立民：分析股改对价方案的缺陷

　　立民

　　今年5月开始的解决股权分置像一把火，点燃了股市激情难忘的五六月。然而，长达两个月的试点没有引发投资者越来越高涨的热情，反而产生了越来越不确定的预期。

　　第一批试点公司的股改方案导致股指下跌，随着改革的推进，第二批试点公司的部 分股改方案推出后，仍导致股指下跌，昨天央行表示，将推出以投资股票为主的基金支持股市改革。笔者则认为，属于股改方案带来的系统性风险，输送资金也难以改变股市的颓势，如果剩下的第二批试点公司仍推出类似的对价方案，将继续指引股指下跌。

　　残酷的现实提醒人们，用改革会出现股市震荡等说辞解释上述现象，已经难以让人信服，各国股市的股指走向都是参与者信心的体现，股权分置改革不指引股指上升而指引股指下跌，说明参与者对股改预期不佳导致的信心缺失才会使股指持续下行。那么是什么原因让敏感的股指持续下行？笔者分析，原因不外乎两个：要么全流通改造(解决股权分置)本身是一条错误的路径，要么推出的具体方案是错误的。

　　笔者是全流通改造始终不渝的坚持者，认为不消除股市的制度缺陷，就失去了解决股市错综复杂矛盾的基础，股市的规范发展也无从谈起。按推理排除了第一个原因，就应该归结为第二个原因：目前推出的具体方案基本上是错误的，也就是说，具体方案存在缺陷才会对市场造成如此大的负面影响。这是因为，虽然选择解决股权分置是一条正确的路径，在改革的道路上还会遇到若干条叉路，如果选择的叉路是错误的，就会偏离改革目标，甚至使改革走回头路，使股市陷入困境。

　　为了说明目前推出的具体方案基本上是错误的，笔者从质疑补偿论谈起，然后分析对价方案的缺陷。

　　一、质疑补偿论

　　在2001年的国有股减持中，有学者提出补偿式全流通，那是在国有股高溢价减持导致股市大跌，给流通股股东造成巨额财产损失的背景下提出的。对这种按净资产向流通股股东配售非流通股的补偿论，笔者进行过激烈抨击：配售非流通股明明是流通股股东掏钱，明明是从二级市场净抽走资金，怎么是在补偿流通股股东呢？

　　随着我国股市连年下跌，补偿论更加深入人心。今年以来，大量公司的股价跌破了净资产，按净资产向流通股股东配售非流通股之呼声才减弱下来，但是，补偿论并没有得到清算，依然风靡股市，继续成为设计股改方案的理论支撑，至今仍然是投资大众的渴望。

　　二、分析对价方案的由来

　　股改的第一批试点公司均采用了送股的对价方案，让市场为之一振的情形还记忆犹新，当时的我同样兴奋，称非流通股股东向流通股股东送股是一个了不起的开端，因为在笔者看来，从长期困绕人们的配股方案转而通过证监会推出送股方案，是重大的观念更新！也就是在此之后，用配股的方式补偿流通股股东的说法才销声匿迹，然而用支付对价的方式补偿流通股股东的说法又蔓延开来。

　　随着试点公司股改方案逐步推出，人们由兴奋转向迷茫，转而失落，持股者抛售股票忙于出货的行为形成了一股力量，重复着2001年以来股市下跌的情形，这次股市陷入跌势比2001年的2200多点跌下来，投资者的惨重损失可想而知。

　　为什么一个好好的开端却换来消极的结果？下面，先探讨对价这个概念。

　　或许陌生的概念和标新立异的措辞能让人产生敬畏，推出对价方案之初，需要投资大众接受一个鲜为人知的“对价”。有关人士的解释是：对价(consideration)是英美合同法中的概念。“从法律关系看，对价是一种等价有偿的允诺关系，某人允诺是为了换取另外一个人对允诺的承诺。”比如，“有偿合同是交易关系，是双方财产的交换，是对价的交换。”

　　这里引入的对价，实际指的是两类股东的权益交易。笔者要问，解决股市的问题不用人们熟悉的股份制经济术语——权益交易，用外来词有何积极意义？英美合同法适用于他国的实体经济领域，反映的是合同当事人财产的等价交换，将其用来解决虚拟股市中非流通股的流通，有何说服力？再者，将英美国家合同法中的对价引进来，处理公司发起人与公众股股东的契约关系——资本合作关系，确有生搬硬套之嫌。

　　在股改中引入对价概念后，推导出的对价理论是：非流通股为获得流通权，非流通股股东应向流通股股东支付对价，并引入股东类别表决机制 …… 在构建的这套理论系统支持下，目前已设计了不少风格各异的对价方案，非流通股股东向流通股股东支付对价，应该是“慷慨”解囊了，然而市场并不领情，做出了持续下跌的反映，这种市场反映说明流通股股东贪心不足，还是说明非流通股股东贪得无厌呢？

　　有关人士对对价理论做出了解释：支付对价是换取流通权，不是补偿。然而，公布的对价方案却显见补偿的含义，并被广泛地应用在讨价还价上。有关人士还特别声明：“对价支付与上市公司分红派息有本质区别”，对价是非流通股股东给予的，因此“股票不进行除权处理”。尽管专业人士对这个理论反复解释和普及，然而事实胜于雄辩，送股不除权是白送股票的同义词，不是补偿是什么？

　　不是补偿似是补偿，说明具体的对价方案与支撑它的理论系统发生了矛盾，既然存在不能自圆其说的矛盾，就需要从理论层面分析问题出在那里，并结合实际观察验证。

　　三、分析三一重工(资讯 行情 论坛)的对价方案

　　已公布的对价方案有送股，缩股，送现金，发放权证，股权激励等，五花八门。在此以最受欢迎、也没有绕弯子的送股方案——三一重工方案为例，进行相关分析。

　　第一批试点公司都推出了向流通股股东送股的方案，三一重工的方案较优，率先获得股东大会通过，成为股改第一股，这是否说明三一重工的方案经得起市场检验呢？

　　最近笔者查看启动股改时的网页，发现早在5月8日沪深交易所就发布了《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》，要求“股权分置改革方案实施的股权登记日后的第一个交易日，证券交易所不计算公司股票的除权参考价、不设涨跌幅度限制、不纳入当日指数计算。”三一重工完成股改复牌前，上证交易所再次发出通知，称凡股权分置改革实施后复牌的上市公司股票，复牌首日“不作除权处理”。

　　上述两个通知与补偿论暗合，说明用送股的方式补偿流通股股东已经体现在交易所制订的法规中，通过对价方案的实施，补偿论改头换面，以支付对价的新面孔出现在人们面前。然而有趣的是，三一重工复牌首日违背了通知精神，准确地进行了除权，送股成了数字游戏，给三一重工流通股股东的补偿变成了泡影。这样前后矛盾，顾首不顾尾，是理论存在缺陷还是实践时犯了错误呢？

　　三一重工接下来的走势已露端倪，许多旧股东抛售股票离去，新介入的股东发现被套之后，也会有人认赔，抛售股票离去，当抛售股票形成一股潮流，三一重工的股票步入漫漫熊途在所难免。假如大股东想通过回购股票稳定投资者信心，就面临着将中小股东手中的股票如数尽收的困境，重蹈德隆、ST康达尔(资讯 行情 论坛)等大庄股之覆辙。显然，无论得到哪种结局都与股改的目标背离。

　　对价方案的杀伤力为何如此之强？股东分类表决通过的对价方案还会有问题吗？笔者认为，问题是虚拟的股市无从补偿，与实体经济中的补偿不能相提并论。在实体经济领域里常常用补偿的方式处理问题，比如，党中央决定给粮食主产区农民每亩补偿10元，这10元钱就实实在在地补偿到了农民手里，收到了提高农民种粮积极性的效果。然而，将实体经济中行之有效的补偿措施用到虚拟经济的股市中，实践证明不尽人意。

　　在虚拟的股市里，波动不息的股价是少数投资者交易形成的，股票成交后，随即发生股东身份的更迭，因此，得到补偿(送股)的股东卖出股票后，新介入的股东得不到任何补偿，即便旧股东得到了补偿(补偿的股票是虚拟资本)，也是新介入股东输送的资金，就流通股股东这个群体而言，对价方案使流通股股东内部进行的是扭曲的利益分配。

　　股票的流动性导致股东的身份经常发生变化，斗转星移，物是人非，今天的补偿与几天、几年后出售的非流通股无法对价，一次性补偿与股票具有反复交易的特征发生矛盾，因此送股不但收不到预期的效果，反而打击了后介入者的持股信心。如果1300多家公司都用对价方案进行股改，将与三一重工的表现大同小异，随着时间的推移，随着非流通股锁定期的到来而解冻，对市场的杀伤力将进一步显现出来。

　　四、对价方案的效果为何不佳

　　对价方案的实践效果是设计者始料未及的，那么，在对价理论指导下设计的对价方案为什么效果不佳呢。

　　对价方案的核心是向流通股股东支付对价，比如送股。显然，送股的结果使一部分非流通股迅速转为流通股，造成股市迅速大扩容，实施一家公司的对价方案类似于发行一支新股。下面测算了三一重工股改对资金的需求：三一重工正式股改前的收盘价是23.82元，股改后陡然增加2100万股，理论上需5亿元资金接盘才能使股价平稳地过渡。推而广之，1300多家公司股改需要数千亿元资金进场，才能维持目前这个1000点股指的动态平衡。

　　上面预计的数千亿元资金，只是支付对价(送股)需要的资金(14年来，我国股市向1300多家公司提供的融资额总和也只有8000多亿元)；发放权证、公司员工拿到的股权激励所需要的资金还未预计；非流通股锁定期满，大股东欲出售股票还需要更庞大的资金；股市运转也需要流通股股东提供周转资金；新股发行和已上市公司再融资每年还需要约800多亿元。改革需要大局观，将各方面需要的资金罗列在一起，让数据说话，对价方案的缺陷就清晰地暴露了出来，市场反映不佳在情理之中，这说明经不起推敲的对价理论，拿到实践中运用就会遇到困难，甚至遇到自身无法克服的困难。

　　再有，非流通股股东向流通股股东象征性地送一点股票，即少送股，大股东留下的股票数量就更多，就可以让更多的非流通股高溢价套现，面对如此贪婪的大股东，让弱者去与强者搏弈(搏斗)，怎么会有胜算，因此，需要理解流通股股东用脚投票——逃离市场的选择，不是流通股股东不支持股改，不听招呼。

　　五、进一步解读对价方案

　　仍然以三一重工为例，进一步解读对价方案。

　　三一重工大股东还承诺，自方案实施后满24个月，并且连续5个交易日公司股票的收盘价达19元以上，才出售大股东持有的股票。显然，这种承诺在虚拟的股市里毫无意义，因为股价波动不息，谁能保证现在或几年后股票在什么价位上交易。再者，承诺19元以上大股东才出售股票，相当于设置股价上限，这种反市场化的承诺又引出了新矛盾，可以说，对价方案引发的矛盾随处可见。

　　笔者还注意到，承诺19元以上大股东才出售股票，彰显对价方案是2001年高溢价减持国有股的新版本。2001年高溢价减持国有股引发了4年之久的大熊市，大股东维持控股地位之剩余股票要高溢价减持给公众投资者，不要说中国投资者不能承受大扩容之重，财大气粗的海外投资者也不能承受大扩容之重，最鲜活的例子是英国BP石油公司的国有股减持(参阅《BP石油公司国有股减持的启示》，新浪财经2002年2月1日)。

　　《BP石油公司国有股减持的启示》介绍了英国一家上市公司分三年减持国有股，引发1987年10月全球股市大暴跌的情形。笔者研读类似的资料后，总结出引发股市大跌的原因之一是：公司上市之后，即首次融资之后，大股东想再次或多次从公众投资者那里大量套取现金，就会引起股市做出大跌甚至暴跌的反映。

　　大股东将接盘对象指向公众投资者有几种表现形式：

　　一是大股东公开大规模配售股票，如英国BP；

　　二是大股东偷偷摸摸地大规模抛售股票，如美国安然；

　　三是大股东用各种形式高溢价再融资，如我国上市公司的高溢价配股、增发等。

　　总之，如果大股东不把股票当成虚拟资本，不把股票当成股东的权益凭证，而把股票当物质商品卖钱，首次融得资金后还想进一步出售股票，进一步从二级市场大量地、反复地抽取资金，就会打击持股者信心，股市就会做出大跌甚至暴跌的反映，中外股市概莫能外。

　　那么，公司上市之后大股东如何大量转让(出售)股票呢？笔者认为，首先要将我国股市改造成股份全流通的市场，在全流通市场中，像甲骨文与仁科那样转让股票，即新老大股东进行股票与资金的交换，这是一个可持续发展股市约定俗成的规矩。换句话说，已上市公司的大股东欲大量出售股票，需要场外注资，不是从二级市场抽资，抽取包括各类机构在内的公众投资者的资金。甲骨文与仁科、BP公司、安然公司等实例从正反两个方面说明了股票交易的自身规律，顺应其规律，股市才能健康地发展。

　　从2001年国有股减持的方案，补偿式全流通方案(净资产配售)，到现在的对价方案，我国的非流通股股东始终没有走出侵占流通股股东利益的怪圈，使中小投资者的利益得不到保护，也是我国股市长期低迷的原因之一，特别是打着改革创新的旗号更增加了股市问题的复杂性，干扰了管理层对股市传递出来的信息的判断。

　　笔者希望，股权分置改革不要变通地回到2001年国有股高溢价减持套现的老路上去，这次不是10多家公司减持10%国有股的问题，而是解决1300多家公司非流通股流通的问题。面对如此重大的改革，我们面临着观念更新，只有观念更新才能设计出行之有效的方案，其方案用于实践才经得起市场检验和时间的检验，使改革结出丰硕之果。

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