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没有速度与激情的日股

来源：东京交易厅

最近关于日股的关注多了好多，讨论也是沸沸扬扬，也看到有不少人写了相关的分析，连什么“日特估”这种词儿都出来了。日本一直是个非常特殊的市场。它在亚洲乃至世界上的体量之大让很多人不得不看日本，但同时日本的语言和文化的壁垒使得它特殊的投资逻辑永远被盖着一层面纱。

我们往往在日本无论是股债汇市场，都能看到不鸣则已一鸣惊人的走势。即多少年都半死不活，一动起来就是全年最大的亮点。这是因为日本这个国家很多制度和商业模式已经饱和，而且缺少创新导致很多海外机构在日本市场里就是每个小十年看到一个大的主题之后涌进来炒个几年就走人。在日股里海外机构的交易量在70%左右，所以海外资金的流动是对于形成大趋势是至关重要的。

今天咱们主要讲股市。日股是个常年的价值股大本营。在TOPIX500家公司里面有43%的企业的PBR不到1（截止2022年度）。相比美国SPX500的5%，这个数字真的是很大了。并且日本大企业（除去金融保险）的内部储备金在这10年每年都在增长，在2021年财政年度超过了500万亿日元。

原因是在日本企业的成长环境有限找不到好的设备投资或者扩建需求，另外日本企业的风险意识强（尤其是经历过几次日本金融危机的老一辈企业家），加上日本的商业惯例来讲内部储备金会直接影响企业的信用，这些诸多原因导致日本企业一直屯现金的习惯。因此相比闪亮的美股和戏多的欧股，日股就显得无聊很多。我很多做全球股票的朋友说大多数时间日股就是拿来空的。

就在这么一个市场里，这几十年来老外猛炒过日本的大概有三次。高速经济增长的泡沫，小泉改革，和大家最熟悉的安倍经济学。这里面小宋认为应该把经济增长时期和后面两次分开看。

因为那个时候的确经济在增长，后面两次是在一个通缩，经济低迷中产生的机会。虽然这sample数不多，但在这两次海外资金进场炒日股有个关键词。那就是“变化”。

2003那次是小泉纯一郎的一系列改革。2013年是安倍经济学的三支箭政策。这些都给日本带来了脱离经济低迷以及通缩的强烈预期。在这个庞大且传统的市场里，“变化”是海外比较喜欢的一个主题。

说到这次日股上涨的理由，可能各位也看到不少总结。无非就是巴菲特效应，日本央行继续宽松，东京证券交易所对市场以及企业监督的改革，和海外环境不怎么样。

先从最不重要的说吧，巴菲特。他买商社是2019年了，他继续看好商社也是个position talk。顶多他起到了个宣传作用。其实也不单只是巴菲特。最近Citadel，Point72等基金也是纷纷表明在东京要扩招员工，这些都起到了推动外界对日本重新关注的作用。不过说到巴菲特当年这笔投资也是不得不服。

这里跑题说两句。商社是个从世界看来也是非常特殊的一种商业模式，说白了除了犯法以外的都干。当时他买商社一个很大的原因是因为商社是在日本唯一一种拥有采集，调动各种矿物能源等自然资源的行业。估计那时候他就看到以后这些东西在世界格局中越来越重要（也是逆全球化的产物）。

日本央行继续宽松这个也是大家顺带的一个理由。植田在上一次议息会议中说道要花1年左右的时间去校检宽松政策的效果。但关于这个因素我觉得后面有改变。我不觉得日本央行会花这么久时间去修改政策，可能今年政策就会有些许改变。海外环境这个的确是个比较重要的因素。

日本市场很多时候是个排除法投资对象。平时没啥亮点，但是如果其他市场不怎么样的话回头看来日本还行。今年就是这样的情况。上半年美股被通胀/加息担忧以及地方银行风险所笼罩，中国的复苏道路也是比较坎坷。所以有不少资金从其他地区分配到了日本（况且日股已经横盘了两年了）。

其实还有一个大家没有讨论多少的利好因素，那就是岸田政权的长期稳定预期。2003年和2013年的两次结构性上涨都伴随着一位首相长期稳定的执政。岸田上台之后先买了一堆导弹讨好了美国，后面一度受到安倍派的制衡但安倍又去世了。花了半年时间摆平了各种党内反对势力。这次G7的结果更是让他在党内没有了对手。今年如果他决定解散众议院举行选举的话那对日股来说又是一个利好。

重头戏来了。本轮日股上涨的最核心原因是东京证券交易所对板块以及对企业要求的改革。在2022年4月，东证修改了日股的板块区分。由以前的一部，二部，Mothers，Jasdaq改为Prime，Standard，Growth。理由是之前的板块定义不是很清晰，另外太多企业集中在一部导致在并非所有在一部上市的企业都还保持成长性和流动性。

在这一次东证明确了这三个板块的定义。Prime：“市值（流动性）与管理标准符合多数机构投资者的投资对象标准。通过与投资者进行充分对话，致力于可持续增长和中长期企业价值提升的公司”Standard：“具有一定市值（流动性）与上市公司的基本治理标准。并致力于可持续增长和中长期企业价值的公司”Growth：拥有较高的成长性且愿意及时恰当地公开事业计划的企业。但同时拥有相对于其他企业较高的风险。这里面的一个关键词是流动性。以前交易所规定在一部上市的公司的流通股比例要在5%以上。在这一次改革交易所大幅提高了流通股比例的要求，目前要求在Prime上市的公司将流通股保持在35%以上，Standard和Growth在25%以上。

随后交易所在今年的1月对在Prime和Standard板块上市的企业提出，在今年春天前公开企业对于如何中长期提高企业价值做出报告，尤其是对于PBR在1以下的企业特别提出改善的要求，如果一家企业的PBR长期低于1的话还要做出具体的解释和说明。东证是基本第一次对于企业提出这么具体且伴随解释说明的要求。

为了应对这些新的要求企业如何去做呢，最直接的就是回购股票和股份注销。首先从改善流通股要求的角度来说，由于流通股比例的定义是上市股份中非企业自有，大股东及董事会持有的股份的比例，所以注销企业自有股份可以减少分母来提高流通股比例的要求。从2022年4月到2023年3月为止，日本上市公司的股份注销次数为302次相比前一年多了45次，公布股份注销的公司有271家多了33家。从提高PBR的角度来看PBR=PER*ROE,回购可以减少股本从而提高ROE。当然许多企业也同时公布在今后如何提高“R”的部分。一位做日股的朋友说在这一轮业绩公布中，公司的业绩前景对于公布业绩后的股票涨跌并没有起多大作用，反而是公司对于回购，分红等股东回报这部分的态度起了关键的作用。现在大家就是喜欢对于股东回报态度积极，且有能力（现金多）回报股东的公司。

综合上述理由，最近海外资本也是逐渐在涌入日本股市。交易所每周公布的海外资金已经连续7周净买入。从2012年的累计仓位来看，安倍经济学那时候海外资金在最高峰的时候日股的多仓大概到了20万亿日元。前一段时间是大概7-8万亿的空仓，最近才刚刚回到平仓左右的水平。因此如果接下来海外要overweight日股的话还有很大的空间。

如果一定和过去比较的话，这次的情况更像2003-2008。

那时候日本商业银行债务问题弄得差不多了，小泉上台之后将日本经济衰退的元凶归结于日本官僚体系的蔓延以及过度的监管。因此他开始了包括著名的邮政民营化在内的一系列改革。当时他打出的“无禁区改革”还是收到了很多国内外的青睐。在2005年的众议院解散的选举中小泉派大获全胜更是把日本改革复苏的预期推向了高潮。但那时候美国的次贷危机已经开始有了苗头，后来雷曼之后日股就彻底抹平了小泉改革的涨幅。

这一次推动日股上涨的原因目前只停留在市场规则的改变，股本供给端减少的故事，并非像2013年的安倍经济学那样在金融政策与财政政策支持下有着对未来经济情况改善预期。而且外部环境也类似于前者，现在美国地方银行风险也慢慢被意识。信贷紧缩是个未来的大方向。如果过一段时间美国那边又有什么风险事件的话日股本身是扛不住的。

所以小宋对日股目前的结论是在外部没有明显风险的情况下的确还会outperform，但日股在海外风险的连锁反应中也不会是个例外。因此小宋觉得从这里考虑多日股的不妨考虑 1)和美国做pair，2)不要对冲FX。下面第二张图是TPX/SPX。可以看到如果是做pair trade的话2008年那会是不会有太多亏损的。而且通过不要对冲FX的话外部风险，或是日本央行修改政策这两个因素也可以被对冲掉。