陈国恒：股改试点基本思路值得商榷

　　陈国恒

　　股权分置改革试点，在基本思路尚未完全明确的情况下，由4家小试，一下子扩展到42家大面积铺开，我们惊愕于监管层是如此的慌不择路，当此危急之时，我们必须发出自己的呼喊：现行试点改革的基本思路值得商榷！

　　首先，我们来问监管层几个问题。

　　(1)、试点方案合理与否有没有衡量标准？一种对价支付方案合不合理能不能算清楚？如果能算清楚而主持改革的证临会不去算，却把它丢给流通股股东让他们自己去算，请问：占开户总数99.27%的个人帐户股东谁会算、谁算得清楚？如果明明知道他们算不清楚，还让他们去为方案的合理性进行所谓的“民主投票”，这种貌似民主、貌似公平的改革，其民主性、公平性在哪里？如果证监会能算清楚而不算，却把它丢给流通股股东让他们自己去算，这是不是偷懒、是不是不作为？是不是没有履行自己保护投资者利益的职责和诺言？

　　(2)、假使监管层认为试点方案合理与否根本没有衡量标准，根本算不清楚，那么把它丢给流通股股东，他们岂不是更算不清楚？假使监管层认为试点方案合理与否根本没有衡量标准，根本算不清楚，那么这样的股权分置改革，岂不就是一场蒙瞎游戏？

　　(我们的结论：方案合理性的衡量标准是存在的，试点方案合理与否是能算清楚的，普适性方案是存在的，蒙瞎游戏式的试点本身就是不必要的。)

　　(3)、我们知道全流通前提下的股价才是真实的股价，股权分置状态下的股价是不真实的股价，而“不流通承诺”和“最低减持价承诺”下的股价同样应该是不真实的股价，此次改革试点，普遍要求非流通股做出一定时期内、相当大比例的“不流通承诺”，具体企业还做出了“最低减持价承诺”。我们的问题是：以“不流通承诺”和“最低减持价承诺”来通过全流通改革方案，这样做是否自相矛盾？“不流通承诺”和“最低减持价承诺”的实际后果，究竟是保护了投资者的利益呢，还是帮助补偿不充分的试点方案蒙混过关？

　　(我们的结论：如果方案合理、补偿充分，那么适当的锁定期符合国际惯例，而过长的锁定期、过高的比例限制则属于画蛇添足，它的客观后果更大可能不是保护了投资者利益，而是帮助补偿不充分的试点方案闯关成功。实际上，如果改革后非流通股低价抛售仍然有利可图，那说明该改革方案一定是不合理的、补偿一定是不充分的。)

　　回答是不必要的，结论是显而易见的：证监会根本没有能力理解和接受一种通用性的改革方案，长期的讨论反而把他们的头脑搅成了一锅浆糊，他们没有找到方案合理性的衡量标准，就在匆忙之中开始试点，把难题抛给企业，合理不合理由你们自己去判断、自己去决定吧！因为是所谓的“民主投票”，所以管它什么方案，只要你们自己同意，责任都是你们自己的！

　　——但这种“民主”理论太令人怀疑了：非流通股股东与流通股股东，两者之间的力量不对称，知识信息不对称，“买的没有卖的精”，让成人与幼儿“公平”决斗，本身就是袒护成人、戕害幼儿！如果这种“民主”理论能够成立并把它推而广之，那么工商局就没有存在的必要，卫生局也没有存在的必要，质监局同样没有存在的必要——任何监管机构就都没有存在的必要了！但这行吗？

　　接下来，让我们看一看四个试点方案是何等的荒唐(其中紫江企业(资讯 行情 论坛)、金牛能源(资讯 行情 论坛)的方案最荒唐)。先让我们来概括一下它们的共同特点：每个公司都选择一套对非流通股股东有利的计算方法，然后非流通股股东再作出一个让步姿态(清华同方(资讯 行情 论坛)除外)，务必使流通股股东感觉到自己占了很大便宜，而实际上，占便宜的仍然是非流通股股东。请看：

　　(1)、清华同方：清华同方只做了一个支付对价以后流通股、非流通股的价值分别增加了多少的模拟运算，至于如此支付对价的合理性在哪里、依据是什么竟然完全没有论证(为什么是流通股每10股转增10股，而不是转增8股，也不是转增15股？没有任何论证，也许在他们看来论证根本就是多余的，没有什么合理不合理之说，我给你多少就是多少)；更荒唐的是，竟然完全采用股票现价(转增后摊薄)来计算方案实施以后流通股、非流通股的价值，完全未考虑结束股权分置可能造成的股价下跌，这样的算法任何一个略有股票常识的人都不会认可，然而证监会审查的结果是--通过。

　　(2)、三一重工(资讯 行情 论坛)：三一重工是四个公司中唯一追溯历史、根据发行当初的“圈钱”数额来支付对价的公司，其方法是参考国外成熟市场的发行市盈率和本公司实际发行市盈率，求出“超额市盈率的倍数”，然后乘以“公司每股税后利润”和“流通股股数”，得出“流通权的总价值”(28560万元)。但是，在把“流通权的总价值”折合成“对价”股数时，玩起了偷换概念的游戏，用“流通权的总价值”除以流通股“市价”，得出一个很少的数额1684万股，并用1684万股与实付对价股数1800万股(后改为2100万股)＋4800万元现金对比，显得自己非常宽宏大量(而实际上，计算对价股数本该用“流通权的总价值”除以“2004年末每股净资产”，得数应该是3596万股)。这种偷换概念的小把戏对专业人士来说一眼就能识破，然而证监会审查的结果是--通过。

　　(3)、紫江企业：论证本公司方案合理性的理论依据最荒唐。该理论的本质特征是：对价数额与股票现价相关联。依照该理论，圈钱越多、跌价越惨、现价越低的股票，对价反而越少。具体请看：

　　公式①：非流通股股数×每股净资产＋流通股股数×交易均价＝方案实施后的理论市场价格×公司股份总数

　　公式②：流通权的价值＝非流通股获得流通权后的价值-非流通股的价值＝非流通股股数×（方案实施后的理论市场价格-每股净资产)

　　根据公式①，“交易均价”(即股票现价，采用停牌前30个交易日的收盘价均价)越低，则“方案实施后的理论市场价格”也越低，于是根据公式②，“流通权的价值”也越低。如果“交易均价”低到与“每股净资产”持平，则：交易均价＝每股净资产＝方案实施后的理论市场价格，于是：流通权的价值＝0。简单地说，股票现价越低，则对价数额越少，如果股票现价低到与每股净资产持平，非流通股股东就不用支付任何对价！因此我们说此种方案是：圈钱越多、跌价越惨、现价越低，则对价越少——因为圈钱多少是相对于合理溢价而言的，而合理溢价决定于公司的业绩——当初圈钱多的企业，其起始股价必然远远高于它的业绩，跌价必然惨烈，其股票现价相对来说必然越低，然而这样的股票，按照该对价理论，支付的对价反而越少！这样的理论够荒唐了吧？然而证监会审查的结果还是--通过。

　　(4)、金牛能源：金牛能源的理论依据与紫江企业异曲同工，本质特征同样是：对价数额与股票现价相关联。因此依照该理论，会导出同样荒唐的结论：圈钱越多、跌价越惨、现价越低的股票，对价反而越少。具体请看：

　　公式：P ＝ Q×（1＋R)

　　其中：P ＝交易均价(原文表达更繁琐，此为简化表达，下同)

　　Q＝方案实施后的股价

　　R＝每股流通股获得的对价股数

　　该公式转换成文字表达即——

　　交易均价＝方案实施后的股价×（1＋每股流通股获得的对价股数)

　　其中“方案实施后的股价”参考国外成熟市场可比公司的市盈率和本公司每股收益推算，在该公式中为已知值。

　　根据该公式，“交易均价”(即股票现价，同上)越低，则“每股流通股获得的对价股数”越少，如果“交易均价”低到与“方案实施后的股价”持平，则：每股流通股获得的对价股数＝0，也就是说，此时非流通股股东不用支付任何对价！

　　金牛能源方案的理论依据与紫江企业同样荒唐，然而证监会审查的结果依然是--通过！

　　既然像清华同方这样根本不做任何合理性论证的方案都能在证监会通过，我们还能说什么呢？既然像三一重工这样采用偷换概念的小把戏误导流通股股东的方案都能在证监会通过，我们还能说什么呢？既然像紫江企业、金牛能源这样以“圈钱越多、跌价越惨、现价越低、则补偿越少”的荒唐对价理论为依据的方案都能在证监会通过，我们还能说什么呢？！

　　到此为止，我们可以说：整个的试点改革，从基本思路到具体方案，实在是可以用荒腔走板来形容。我们还看到证监会负责人的一些新的言论，进一步印证了监管层的基本认识是何其糊涂。

　　言论之一：分类表决是有效的。——可不有效么！连紫江企业、金牛能源那样理据荒唐的方案都能投票通过！

　　言论之二：首批试点方案较为雷同、推广适用性不够，第二批试点要增强试点方案的多样性、适用性。——我的天啊！还嫌不够多样性？难道这是在进行文艺创作——花样越多越好？这说明在监管层的眼里根本没有什么统一的衡量标准，各公司可以选择“适合自己”的一套理论，只要能解释得通、只要能自圆其说、只要能蒙骗过流通股股东(四个试点方案确实就是如此)就行，这样才可以满足“适用性”需要！这好比给人称体重，按照证监会的逻辑就是：情况复杂，不可能有统一的称量方法，人与人之间有高、有矮、有胖、有瘦、有男还有女，每个人的肉都是吃不同的东西、在不同的环境里、按照不同的生活方式长出来的，怎么能有统一的称量方法？你们每个人设计一个“适合自己”的秤，自己称量、自己报体重吧！——这叫什么逻辑？！

　　但是，统一的衡量标准是存在的，普适性的方案是存在的。也许监管层已经看过太多的方案，但发现每种都有缺陷。如果你没有能力在众多有缺陷的方案基础上总结出一个普适性方案，那说明你根本没有理清自己的思路。

　　对流通股股东的补偿标准根本不应该与股票现价联系起来，因为那将导致如前所述的荒唐结论——圈钱越多、跌价越惨、现价越低的股票，支付的对价反而越少——实际上使用“对价”这个称呼本身就错了，它说明我们是站在消除股权分置给股票现价带来影响的角度来思考补偿额的，因此，必然引出现价越低、损失越重、补偿越少的结论。要理清这个问题，我们必须回到一些最基本的思考上来——

　　我们要问一句：要给流通股股东以补偿，根本原因是什么？假如发行当初不存在“超溢价”圈钱的问题，还需要补偿吗？不需要，只需给发起人股份设定一个符合国际惯例的锁定期就够了，即使从现在开始也一样。所以，制定补偿额的基本依据，应该是发行当初的圈钱数额(而不应该与股票现价有任何关联，否则结论是荒唐的)——圈钱多的就多补偿，圈钱少的就少补偿，没圈钱的就不补偿；至于消除股权分置以后股价的涨跌，只要补偿的力度到位、被圈的钱和股份已经足额归还，实在是不需要你们操更多的心。

　　而衡量圈钱数额的尺度，就是每只股票自身的“合理溢价倍率”——它完全依据事实，剔除人为主观因素，只根据该公司上市以后的资产增值速度(如果上市时间太短，则可以把考察其资产增值速度的时间区向上市前延伸)，并参考国外成熟股市的发行溢价倍率来确定——资产增值快的就该多溢价，慢的就该少溢价，没增值的就不该溢价，资产贬值的非但不该溢价还应该折价，贬值快的就该多折价。尺度既定，股权分置改革方案所遇到的一切问题均可迎刃而解。

　　并且，要给流通股股东以补偿的根本原因明确以后，以下道理也就不言自明了：称补偿提供者为“非流通股股东”是不准确的——应该称“发起人”或“发起股东”，因为只有“发起股东”才在超溢价发行中圈到了钱，也只有“发起股东”才应该向其他股东返还其所圈到的财富。

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