最好的股票也会阶段性让人失望

编者按

科技股是股市中最热门、最赚钱的门类，但它的行情也极为动荡，常常令投资者有如坐过山车般的感受。马克·马哈尼（Mark Mahaney）是一位从业时间长达25年的华尔街分析师，他见证了互联网股票的所有周期，在新著《高增长科技股投资法》中，他将自己25年的实战经验总结成了10条选股经验，本文摘选自本书第二章《优质股的调整未必是坏事》。

亚马逊、谷歌和奈飞都是过去1年、2年、5年、10年甚至15年里表现极其优异的股票，它们在此期间涨了10倍甚至数十倍。那些能够买入并耐心持有这些股票的投资者都获得丰厚的回报。但是，他们的耐心会不断被市场以严酷的方式加以考验——有时非常痛苦，有时极富戏剧性。即便是最优质的科技股，也会阶段性表现不佳，这可是商学院不会教你的。但这就是事实，投资者要做好准备。

奈飞巨大涨幅中的两次剧烈调整

在新冠疫情暴发之前，整个市场就已经开始大规模转向流媒体内容消费，奈飞无论是作为一家企业，还是作为一只股票，都是这一趋势下的最大受益者。

世界正在转向流媒体，因为越来越多的用户喜欢上了流媒体内容和服务方式：几乎可以在任意一种设备上随时观看任意一部电影或电视节目，而月度订阅费仅为8.99美元（这在美国大约相当于4杯星巴克咖啡的价格）。

流媒体领域中显而易见的龙头就是奈飞，其全球订阅用户数从2015年底的7500万增至2017年底的1.11亿，并在2020年底突破2亿。伴随着用户数的快速增长，奈飞的股价自然也表现强劲。

2016—2020年，奈飞股价从111美元上涨至531美元，涨幅超过375%，是标普500指数同期涨幅93%的4倍多。这一巨大的涨幅背后，也存在着大量的波动，包括两次剧烈的调整。第一次调整是指奈飞的股价从2018年6月20日的417美元跌至2018年12月24日的234美元，跌幅高达44%；第二次调整是指奈飞的股价从2019年5月3日的385美元跌至2019年9月24日的255美元，跌幅近34%（见图2-2）。

图：2016年1月至2020年7月奈飞股价走势

即便是像奈飞这样的大牛股，短期内也会出现让人失望的巨大调整。这些调整对于看好奈飞的投资者和分析师（比如我自己）而言，无疑是严峻的考验。

奈飞股价自2018年中开始的44%大幅调整，起因是当年第二季度的用户增长未能达到自身和华尔街的预期。第二季度，在美国市场，奈飞新增用户67.4万，但奈飞自身和华尔街的预期都是120万。

这意味着，奈飞在这个最重要的指标上，实际数据比预期低了近50%。在全球市场，奈飞新增用户450万，但奈飞自身和华尔街的预期都是至少500万。从基本面看，奈飞40%的收入增速和12%的营运利润率，都说明这个季度相比上个季度没有发生太大变化。

但新增用户数的未达成在市场看来是一个重大失误，因为该企业此前连续4个季度的用户增长都超出了企业自身和华尔街的预期，股价也在2018年上半年几乎翻倍（从210美元上涨至411美元）。这也说明，人们对奈飞的预期确实太高了。

一个季度之后，奈飞的新增用户数又超出了自身和华尔街的预期，股价也随之开始回升。不过，由于第四季度科技股整体出现了调整（事实上，所有股票都在下跌，不只科技股），这一情况暂时压制了奈飞的反弹空间。需要强调的是，2018年奈飞的新增用户数超过了2017年，这意味着全球用户对奈飞流媒体的接受情况仍处于早期阶段。尽管如此，44%的调整却是真实存在的，并且真的让人很痛苦。

那么，究竟是什么导致了第二季度新增用户数低于预期？

原因至少有四个：首先，2018年夏天举行的世界杯使得欧洲用户增长放缓，因为欧洲人很爱看足球比赛。

其次，第二季度奈飞没有推出类似年初《十三个原因》（13 Reasons Why）这样的爆款美剧。

再次，第二季度通常是奈飞一年中用户增长最慢的一个季度（除了2020年），这是因为，在炎热的夏季，流媒体娱乐必须与户外运动争夺用户的时间。

最后，预测用户数、收入和利润的增长本身就是一项艰巨的任务。这其实是在预测未来，而你永远不可能每一次都准确预测出未来。

你不可能每一次都准确预测出未来

大家不妨把自己想象成在奈飞负责制定企业业绩预期的人。我相信，奈飞管理团队每个季度向华尔街提供的新增用户数据预期，就是他们的内部预测数据。但这可能是一个保守的预测。过去5年中，奈飞未能达成自己预期的次数不少，这足以说明这个数字大概率是内部预测数据的中位数（我通过对奈飞业绩的追踪发现，过去5年间，奈飞约有1/3的时间未能达成收入和用户数预期）。

站在奈飞负责制定企业业绩预期的人员角度预测未来90天内全球超过150个国家会有多少新增用户，这需要考虑到每个国家的经济状况、新内容（包括奈飞自己的和当地竞争对手的）的吸引力、整个市场对流媒体的接受度，以及天气变化（炎热而漫长的夏季会影响用户数的增长）等众多因素。这几乎是一项不可能完成的任务。所以，我们要懂得换位思考。

不过，我不需要把自己想象成这个人，因为在2018年5月，我带领一批投资者访问奈飞位于加州洛斯加托斯（Los Gatos）的总部时，我见到了他。这次调研是针对硅谷科技企业联合调研的一部分，每年我都会组织两次被称为“硅谷拉力赛”（Rallies in the Valley）的投资者联合调研。

在这次调研中，我们见到了奈飞的用户数据预测小组负责人。该负责人并没有披露当季业绩进展的任何细节,但是回答了一系列关于他和他的团队是如何进行预测的问题。

在结束了这次调研后，我和同行的投资者更加相信，奈飞拥有一套全面而详细的预测流程，能够准确预测出用户数据。所以，出现实际新增用户数低于预期的概率非常小。但60天后还是发生了!

如前文所述，2019年中的那次近34%的跌幅也是巨大的，用户数低于预期再次成为导火索。但这一次调整还有另外一个更重要的原因，那就是有人担心迪士尼的“死亡之星”—迪士尼推出的Disney+流媒体业务会冲击奈飞业务。

当时，奈飞股价在一季报和二季报数据公布后都出现了下跌。事实上，第二季度数据公布后，奈飞创下了三年来最大的一次单日跌幅（10%）。相比于奈飞自身和华尔街的预期，奈飞的实际新增用户不只是低于它们，而且是大幅低于它们。更糟糕的是，10年来奈飞首次出现了美国订阅用户数下滑的情况，3—6月订阅用户数减少了13万。与此同时，国际市场的用户增长也在放缓。

导致2018年第二季度新增用户数大幅低于预期的因素，在此次新增用户数低于预期中再次显现身影：缺少新的爆款内容、夏季季节性因素的存在以及在预测全球消费者订阅增长情况时面临的困难（用户可以随时订阅或取消）。

但导致此次持续几个月大幅下跌的还有两个新增的短期因素。首先，奈飞在2018年初做了一次提价，这是过去5年里的第4次提价，但这次的提价幅度更大。奈飞首次把基础流媒体服务的价格从7.99美元提高到8.99美元。

其次，迪士尼在2018年4月中旬宣布，该企业将于当年11月12日正式推出Disney+流媒体服务。投资者迅速将这两个因素视为2019年第二季度的用户增长没能达到预期的重要原因。市场对奈飞基本面的担忧进一步压低了股价。

事实证明，奈飞的提价策略是成功的。迪士尼推出的Disney+服务并没有对奈飞的用户增长产生持续性的负面影响。奈飞的股价在第三季度数据公布后强势上涨，这要归功于海外市场用户增长大幅超出预期。

之后暴发的全球性的新冠疫情，也帮助奈飞在2020年第一季度和第二季度实现了有史以来最强劲的用户增长。奈飞的股价也创下历史新高，并一直维持到了年底。实际上，考虑到低廉的订阅费，以及每个流媒体服务商都有自己独家的差异化内容，用户也愿意订阅多个流媒体服务。

但所有这一切，我们很难在当时看清楚。是的，奈飞股价的调整为投资者带来了一次极佳的投资机会。但这也正是本书想警示大家的地方：即便是最好的股票（奈飞股价曾在5年间上涨了375%），也会阶段性让人失望（出现44%和34%的阶段性调整）。

高增长科技股投资法

原名：Nothing But Net：10 Timeles Stock-Picking Lessons from One of Wallstreet’s Top Analysts

作者：马克·马哈尼

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