安青松：尊重市场放松管制是并购重组制度建设的经验

　　来源：中国金融杂志

　　作者|安青松 中国证券业协会执行副会长

　　文章|《中国金融》2019年第19期

　　并购重组是资本市场的关键制度，是市场化配置资源的重要方式。伴随着我国资本市场基础制度的不断完善，资本市场并购重组主渠道功能不断增强，上市公司并购重组交易规模已由1995年的1.6亿美元，增长至2018年的3000多亿美元，在促进经济结构调整和发展方式转变方面发挥了积极作用。从资本市场建立至今的29年来，我国资本市场并购重组经历了股权分置格局下、股权分置改革推进中和完善市场化制度安排三个重要阶段，各个阶段并购重组制度建设的实践经验，客观反映了特定时期的制度变迁逻辑和市场发展规律，对当前落实金融供给侧结构性改革，全面深化资本市场改革，加快完善资本市场基础制度，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，具有重要的历史借鉴意义。

　　股权分置格局下的并购重组

　　我国股票市场建立之初，涉及国有企业改制上市，为照顾对传统公有制概念的“路径依赖”，采取“存量不动，增量上市”的改革方法，随着股票市场的发展，进一步形成“公开发行前股份暂不上市流通”的股权分置格局，这种状况从1990年沪深交易所开业，一直持续到2005年股权分置改革。在股权分置格局下，上市公司相同的普通股划分为流通股和非流通股，造成同为普通股股东持有的股份“同股不同权，同股不同价”。由于权益不平等形成的两类股东，在上市公司并购重组活动中更容易产生负面激励和逆向选择；在“活股生活股，死股生死股”的监管政策导向下，控制权市场的形成和并购重组活动的动机受到制度制约。

　　并购重组包括上市公司收购和上市公司资产重组活动。在这一阶段，早期上市公司收购主要依据1993年国务院颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》，核心制度是收购人强制全面要约收购义务和持股权益变动强制信息披露义务（以下简称“两强义务”）。这套制度基本是照搬照抄香港全流通市场的做法，没有作出与内地市场股权分置格局相衔接的制度安排。1998年制定的《证券法》中，上市公司收购基本沿用了这一制度框架。2002年监管部门依据《证券法》制定的《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，承续以“两强义务”为基础规范上市公司收购活动，但是在强制要约收购义务中，针对股权分置格局规定了两种要约定价原则。上市公司资产重组在1998年以前主要是作为一类重大事件进行临时报告和公告。1998年为缓解执行退市规定形成的维护社会稳定压力，监管部门发布《关于上市公司置换资产、变更主营若干问题的通知》，对高风险上市公司通过重大资产重组改变主营业务行为进行规范。2000年监管部门发布《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》，将重大资产重组的监管，由事前审批改为事后备案，进一步鼓励面临退市风险公司通过重组化解危机。2001年为遏制虚假重组、推动实质性重组，监管部门发布《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》，将事后审批改为事中审批，并对重组的条件、信息披露、决策和申报程序等作出具体规定。这一阶段是资本市场并购重组制度的萌芽时期，制度引进与市场实践存在差异。由于股权分置产生的股份权益不平等，制约了控制权市场的形成；上市公司重组制度的政策目标主要是挽救危机公司、缓解退市压力。

　　1993年深宝安通过二级市场举牌收购延中实业流通股，成为首例我国上市公司收购案；1994年珠海恒通收购上海棱光，成为通过国有股协议转让实现控制人变更的首例，引起市场广泛关注。但是在股权分置格局下，由于资本市场基础制度的缺陷，并购重组活动市场化交易程度低，以政府推动挽救经营危机、化解退市压力为主要特征。1997年为服务实现国有企业三年脱困目标，监管层提出“拟IPO企业须兼并2家亏损国有企业”的政策，并支持上海市和纺织行业开展亏损国有上市公司资产重组试点，1997~1998年50多家上海市属国企上市公司通过并购重组重新焕发生机，深中集、上海港机、邯郸钢铁等成为兼并亏损企业实现跨越式发展的典型案例。2001年为避免集中退市引发社会稳定风险，上海市政府对4家市属国有控股上市公司进行“补血式”资产重组，同年上海水仙放弃重组终止上市，首开我国资本市场建立优胜劣汰机制先例。上述挽救危机型并购重组，主要采用传统的现金购买、资产置换方式实现，具有现金成本高、交易规模小、市场化程度低的特点。在这一时期，探索市场化并购重组的个案开始零星“试水”。1999年在监管部门指导下，中关村科技与琼民源完成首例流通股换股上市；2000年上海证券交易所上市公司同仁堂首开分拆子公司同仁堂科技在香港创业板上市先例；2003年南钢股份依据《上市公司收购管理办法》发出股权分置格局下首单“同股不同价”的全面要约收购说明书；2004年TCL集团成为换股合并实现整体上市的首例。

　　股权分置改革推进中的并购重组

　　2005年4月，经国务院批准，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，启动了股权分置改革试点工作。2005年9月，证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》，在上市公司全面推开股权分置改革。截至2006年12月底，1248家上市公司完成股权分置改革，市值、家数占比均达95%，股权分置改革基本完成。为适应股权分置改革形成的“同股同权，同股同价”的全流通市场格局及股份作为并购重组支付工具的出现，监管部门同步完善相关并购重组法规体系。2005年制定或联合制定发布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》《外国投资者并购境内企业的规定》《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》等规则，规范公司股份回购行为及特殊类型、特殊主体的并购重组活动。2006年修订发布《上市公司收购管理办法》，将强制全面要约收购制度调整为强制要约收购制度，允许部分要约和比例要约，将原有《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》相关内容并入其中，并进一步规范一致行动人行为。

　　2008年监管部门制定发布《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》，全方位构建规范上市公司重大资产重组活动的制度安排，首次从规则层面确立上市公司发行股份购买资产交易方式，为并购重组交易的市场化、标准化、大型化奠定制度基础。同年修订《上市公司收购管理办法》，建立收购人自由增持制度，即豁免收购人在12个月内增持不超过1%股份的强制要约收购义务；制定发布《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》，将上市公司股份回购行为由事前核准改为事后备案，进一步提高回购行为灵活性。这一阶段是我国资本市场并购重组制度系统性、体系化建设的重要时期，这些制度建设成果既体现股权分置改革的总体设计，也反映全流通市场发展的基本逻辑，初步形成市场化并购重组的整体制度框架。在股权分置改革方案设计中，曾提出建立存量股份转售制度，但是由于我国股票市场发行制度是基于增量发行而构建，存量发售制度一直未形成，为后来市场出现存量股份“清仓式减持”“恶意减持”问题留下制度漏洞。

　　这一阶段资本市场并购重组主渠道功能初步显现。2006~2009年上市公司参与的并购重组累计交易规模为16162亿元人民币，较2002~2005年累计规模增长2675亿元人民币，增长604%。2006~2009年上市公司并购重组交易额在境内并购交易总额的平均占比为48%，而2001~2005年同口径的平均占比仅为18%。我国资本市场规模化、市场化的并购重组创新实践，发端于2006年开始的上市公司股权分置改革与并购重组组合操作，共计275家上市公司通过创新交易方式、支付方式的并购重组完成股权分置改革。在股权分置改革基本完成后，这些组合操作成为示范案例，进一步推动并购重组向大型化、市场化、创新化发展。这一阶段资本市场并购重组充分体现了经济快速增长和产业整合加快的发展态势，主要交易方式可以分为五类。第一类是集团公司通过向上市公司注入资产的方式实现整体上市。例如，长江电力以承接债务、发行股份及支付现金的方式向三峡总公司购买三峡工程发电资产和辅助生产专业化公司股权；中国船舶集团主营业务借助沪东重机整体上市；双汇发展发出首单“同股同价”的全面要约收购说明书，并采取反向收购实现双汇集团整体上市。第二类是同一控制下若干个上市公司之间通过吸收合并实现集团化整合。例如，河北钢铁集团旗下三家上市公司换股吸收合并实现整体上市；攀钢钢钒发行股份购买攀枝花钢铁集团下属资产，同时换股吸收合并攀渝钛业和长城股份实现整体上市；中国铝业通过吸收合并旗下上市子公司山东铝业、兰州铝业实现整体上市。潍柴动力换股吸收合并旗下上市子公司湘火炬实现整体上市。第三类是非同一控制企业通过吸收合并进行产业整合，实现强强联合。例如，东方航空与上海航空、中国医药与上海医药合并整合。第四类是控股股东和主营业务同时发生改变的重组上市（亦称“借壳上市”），金融企业、房地产企业、文化企业成为本阶段重组上市的主流。例如，广发证券、新华联、新华传媒等通过与股权分置改革组合操作实现借壳上市。第五类是上市公司分立上市试点。2009年为解决历史遗留问题，在监管部门指导下，东北高速启动开创性的分立上市试点。

　　完善市场化制度安排进程中的并购重组

　　随着股权分置改革的完成和资本市场基础制度的完善，并购重组成为资本市场配置资源的重要方式，但是由于市场化制度供给不足，在市场发展实践、制度建设和机制运行方面产生诸多问题和挑战。

　　在市场发展实践方面，借壳上市案例频繁发生，但是缺乏具体制度规范，在既无明确概念定义也无清晰标准界定的情况下，导致严重的监管套利；并购重组中时常伴生内幕交易，但是举证难、认定难、惩戒不足，形成严峻的监管挑战；上市公司同业竞争、关联交易问题普遍存在、亟待解决，影响提高上市公司质量。在制度建设方面，资产、现金对价不能同步操作，并购融资受限；以股份对价并购重组制度尚不完备；上市公司收购制度、重组制度的适应性、适当性和有效性亟须进一步增强；上市公司合并、回购、分立、分拆制度存在不健全问题。在机制运行方面，尚未形成中介机构执业激励和约束机制，中介机构事责不对等、问责不到位、创新无动力；并购重组审核和停复牌工作标准化、公开化、流程化亟待完善。

　　2010年10月，为贯彻落实《国务院关于促进企业兼并重组的意见》，监管部门组织围绕“如何有效发挥资本市场功能，支持促进并购重组，更好服务于宏观经济政策目标”和“如何健全完善监管工作，规范引导并购重组活动，扬长避短，趋利避害，统筹解决存在问题，更好适应市场客观需求”的课题进行深入调研论证，以坚持市场导向、强化监管为方向，增加制度供给，减少审批环节，提高审核效率和透明度，加强中介机构责任和作用，建立内幕交易综合防控体系为主要内容，形成并发布推进完善资本市场并购重组的十项工作安排（以下简称“十项工作安排”）。“十项工作安排”是推进市场化并购重组的顶层设计和整体解决方案，从2010年起按照“十项工作安排”确立的改革方向，监管部门陆续推出了多项改革措施，并根据实践不断修订完善《上市公司收购管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法》等法规，进一步规范推动市场化并购重组实践。境内资本市场并购重组规模从2010年的634亿美元，增长到2018年的3000多亿美元；市场化并购重组快速发展，非同一控制下并购重组从2010年的逾300宗，增加到2018年的近1900宗，资本市场并购重组主渠道作用得以有效发挥。

　　在这一阶段，推进“十项工作安排”的落实，形成以下五个方面的具体实践。一是拓宽上市公司并购重组融资渠道。2011年监管部门修订《上市公司重大资产重组管理办法》，允许上市公司在发行股份购买资产时向特定对象发行股份进行融资。2012~2015年，上市公司通过配套融资的方式分别融资196.75亿元、442.65亿元、852.97亿元和3140.46亿元人民币，呈现快速增长趋势。二是丰富并购重组支付工具，推广定向可转债运用。2014年监管部门修订《上市公司重大资产重组管理办法》，允许上市公司可以向特定对象发行可转债用于购买资产或者与其他公司合并。截至2019年8月末，已有33单并购交易公告使用定向可转债作为支付对价工具，涉及的并购交易金额达到了302.99亿元人民币。三是资产交易定价更加市场化。放宽发行股份购买资产定价的选择空间，可选择定价基准日前20个、60个、120个交易日均价作为市场参考价。允许交易各方基于交易实质、交易各方权利义务等因素协商约定标的资产价格，允许上市公司对不同交易对方支付不同的交易对价。取消了非同一控制下并购重组交易中强制交易对方作出业绩承诺要求，交易双方可基于商业判断对对赌条款进行灵活的设计，在保证各自基本利益诉求的基础上，更有利于并购重组完成后的后续整合。四是不断优化重组上市标准。在2011年修订《上市公司重大资产重组管理办法》时首次明确界定重组上市概念、标准和行为规范；2014年修订该办法时进一步明确重组上市比照IPO标准进行审核；2016年修订时，将重组上市认定标准的财务指标扩展至营业收入、净利润、总资产、净资产、发行股本，且规定上市公司实际控制人突击入股标的、认购配套融资的部分在认定上市公司实际控制权时，予以剔除计算，进一步从严界定重组上市；2019年的修订征求意见稿中，提出拟将控制权变更后注入资产不构成重组上市的年限由5年缩短至3年，同时剔除了判断借壳时的净利润指标，适度放宽重组上市认定标准。随着重组上市规则不断完善，重组上市活动逐步回归理性，“炒壳”现象得到抑制。截至2019年8月31日收盘，A股上市公司市值不足30亿元人民币的公司共940家，不足20亿元人民币的公司共299家，“壳公司”的高溢价现象有所缓解。五是并购重组审核效率大幅提高。2013年监管部门对并购重组行政许可实施扶优限劣的审核分道制；2014年取消现金购买资产的行政许可；2018年推出“小额快速”并购重组审核机制。通过简政放权，90%以上的并购重组交易已无需监管部门审核，发行股份购买资产类交易的审核周期，已由2012年的约160天缩短至2019年的约90天。

　　经过29年的持续发展，我国资本市场并购重组主渠道作用不断增强，成为盘活存量、优化结构、促进优胜劣汰和提高上市公司质量的重要机制。29年的实践表明，尊重市场放松管制，尊重规律宽严适度，尊重专业激励创新，市场导向扶优限劣，强化监管兴利除弊，是资本市场并购重组制度建设的重要经验，也是贯通资本市场基础制度建设的基本发展逻辑。■

责任编辑：陈悠然 SF104