汽车的强劲升势可谓该模式诞生的号角，俨然形成与基金投资组合模式鼎足而立的态势。在这种背景下，有必要以银河证券为解析对象，对该模式进行深入的探讨，以占得市场的先机。
首先我们必须确定银河证券的共同持股机构。大连大显股份有限公司2001年年报披露，将3亿元交银河证券进行资产管理，并已收回本金及收益；不过，今年季报显示，至少在东风汽车中公司反而进一步增持，并在一季度买进大量黑龙股份，因此我们仍将其归入共同持股机构。而根据3月16日《中国经营报》转载的一篇文章，金周刊记者称，中国移动通信集团公司曾在去年与银河证券签订了一项资产委托管理协议，拟定委托金额达数十亿元，后由于市况低迷而有所调低；该项委托分批进行，部分合同已到期收回，其余资金中国移动方面也有意收回。因此，我们将这两个帐号的持股并入考察的范围。至于北京银河融证投资顾问有限责任公司、东方贸易、天好电子、兰德投资，虽然缺乏明确资料证明其与银河证券的关系，但如此频繁地出现在银河证券的重仓股中，为便于研究，我们不妨将其视作某种战略合作者。太钢不锈亦曾公告将2亿元交银河证券委托管理，资金已于今年2月按期收回，因而在季报中已不再出现公司帐号，我们将其排除在外。
根据对沪深两市所有股票最新报表中前十大股东的统计(沪市为季报数据；深市季报未公布持股情况，为2001年年报数据)，银河证券及其共同持股机构持有的全部股票品种及数量如下：
表一 银河证券及相关机构持股情况表(单位：万股)
|
代码 |
股票名称 |
银河证券 |
中国移动 |
融证投资 |
东方贸易 |
天好电子 |
大连大显 |
兰德投资 |
占流通股 |
|
600006 |
东风汽车 |
4803.02 |
2916.78 |
1853.68 |
804.17 |
413.12 |
759.05 |
|
38.50% |
|
600187 |
黑龙股份 |
705.99 |
257.45 |
|
336.98 |
|
497.68 |
366.23 |
22.20% |
|
600377 |
宁沪高速 |
1849.30 |
|
1063.80 |
|
|
|
|
19.42% |
|
000825 |
太钢不锈 |
2008.36 |
2628.14 |
1862.82 |
765.54 |
|
1092.49 |
772.91 |
18.72% |
|
000004 |
北大高科 |
414.12 |
82.45 |
|
|
125.84 |
|
|
14.94% |
|
000898 |
鞍钢新轧 |
893.87 |
5010.48 |
2732.92 |
|
|
|
|
11.52% |
|
600518 |
康美药业 |
192.28 |
|
|
|
|
|
|
10.68% |
|
000702 |
正虹科技 |
141.51 |
423.03 |
468.60 |
|
|
204.35 |
|
10.58% |
|
600210 |
紫江企业 |
564.32 |
222.17 |
751.52 |
|
|
|
|
8.97% |
|
600803 |
威远生化 |
525.26 |
|
|
|
|
|
|
7.95% |
|
600372 |
昌河股份 |
829.29 |
|
|
|
|
|
|
7.54% |
|
600115 |
东方航空 |
778.83 |
|
753.11 |
|
|
|
|
5.10% |
|
600010 |
钢联股份 |
1547.88 |
|
|
|
|
|
|
4.42% |
|
600037 |
歌华有线 |
228.71 |
|
|
|
|
|
|
2.86% |
|
600393 |
东华实业 |
112.73 |
|
|
|
|
|
|
2.04% |
|
600376 |
天鸿宝业 |
77.06 |
|
|
|
|
|
|
1.93% |
|
600386 |
北京巴士 |
140.94 |
|
|
|
|
|
|
1.76% |
|
600297 |
美罗药业 |
65.40 |
|
|
|
|
|
|
1.63% |
|
600295 |
鄂尔多斯 |
96.85 |
|
|
|
|
|
|
1.21% |
|
600285 |
羚锐股份 |
45.48 |
|
|
|
|
|
|
1.14% |
|
600296 |
兰州铝业 |
105.00 |
|
|
|
|
|
|
0.95% |
|
600310 |
桂东电力 |
|
42.12 |
|
|
|
|
|
0.94% |
|
600252 |
梧州中恒 |
40.35 |
|
|
|
|
|
|
0.90% |
|
600215 |
长春经开 |
71.13 |
|
|
|
|
|
|
0.79% |
|
600356 |
恒丰纸业 |
31.03 |
|
|
|
|
|
|
0.78% |
|
600312 |
平高电气 |
44.25 |
|
|
|
|
|
|
0.74% |
|
600151 |
航天机电 |
|
99.88 |
|
|
|
|
|
0.71% |
|
600007 |
中国国贸 |
|
109.82 |
|
|
|
|
|
0.69% |
|
600288 |
大恒科技 |
34.01 |
|
|
|
|
|
|
0.68% |
|
600360 |
华微电子 |
34.07 |
|
|
|
|
|
|
0.68% |
注：沪市个股为2002年3月31日数据；深市为2001年12月31日数据。
表一按照银河证券及其共同持股机构总持股量占该股流通股的比例，由高到低进行排序。从最后一栏的统计可以看出，尽管许多个股中机构合并持有的流通股已远远超过流通股总量的10%以上，显然对股价已可产生实质性影响，但各个帐户的持股占总股本的比例却都在《证券法》规定的5%下限以下，显示出由于《证券法》忽视股权割裂的现实，把上市公司定义成单一股权性质的企业，这种“先进性”反而使其在处理很多实际问题时有“隔靴搔痒”之感。这是题外的话，下面我们把注意力集中到持股情况的分析上。
银河证券与中国移动帐户共持有30只股票。以今年3月29日的收盘价计算，银河证券帐户的持股市值为17.13亿元，占其45亿元注册资本金的38.07%；其中前五名股票市值之和就达到10.87亿元，占到持股总市值的63.45%，属于极为典型的重仓持股策略；银河证券与其共同持股机构的持股总市值达到40.05亿元，而市值前五名就占到72.93%即29.21亿元。共同持股机构的22.92亿元市值集中在12只股票上，可以想象，如果由于某些原因导致共同持股机构退出，考虑到这些股票的流动性堪忧，为维持股价，银河证券恐怕得把全部注册资本金投进去，这当中蕴藏的风险不可小觑。这30只股票的分布情况是：深市只有4只，但仓位都比较重；沪市有26只，但落在代码600600��600899之间的只有威远生化一家，介入品种绝大多数系1999年以后上市。2001年业绩方面，每股收益最低的是东方航空(0.0273元)，其余个股均在0.10元以上，最高的是东风汽车(0.537元)；行业龙头和新上市股票均占有较大比重，显示银河证券在品种选择方面很注意对公司基本面风险的回避。
三、银河证券及其共同持股机构重仓持股的表现
以各机构持股总量占流通股总量的比重为划分标准，可以将这30只股票分为两类：5%以上的，可认为对股价有较大影响，属于我们所研究的“新庄股模式”的范畴；5%以下的，作为投资组合看待，在后面的研究中予以排除。表一中以粗线划界，共有12只股票落入我们的研究范围。我们来考察它们在银河证券介入前后的股价表现。
表二 银河证券及其共同持股机构重仓股的介入成本及表现
|
代码 |
股票名称 |
首次介入时间 |
较 2000年初涨幅 |
主要介入时间 |
估计成本区 |
中期股价 |
备注 |
|
000004 |
北大高科 |
2001 上半年 |
288% |
2001 年 |
17 �33.50 |
19.36 |
过半最低价 23.55 |
|
000702 |
正虹科技 |
2001 下半年 |
143% |
2001 下半年 |
13 �21.30 |
14.04 |
|
|
000825 |
太钢不锈 |
2001 上半年 |
0 |
2001 年 |
6 �7.25 |
6.50 |
银河主承销配股 |
|
000898 |
鞍钢新轧 |
2001 上半年 |
41% |
2001 年 |
3.6 �5.13 |
4.19 |
|
|
600006 |
东风汽车 |
2000 年 |
无 |
2000 �2001年 |
4.73 �11 |
12.84 |
2000 年开始上涨 |
|
600115 |
东方航空 |
2001 上半年 |
44% |
2001 上半年 |
5.5 �6.6 |
6.11 |
|
|
600187 |
黑龙股份 |
2001 下半年 |
65% |
2001 下半年 |
8.4 �12.7 |
10.16 |
|
|
600210 |
紫江企业 |
2001 下半年 |
70% |
2001 下半年 |
11 �14 |
13.45 |
|
|
600372 |
昌河股份 |
2001 下半年 |
无 |
2001 下半年 |
10 �14.88 |
10.79 |
2001 年7月上市 |
|
600377 |
宁沪高速 |
2001 年 |
无 |
2001 年 |
6.8 �10 |
10.25 |
2001 年1月上市 |
|
600518 |
康美药业 |
上市后 |
无 |
上市至今 |
24 �41 |
27.85 |
2001 年3月上市 |
|
600803 |
威远生化 |
2001 下半年 |
71% |
2001 下半年 |
10 �15.6 |
10.61 |
|
注：首次介入时间以在前十大股东中出现为准；主要介入时间以超过表一中持仓量的半数以上流通股介入时间为准；估计成本区根据主要介入时间里的股价表现，并结合成交量变化等确定。较2000年初涨幅为介入时间之初(1月1日或7月1日)股价较1999年收盘价的涨幅，股价均复权计算。
令人奇怪的是，银河系统对北大高科、正虹科技和威远生化均属于在充分炒作后的回落过程中介入，并且介入后的股价长期低于其主要的建仓成本，即便经过6月底的拉升，其股价仍只是略高于最低建仓成本。这些长期炒作的股票被如此大手笔地吸纳，从理性的角度来看，应当只能有三个理由：第一，公司基本面已有或将有大的改观，足以支撑当前股价，并在将来有增值潜力；第二，长期炒作后筹码高度集中，新资金接手后炒作更容易；第三，新瓶装旧酒，旧庄、新庄本就是一家，只是处于法律或操作上的原因进行倒仓。在最后一种情况下，资金的实际介入成本将远远低于表面上看到的成本，因而在介入成本附近出局的可能性要大得多。由于银河证券系由五家中央级信托投资公司的证券业务部合并组建，或许存在这五家信托公司的持仓转到银河证券帐户的情况，不过根据我们对上述股票在银河证券进入前的股东构成的统计结果，并未发现有这五家信托公司的帐号；前十名中原有的流通股持有者多为个人帐户，其持股规模也远低于银河证券的持股量，除非有充分理由认定那些个人帐号实际由机构控制，否则应认为银河证券系完全从二级市场上合法购得。考虑到银河证券作为中央金融工委直属企业的性质，公司的口号亦为“获取阳光利润”，我们当然有充分理由相信公司完全会合规运作；因此尽管个别股票在银河证券接手前筹码高度集中，如北大高科2000年末股东数为9459户，黑龙股份2000年末股东数为1927户，但它们显然不可能是后两种情况。所以，对于这三只股票而言，在当前股价附近，如果银河证券及共同持股机构有大规模减仓行为，将只能被看作是承认投资错误。不过作为特大型券商，或许在个别股票的判断上会出现失误，但不可能在这么多重仓股上都出现失误；所以如果这些股票今后都没有良好走势的话，实在很难从道理上解释得通。
截止到今年上半年来看，上述个股中恐怕只有东风汽车和宁沪高速可以肯定是处于较可观的盈利状态；紫江企业有较大的盈利可能，不过盈利幅度应当非常有限。从这三只股票的上涨轨迹来看，基本呈现缓慢上涨、顺势操作、抗跌性好的特点，属于典型的慢牛形态。不过，成功个股数量的稀少似乎表明，至少到目前为止，“新庄股模式”还远未取得如旧庄股模式那样的辉煌。或许，这需要时日；也可能，它意味着这种模式的不可行性。一方面，既然有关资金交给某机构集中操作，尽管是合法使用其他机构的帐户，仍应视作有较大协同性，需遵守《证券法》中有关信息披露的规定，方正科技中曾经发生的联合收购的情况就是例证；另一方面，在一个对过度扭曲的供求关系日益警惕的市场中，流动性始终是制约这些股票的命门，而这又反过来令合作机构充满疑虑，抽资压力不断加大，前面提到的中国移动和大连大显收回资金，就是一个证明。
四、6月最后一周银河证券及其共同持股机构重仓股的异常表现
在6月最后一周里，由于国务院宣布彻底终止在国内证券市场减持国有股而令大盘出现井喷行情，成交量急剧放大，而银河证券及其共同持股机构的重仓股亦出现了明显的异动，引起市场高度关注。
表三 银河证券及其共同持股机构的重仓股2002年6月最后一周的表现
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代码 |
股票名称 |
流通股总
量（万股） |
前期持仓
（万股） |
周成交量
（万股） |
换手率
（ %） |
周一收盘
（元） |
周五收盘
（元） |
涨幅
（ %） |
|
600187 |
黑龙股份 |
9750.00 |
2164.33 |
12166.34 |
124.78 |
13.00 |
10.16 |
� 21.85 |
|
600377 |
宁沪高速 |
15000.00 |
2913.10 |
9741.11 |
64.94 |
11.36 |
10.25 |
� 9.77 |
|
000825 |
太钢不锈 |
48750.00 |
9130.26 |
28866.13 |
59.21 |
6.88 |
6.50 |
� 5.52 |
|
600372 |
昌河股份 |
11000.00 |
829.29 |
6508.85 |
59.17 |
12.15 |
10.79 |
� 11.19 |
|
600115 |
东方航空 |
30000.00 |
1531.94 |
14955.80 |
49.85 |
5.61 |
6.11 |
+8.91 |
|
000898 |
鞍钢新轧 |
74944.16 |
8637.27 |
33904.98 |
45.24 |
4.18 |
4.19 |
+0.24 |
|
000702 |
正虹科技 |
11696.49 |
1237.49 |
5040.32 |
43.09 |
16.45 |
14.04 |
� 14.65 |
|
000004 |
北大高科 |
4165.72 |
622.41 |
1442.10 |
34.62 |
21.49 |
19.36 |
� 9.91 |
|
600006 |
东风汽车 |
30000.00 |
11549.82 |
7071.70 |
23.57 |
12.71 |
12.84 |
+1.02 |
|
600803 |
威远生化 |
6609.60 |
525.26 |
1064.26 |
16.10 |
11.30 |
10.61 |
� 6.11 |
|
600210 |
紫江企业 |
17135.09 |
1538.01 |
2344.53 |
13.68 |
13.99 |
13.45 |
� 3.86 |
|
600518 |
康美药业 |
1800.00 |
192.28 |
133.03 |
7.39 |
29.55 |
27.85 |
� 5.75 |
注：前期持仓指表一中银河证券及其共同持股机构持仓量之和，仅为对照之用，并不意味着对这些帐户之间的关联性作结论。威远生化6月24日停牌，周一收盘价取周二开盘价。
表三按照周换手率从高到低进行排序。从中可以清楚地看出，黑龙股份、宁沪高速、太钢不锈、昌河股份、正虹科技和北大高科均出现了极为异常的走势。在周一随着大盘短暂的上涨后，大量杀跌盘涌出令股价大幅下挫，尤其是黑龙股份，周五收盘时较周一收盘价已跌去21.85%，周换手率高达124.78%，出货迹象极为明显。另一个值得注意的情况是，如前所述，这6只异动股中只有宁沪高速在6月底位置有盈利，而北大高科、正虹科技和威远生化的股价只是略高于最低建仓成本，考虑到实际操作的结果，当前位置只能是亏损出局；黑龙股份和太钢不锈则基本上只能打平。因此，当然，在中报披露6月末的持股情况前，这只能是一种技术上的合理猜测，一切有待中报揭晓。毫无疑问，如果紧接着公布的中报显示银河证券及其他共同持股机构在这些异动股中的持仓量出现较大幅度变动，考虑到其出货价格并不比其成本区高多少，则应当可以认为，银河证券对这种“新庄股模式”的前途至少是部分地产生了怀疑。
当然，我们也注意到，“新庄股模式”的招牌菜东风汽车仍保持着强势。毕竟，公司去年发动机销售形势喜人，利润增长43.74%，每股收益高达0.537元；作为东风汽车旗下的企业，其业绩又有着相当高的可信度，这一切或许令机构不愿、或不能放弃该股。这实际上也暴露出市场的另外一个问题，即真正高成长、低市盈率的公司股票太少，而机构却在超常规地发展，一旦发掘出好企业，机构资金呼朋唤友、鱼贯而入，非到潜力挖掘殆尽不肯出局，如果不超标的话，能有多少股好买？要想不落下“新庄股”的口实也难。只有当我们的上市公司质量在实际上而非在口头上彻底改善、整体市场变得更有投资价值之后，并伴之以严厉而到位的监管，庄股模式的变种才有望彻底灭绝，从而使证券市场真正进入组合投资、价值投资的时代。
附文1：银河证券简介
银河证券，全称中国银河证券有限责任公司，2000年8月16日成立。是直属中央金融工作委员会的唯一一家国有独资证券公司。公司总部设于北京,注册资本45亿元，员工总数达5143人，规模为当时全国所有券商之最。
银河证券由隶属于四大国有银行的中国华融信托投资公司、中国长城信托投资公司、中国东方信托投资公司、中国信达信托投资公司、以及隶属于人保的中国人保信托投资公司等5大信托公司所属的证券业务部门及证券营业部合并组建而成，拥有客户数量达238万户,证券营业网点174家,网点总数居全国首位。
据银河证券总裁朱利称，“中国银河证券的成立,是贯彻中央关于金融体制改革、防范金融风险的具体措施,同时也是中国证券经营机构合并重组的重大实践。”鉴于银河证券的规模和业内的地位，人们普遍对银河证券以“航母”相称，并将其成立状之为“横空出世”，足见银河证券引人瞩目的程度。对于这种地位，银河证券本身似乎也颇为受用，其网站域名CHINASTOCK(可意译为中国证券)中所透露出的气息，足以证明银河的霸气与雄心。
不过，普通投资者认识银河证券还是在2001年下半年之后。在2001年6月开始的暴跌中，银河证券所持有的重仓股票表现抢眼。在其他主力落荒而逃之时，银河证券的重仓股票如宁沪高速(600377)、东风汽车(600006)等却岿然不动，其作为中国证券市场新的超级主力的形象呼之欲出。
附文2：罗牛山事件
2002年2月25日，深交所公布大宗交易实施细则，并规定自发布之日起深市的A股、基金和债券实行大宗交易规则。2000年3月19日罗牛山(000735)以一笔1980万股的大单，开中国大宗交易之先河。
所谓大宗交易，是成熟资本市场上常见的一种交易方式，主要是为了满足机构提高交易效率、降低交易费用的要求。
作为罗牛山的增发承销商，银河证券成为这笔大宗交易的主角并不奇怪。银河证券的的有关人士也坦承，由于市场低迷，银河证券包销了罗牛山1亿元增发新股中的6089万股余额，并为此垫付巨额资金。此笔大宗交易，即为回笼资金，缓解资金压力之举。
但令人疑惑的是，谁是此笔大宗交易的买方？公开信息显示，此笔大宗交易的买方是上海金证信息投资咨询有限公司。据上海证券报记者在上海工商行政管理档案馆系统检索到的资料，该公司注册资本500万元，经营范围主要包括：经济信息分析研究咨询及资产投资管理、证券投资咨询等。但记者找这家公司却颇费周章，最后得到的信息是：金证的大股东居然是银河证券某一营业部的房东。其实，无须调查也清楚，此类投资咨询公司只不过是大机构进行操作时的一种惯用的工具。但不管怎么说，公开、公正、公平的三公原则应该是证券市场任何交易行为的基本前提。不如此，就可能为内幕交易及操纵股价行为打开方面之门。正是在这一`点上，罗牛山的大宗交易为人们留下了极大的想象空间。
银河证券高层一直以倡导“阳光利润”而让投资者倍感振奋，但银河证券在罗牛山以及其他一系列的表现却让我们看到，银河的“阳光之旅”依然任重而道远。
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