7月初，从有关CDR的研讨会上传来消息说，中信证券已经将CDR发行草拟方案递交到证监会，而证监会表示支持这项新产品。据说草案建议在国内发行的CDR将以在香港上市的优质大市值的红筹股公司作为试点，如中国移动、北京控股等。同时该草案还建议只容许CDR在内地买卖，不允许转换相关公司在香港或海外的股票，同时，所集资金也只允许投入内地项目。因为目前人民币还不能自由兑换。

　　而在此前，就有多家红筹股企业高调表示要通过发行CDR来打通回国融资的通道，根据披露的名单，在香港上市的上海实业、北京控股、中国移动及联想集团四家大型红筹企业可望成为首家发行CDR的企业，据说他们将分别由中金公司、中信证券、申银万国和中银国际担任主承销商。而证监会有关方面则表示，对CDR仍然处于“正在研究”阶段，CDR能不能推出尚无定论。

　　【红筹股心急】

　　CDR：中国预托证券(ChinaDepositaryReceipt)是指在中国境内证券市场流通、代表境外有价证券的一种可转让凭证，每一份CDR代表境外发行公司若干股基础股票。

　　如同之前分析的H股所面临的情况一样，目前香港证券市场交易不活跃，资金不足市盈率偏低。红筹股公司要在香港市场增发或者配相同数量股票时，能筹集到的资金不多，而沪深股市的市盈率较高，红筹股公司在沪深股市新发行相同数量股票，可以筹集到更多的发行资金。

　　而CDR被寄予厚望主要是为了解决红筹股的不能直接在国内融资的问题，去年以来大批H股公司通过增发A股的形式成功打通了国内的融资渠道，而红筹股注册地在香港，不符合国内上市融资的有关规定，CDR的构想就此被联想等红筹企业提出来，作为规避现有政策限制的解决方案。

　　但与有关CDR日益逼近的消息伴随而来的是两种截然不同的反应：香港媒体和投资人士、以及红筹股企业大多对CDR近日的消息抱欢迎态度，希望借此尽快实现“北水南调”，而国内股市则闻之色变，出现下跌；投资者信心受影响。

　　不仅如此，即使是在国内证券市场的机构之间，对CDR也有明显的看法：负责CDR承销业务的券商，认为这是大型红筹股返乡的最佳选择，目前已经具备了在国内发行CDR的条件。而且，CDR的发行方式与A股的发行方式是一样的，因此，不会对国内的证券市场造成冲击。而机构投资者，则认为CDR发行与流通环节上以及利润分配上的实际问题不易解决，对CDR能否在国内发行成功非常谨慎。

　　【支持者冀望多多】

　　围绕CDR的不同观点冲突，实际上反映出国内金融市场逐步开放的背景，因为此前无论是H股还是B股都被视为外资投资国内股市的证券工具，而CDR可视为国内居民投资境外证券的工具，赞成者认为，CDR既为国内居民开辟新的投资渠道，而且本身也是一个相当简化和标准的投资工具；另一直接好处是支持红筹、H股摆脱一直萎靡不振的股价。国内资本市场由于市盈率高，融资成本较低，红筹股、H股借发行CDR进入国内资本市场，分析人士指出，发行CDR的不仅可以获得理想的发行价格，可以以更低的成本获得更多的融资。这也是中移动等红筹公司提出发行CDR的重要动因。

　　有关CDR的另一种好处，与一些市场人士所提倡的蓝筹股概念有关，由于红筹股在香港注册、上市和进行资本运作，其经营业绩、公司治理等各方面都比国内公司要显得规范，一些人士希望借CDR、H to A等方式，为国内股市引入一个蓝筹股群体，改善国内股市和上市公司的现状。而香港方面也一直被认为是CDR的积极推动者，因为他们也希望通过发行CDR吸引国内资金投资香港股市。

　　【CDR负面影响也大】

　　然而，市场人士担心CDR的实施不仅不利于市场理念的培育反而会助长市场的圈钱行为。由于内地市场与香港市场在市盈率上存在着极大的差异，价格上必然也会相差悬殊，在CDR的发行过程中，定价就成为难题：如果按照国内股市的市盈率水平定价，必然使得CDR变成圈钱工具；同时，由于CDR代表的是在香港流通的红筹股价，同一种公司股票权益之间的巨大差异必然引发套利行为：在香港市场上回购股票而在内地增发CDR，可以得到巨大的套利空间；同时，高价发行CDR必然使内地投资者的巨额净资产被稀释，是对国内投资者利益的侵占。

　　此外，有业内人士表示：发行CDR将必然引发资金分流。由于同股同权的现实要求，发行CDR在带动红筹和香港股价提升的同时，也会平抑A股市场市盈率。如中石化香港H股每股仅1港元多。在A股市场发行价是4·２元／股，上市后一路下跌，目前已跌至3.元多，如果是本身就代表H股的CDR，价格必然向H股靠拢，这实际上使A股市场投资者不可避免地遭受投资损失。

　　而目前市场上所流传的方案将CDR限定为人民币发行，同时所筹集资金只能用于国内项目，这事实上是避开了外汇的难题，对于主要业务在国内的红筹股来说，不失为一个出路。此外，国内市场本身在机制上的缺陷，也一定程度增加国内投资者的风险，在香港市场，有完善的做空和套利机制，而国内盈利只能靠单边做多。无疑使国内投资者处于非常被动的境地：无法避险，增加了国内投资者的风险。

　　【方案需谨慎】

　　从CDR的提出以来，市场的眼光过多地将希望寄托在证监会的身上，而实际上，CDR不仅是证券市场投资工具创新，更加与国内现有的外汇管理体制和市场制度息息相关。

　　由于国内目前人民币在资本项目下不能自由兑换的现实，CDR用何币种发行就成为问题，如何既保障融资又与现有外汇管理体制不发生冲突成为关键所在，如果涉及外币，则CDR的发行和有关政策的出台就不是证监会一个部门所能决定的，必然牵涉到人民银行和外汇管理部门。

　　而中国证监会副秘书长汪建熙日前就推出CDR的问题表示，在国内证券市场，创新是发展的第一要务，是与时俱进的核心。但他同时又说，任何新产品的推出都要考虑市场必要条件和承受能力和让对之有所了解和认识，使有关各方取得共识，由此看来，在种种问题没有解决和条件还不具备的情况下，管理层不会贸贸然推出CDR。

　　本报记者张国良

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