华润啤酒：没有泡沫的啤酒不是好啤酒

华盛学院/Jay

2019上半年，啤酒股陷入集体狂欢之中，年初至今啤酒指数涨幅超37%，大幅超越市场平均表现，其中，华润啤酒年内涨幅达33.78%。眼下正是酷暑将临之际，啤酒的消费旺季已然到来，作为中国啤酒销量第一品牌，华润啤酒是否有投资价值呢？

净利润坐过山车，行政开支拖累是主因

自华润啤酒（原名华润创业有限公司）于2015年将非啤酒业务出售给华润集团之后，公司转向聚焦啤酒业务，主要产品为雪花啤酒。

数年来，华润啤酒整体的营收呈现略微增长的趋势，2016-2018三年间营收累计增长率仅为11%。然而净利润则相当不稳定，三年分别为6.29亿、11.75亿及9.77亿，对应的每股收益也坐了一回过山车。

资料来源：公司年报，华盛证券

从损益表的数据来看，在毛利率大致维持不变的情形下，不断增加的行政开支拖累了最终的净利润绝对额，公司三年间的行政开支累计增长超40%，远超公司营收增速。对于2018年激增的行政开支，年报的解释是员工补偿及安置费用、拨备及因产能优化而减值等多重因素共同导致。其中，4.83亿元的员工补偿及安置费用源于公司关闭啤酒厂，该项费用为一次性费用，不具可持续性。

资料来源：公司财报，华盛证券

行业整体增长疲乏，高端市场前景突出

整体行业来看，啤酒存量市场下，主要机会在于高端啤酒市场。

在过去的数年中，中国啤酒市场整体销量呈现下降趋势，销量由2013年的540亿升下降至2018年的489亿升，年复合增长率为-2%。期间，整体消费价值（消费额统计）仍保持正增长，年复合增长率为3.1%。然而，GlobalData预计2018年后将恢复正增长态势，原因主要在于宏观经济增长及营业税率下降。

值得注意的是，尽管中国啤酒市场整体并不让人满意，但是高端及超高端啤酒的发展趋势却相当乐观。按销量计算，2013-2018年高端市场销量复合年增长率达6.4%，并在2018-2023年间仍有望维持4.9%的复合年增长率。按消费价值计算，高端市场复合年增长率更是高达12%（2013-2018），并且未来仍能保持8.5%的复合年增长率，是整体市场价值增速的两倍。

简而言之，对于各大啤酒生产商来说，高端及超高端市场是未来角逐的重中之重。

资料来源：百威亚太招股书，华盛证券

高端市场份额较低，竞争对手不断成长

根据GlobalData的资料， 2018年华润雪花在消费量仍占据中国23.3%的市场份额，就整体市场份额而言，公司对其他参与者保持绝对的优势地位。

资料来源：百威亚太招股书，华盛证券

然而在高端及超高端市场，华润啤酒则显得心有余而力不足。按照统计，2018年华润雪花市场份额（按消费量计）仅为11%，较2013年减少2%；青岛啤酒的份额下降到14.4%，较2013年减少1.7%；相比之下，百威亚太占据46.6%的份额，6年间市场份额竟增长了6.4%。可见在高端及超高端市场，包括华润在内的本土品牌面临强大竞争对手的蚕食。

资料来源：百威亚太招股书，华盛证券

对于行业未来最具前景的高端及超高端市场，华润啤酒已然失去先发优势。此外，啤酒本身即是舶来品，国外品牌如百威、喜力等，均是历史悠久、享誉世界的知名品牌，其进军高端市场也具有国内品牌难以匹敌的先发优势。假如华润啤酒失去了未来的高端市场，中国啤酒是否会走当年国际红酒品牌大败国内品牌的老路，也仍未可知。

高估值而低成长，真的是优秀的投资标的吗？

近日，华润啤酒市盈率（TTM）已达106倍，市净率5.4倍，市销率也达到3.4倍；相比之下，A股市场的同类标的青岛啤酒市盈率为44倍，市净率仅为3.33倍。结合成长属性有限的情况来看，华润啤酒显然是相对高估了。

值得留意的是，在资本市场，昂贵的估值反映的是对未来极高的预期，而今天华润的前景仍存隐忧。结合当前啤酒行业严峻的转型期，以及华润对于高端及超高端市场的掌控不力，投资者应该更加谨慎地看待持续上涨的股票。

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