​股价大跳水，Affirm还香吗？

作者 | Bert Hochfeld

编译 | 美股研究社

01

介绍

在过去的14个多月里，投资金融科技领域对投资组合的表现并不好。我想，这是最保守的说法。根据对金融科技的定义，这个群体中的大多数都已崩溃。就赢家而言，只有Shift4 Payments (NYSE:FOUR)和其他公司。即使是与Shift4最相似的Adyen (OTCPK:ADYEY)也已经失去了大量的先前估值。该领域表现最差的股票之一是Affirm (NASDAQ:AFRM)。既然提到了这一点，Affirm的股价暴跌并不一定是目前考虑该股的理由。

也就是说，我确实认为有理由推荐Affirm的股票，即使是在美国经济衰退已经到来或即将到来的情况下。这个案例并不是因为空头回补预期而推荐股票，尽管这是要提出的积极案例的一部分。这是因为对公司的前景和风险进行了更慎重的评估。

在这里我需要指出的是，我的评估是基于根据潜在稀释因素调整的非公认会计准则(non-GAAP)衡量标准。Affirm使用SBC，并向亚马逊(NASDAQ:AMZN)和Shopify(NYSE:SHOP)这两个最重要的合作伙伴提供了认股权证。当权证被授予时，它通过损益表摊销权证的价值。因此，GAAP盈利能力还没有出现，但非GAAP盈利能力却出现了。但对于关注美国公认会计准则(GAAP)的读者来说，这种投资并不合适。

尽管最近股价大幅反弹，原因是投资者关注通胀数据下降，以及美联储在过去几天采取政策调整的希望，但券商分析师对该股的过多负面推荐却没有任何放松。

从最近8.62美元的低点反弹，虽然从百分比来看意义重大，但在下跌超过150美元/股之后，这只是九牛一毛。最新的经纪推荐记分卡显示8次买入，8次持有和3次卖出。最近一次评级变动是美银分析师杰森·库普弗伯格(Jason Kupferberg)大约一个月前将Affirm和其他一些金融科技公司的买入评级改为中性评级。评级下调的依据再熟悉不过了。零售销售受到宏观逆风的压力。利率受到美联储行动的压力。Affirm借款人违约率上升，该行业挤满了众多竞争对手。

Alphinity投资管理公司的基金经理特伦特·马斯特斯预测，Affirm将撑不过2023年。这似乎是一个相当耸人听闻的预测，并不是真正基于对Affirm的具体洞察，但它说明了许多投资经理对该股的态度。Alphinity是一家总部位于澳大利亚的大型基金经理/投资顾问公司，其业绩好坏参半。它的投资风格并不基于对任何科技领域的投资。所以，斯特斯先生的态度只是Alphinity在投资方面的偏好。当然，对于那些具有逆向思维的人来说，这种情绪会带来机会。

曾经Affirm的股价一路高歌猛进。21年11月1日，在宣布与亚马逊合作之后，该公司股价突破170美元，创下历史新高。当时的股价飙升，使估值达到了极高的水平。当然，基于对持续高速增长和盈利能力的预期，该股票的估值上升并非个例，但在股价飙升时的估值与股票的DCF估值之间存在脱节。

在经历了过去几天的大幅反弹后，该公司股价目前已下跌超过92%。钟表上的钟摆倾向于沿限定的弧线摆动，而股票上的钟摆则没有这样的限制。有时，那些股价被高估得最严重、吸引了最多投资者的公司，随着低价买家的耐力耗尽，最终会被低估。毫无疑问，对Affirm期望旺盛的环境已经不复存在。利率很高，息差面临压力，消费者贷款违约可能正在上升，零售销售增长微乎其微。此外，虽然Affirm是“先买后付”领域的先驱，但至少在美国，现在有很多竞争对手，许多投资者不相信这家公司能为其合作伙伴及其客户提供任何显著优势。

除了环境恶化之外，对Affirm股票的空头兴趣已经激增。截至12月30日22日，可获得的最新数据显示，Affirm的空头权益为3500万股，占流通股的近18%。虽然没有Upstart(NASDAQ:UPST)那么高，但也足够高了。Upstart通常被认为是一种模拟投资。也就是说，空头已经开始下降，在最近的报告期内减少了400万股。

就推荐股票而言，我自己的记录远非令人羡慕。虽然我设法避开了股价飙升的炒作，但我大约一年前就开始推荐这支股票，最近一次是在2022年9月初。不用说，这些都不是我最喜欢的建议。但在某种程度上，虽然股价继续下跌，但该公司在转向盈利方面取得了显著进展，尽管投资者和许多分析师似乎对最近的业绩感到羞愧，但我的观点是，该业绩至少是半杯水满的。

对于Affirm股票的正面建议要发挥作用，而不仅仅是反弹，就需要一套不那么有害的利率预期。当然，这是基于不断改善的通胀数据，并最终取决于美联储的转向。在交易Affirm的股票方面，与投资该公司相反，利率趋势和利率预期是最重要的。我不想假装是利率趋势的预言家。我有我的想法——坦白地说，我曾认为手头的证据可能会让美联储官员相信，通胀威胁正在减弱，比实际情况要早。我对20世纪70年代的一些美联储发言人的声明有些不同。我确实经历过那个时期，受到工资/价格控制，石油价格冲击，现在是愚蠢的通货膨胀，最终是两位数的通货膨胀，抵押贷款利率超过15%。就宏观趋势而言，这段时期与当时几乎没有相似之处。

本文将不关注利率趋势的预期，但本文的大部分内容将讨论为什么我相信Affirm可以在宏观逆风中取得差异化的成功。当然，在经济形势不那么困难的情况下，该公司的业绩会更好。毫无疑问，在不同的环境下，它会增长得更快，利差更大。但归根结底，我认为对这家公司的投资判断不应基于对经济周期低谷时期业绩的预期，而应基于对其在经济增长和停滞时期业绩的预期。

02

Affirm上季度报告

Affirm发布财报已经两个多月了。在该公司发布收益报告时，许多评论人士似乎认为该指引是一场灾难。第二天，该公司股价下跌23%，随后回升，随后稳步下跌至去年年底的近期低点。我认为在介绍该公司的投资案例时，从回顾最新的季度数据开始是合理的，尽管这已经是两个多月前的数据了。

应该指出的是，Affirm可能是一个分析起来相对复杂的公司。它将收入分成几个部分，不同的部分有不同的毛利率和净利率。具体来说，Affirm为其商业伙伴提供了许多不同的选项，他们可以为客户提供这些选项。其中包括0%利率选项，商家可以提前支付信贷成本。它还为商家提供了为客户提供4种支付方式的能力，在某些情况下，比如通过亚马逊产生的销售，消费者可以在几年内支付，年利率高达30%，在这种情况下，收入在贷款期限内按比例确认。在考虑营收增长时，需要注意的是，该公司确认了商家为其提供的0%利率所支付的费用，因此，根据哪个渠道的增长，组合的变化对报告的营收有实质性的影响。此外，被称为RLTC(收入减去交易成本)的指标受到冲销的影响。在大流行期间，该公司增加了亏损准备金。然后，当储量过剩时，它们被释放，导致与当期活动无关的RLTC的增长。因此，与公司业务的实际趋势相反，这种会计措施会导致一些年度比较出现偏差。

与收入相关的主要业绩指标基本上与本季度一致。GMV预计为42 - 44亿美元。接近44亿美元。总收入预计约为3.55亿美元;是3.62亿美元。RLTC预计约为1.75亿美元;实际上是1.82亿美元。非公认会计准则(non-GAAP)下6%的营业损失率明显好于该公司此前预测的12%-10%。

商品总值的增长可能是公司最重要的业绩指标。GMV上季度同比增长62%，不包括Peloton，同比增长73%。第二季度环比增长为零，略低于去年同期的趋势水平。该季度的收入增长了34%，其中46%不包括Peloton (PTON)，这个曾经的主要合作伙伴，现在对收入的贡献只有个位数。收入减去交易成本(RLTC)上升了63%。上个季度，RLTC实际上受益于融资成本的有利影响，因为该公司能够转向成本较低的融资来源。这不太可能是一个一致的因素;几乎可以肯定，上个季度情况发生了逆转。总的来说，至少到上个季度末，以及整个10月份，商户费率基本上保持稳定。

大多数投资者和分析师一直关注该公司持续的亏损和现金消耗。管理层经常详细谈论其预期，自7月1日至23日开始的新财政年度开始，将实现可持续的非公认会计原则盈利能力。

迈克尔·林福德：

“詹姆斯，谢谢你的问题。是的，我们仍然能够按时完成我们所制定的盈利目标，我想重申一下，我们在24财年的第一天就谈到了盈利。我们说的是在可持续的基础上，这意味着我们打算在大多数时候重复这样做，并关注调整后的营业收入。

所以对我们来说,面临的挑战是一些非常简单的数学。我们需要我们的收入减去交易成本要大于我们在交易成本线下的调整后的运营费用。对我们来说，关键的事情是确保我们竭尽所能，最大限度地提高业务的单位经济效益。如果你看看我们下半年的路线图，我们有很多重点，确保我们做了所有我们能做的和应该做的事情，就像Max在信中概述的那样。我们会注意控制我们的运营费用。要做到这一点，就意味着要非常小心，特别是在招聘方面，但也要确保我们的业务中没有任何浪费。”

上一季度出现了一些关于非公认会计准则运营支出增长放缓的积极迹象。非公认会计准则费用同比增长28%，而收入同比增长34%。在连续的基础上，非公认会计准则运营费用下降了约6%。

尽管投资者和分析师担心信贷质量可能恶化，但Affirm上季度的贷款表现基本稳定。最新数据表明，这种稳定一直持续到2022年底和1月上旬。虽然这肯定是一种值得关注的风险，但与其他使用人工智能技术的贷款机构不同，Affirm的信贷体验到目前为止还没有出现恶化。

真的有那么糟糕吗?显然，市场是这么认为的，而且市场总是对的。但事实也是这样的。该公司在上一季度财年开始时提供的指导如下:总商品价值(中间值)为211亿美元;总报告收入(再次处于中点)为16.75亿美元，收入减去交易成本(RLTC)为7.85亿美元。该公司预计，非公认会计准则(non-GAAP)的营业利润率在该区间的中点约为5.5%，即营业亏损约为9,200万美元。

新的指引是GMV为210亿美元左右;总体收入约为16.4亿美元;RLTC为7.4亿美元，非公认会计准则营业利润率为6.3%，约为1.03亿美元。本指导中有相当一部分是关于混合的函数。具体来说，由于与亚马逊和Shopify 的合作产生的GMV比例越来越高，这些GMV的直接收入贡献小于预先确认收入为0%的贷款。

这种转变的部分原因是基于Peloton商品的贷款数量大幅减少。Peloton仍然是Affirm的合作伙伴，但其规模已从对GMV的30%的贡献下降到不足2%。Peloton商品的贷款是预先确认的，因此其作为业务贡献的下降加剧了收入确认对产生应纳税收入的产品的影响。

我真的认为Affirm的很多分析忽略了这一点，以及它是如何产生了一些被人质疑的结果的。事实是，报告的损益表并没有完全反映Affirm通过与Shopify和亚马逊合作而融资交易的经济价值。以下是首席财务官在上次电话会议中对这一现象的简要解释。

例如，如果你从12月份开始贷款12个月，那么大部分收入都发生在下半年。

但重要的是，这些贷款的信贷损失准备金将提前到位。这就意味着收入减少，交易成本减少，尽管这些贷款对我们全年都很有利。但更广泛地说，我认为非常重要的是要记住我们与这些大型合作伙伴以及整个项目的合作时间有多早。

因此，尽管GMV预计增长35%，但收入预计增长24%，RLTC预计增长12%。最终，延长付费的经济效益会为Affirm带来更多收益，但最初的收益贡献较小。反过来，这导致RLTC收益率有所降低，加上融资成本增加带来的逆风，这导致上一季度经营损失率略有上升，预计本季度也会产生类似的影响，然后在2023财年下半年大幅逆转。

在RLTC仅增长12%的情况下，为了将经营损失率维持在6%左右的水平，该公司显然计划实施大量的费用纪律。部分原因是混合变化的作用;由于越来越多的GMV来自亚马逊和Shopify商家，对销售和营销的要求比以前要低。这在第四季度的运营成本比率中开始显现出来，这也是公司从现在开始不到6个月就能实现非公认会计准则盈利能力的一部分因素。

尽管电子商务收入一直在增长，但这一增长已大幅放缓。这将对Affirm的增长产生一些影响，但这种影响很容易被夸大。目前，该公司在电子商务购买市场上的份额约为2%，并且在过去几个季度中稳步上升。美国电子商务销售额正以略高于两位数的速度增长，而Affirm的GMV增长率(基于修订后的指导意见)为35%。目前的GMV估计将使Affirm在电子商务市场的份额达到2.5%。当分析师和评论人士谈论电子商务增长放缓如何给Affirm的GMV扩张带来阻力时，当前的渗透率和市场份额问题往往被忽视。

Affirm宣布了一个收益日期，将公布截至12月31日的季度业绩。可能是因为一些投资者担心业绩恶化会迫使该公司提前发布业绩，因此财报数据的公布一直被人们从积极的角度看待。该公司对即将公布的季度的预期特别低，因此该公司能够满足如此低的预期并不能真正表明没有宏观逆风。

此外，目前对利率预期的共识已明显下降。尽管美联储董事会有各种各样的意见，但最新的讲话似乎主要是在下次会议上加息25个基点，在利率保持稳定一段时间之前，可能还会根据未来的数据再加息一两次。一些债券投资者显然已经预计2024年将出现一系列降息，这显然对Affirm和其他金融科技股产生了影响。

当然，有些策略师和经济学家对通胀和利率走势的预测要悲观得多;有时，这些更为可怕的预测会获得人们的信任。然而，就我所知，通货膨胀的进程，虽然不是一条直线，但很可能继续稳步向美联储所期望的2%的速度移动，而就业人数，尽管在这个周期中迄今为止表现相对异常，但很可能开始下降，即使劳动参与率低于大流行前的水平。

03

信贷质量和冲销问题

人们相信，随着经济逆风加速，Affirm发放的贷款违约率将上升，从而限制该公司吸引所需资源来为更高水平的贷款提供资金以支持GMV增长的能力。关于这一论断，确实没有客观证据——至少在周期的这个阶段是这样。原因之一是失业率并没有飙升，工作岗位仍然存在。我认为，如果这一论点得到证实，劳动力市场将需要从目前的状况发生重大变化。

目前，该公司提供的数据根本没有显示出违约和冲销的上升趋势。以下是CEO在上次电话会议上的讲话。

“我们很高兴我们的信贷质量在第23年第一季度保持了弹性，30多天的违约率保持在大流行前的水平以下(不包括Pay in 4和Peloton)。尽管宏观经济环境日益复杂，但这一趋势在10月份也有所延续。同样，正如我们在下一页所描述的那样，我们的“分期还款”贷款在最近几个季度根据每笔贷款类别的累计净冲销显示出持续的改善。

我们的Pay in 4产品历史较短，因为我们从2021年6月才开始大规模推出这一产品。与21年第4季度和22年第1季度的贷款队列相比，最近4个贷款队列的还贷率显示出大幅的连续改善。例如，我们最近的Pay in 4贷款的损失率追踪不到2%。随着我们的Pay in 4投资组合的增长，我们继续优化特定产品的承保，并从回头客的交易比例不断增加中受益。再加上我们自推出以来观察到的价格稳定性，这些承保改进和有利的回头客动态帮助我们的Pay in 4投资组合实现了高于预期的交易级盈利能力。”

Affirm的证券化数据每月报告一次。去年12月，证券化信托的数据显示，趋势比人们担心的要好。拖欠率没有上升，冲销也相当低。从目前的数据来看，还没有任何信贷压力的迹象。实际上，最重要的证券化信托显示，违约率较上月下降了近20个基点。关于公司生存能力的争论，甚至关于违约影响公司增长的争论根本无法通过事实分析的考验。

造成这种情况的部分原因是就业和裁员数据目前还没有恶化。失业率和裁员的大幅上升可能会影响信贷指标，但这种情况尚未发生。第二个原因是Affirm的借款者池并不像一些人担心的那么危险。Affirm的长期借款人都是高质量的，而不是一些分析师认为的传统的次级借款人。此外，Affirm的贷款期限非常短——最近的平均期限为4.6个月。该公司在两个季度前开始收紧标准，因此在实施更高的信贷标准之前发放的大部分贷款目前已经还清。

我并不是说Affirm最终不会出现拖欠和冲销的增加。在某种程度上，这将取决于衰退的严重程度和持续时间，尤其是失业率的上升。但人们对这家公司面临的大规模拖欠和违约风险的担忧似乎被严重夸大了。

04

Affirm的差异化

Affirm的主要投资问题之一是其差异化。有许多投资者和评论人士将BN/PL产品视为向不符合信用卡或其他类型信贷产品资格的消费者提供信贷的另一种手段。有观点认为，BN/PL是一种诱使不谨慎的人花费超过谨慎的手段，并诱使消费者陷入本质上是高息贷款的境地。还有很多BN/PL的替代品。

所有BN/PL产品都不相同。其中最著名的一种是为消费者提供机会，将他/她的购买付款分成4等份的付款，没有利息。这种形式的信贷通常由商家支付，作为一种提供更有吸引力的价格的手段。不言自明的是，4种支付方式几乎是一样的。它们需要最少的软件来启动，商家大多会根据他们必须支付的折扣来选择供应商来启用服务。很明显，pay in 4 offering并不适合许多消费者，特别是许多种类的产品和服务。

Affirm为商家提供了许多额外的选择。它有不同还款期的有息产品，最长可达3年。它有不同还款期的0%产品。它可以根据要求的首付比例调整报价。它提供了一种虚拟卡产品和所谓的借记卡+卡。该公司提供了谷歌(NASDAQ:GOOGL) Chrome扩展程序。当然，自几年前Shopify推出Shop Pay以来，它与Shopify的合作一直是其增长的主要动力。

几年前，该公司宣布与亚马逊合作。Affirm是亚马逊“现买后付”解决方案的独家供应商。去年秋天，该协议扩展到加拿大。本协议有效期至1月25日，并自动延长，除非任何一方取消。

作为协议的一部分，亚马逊最终获得了购买Affirm股票的认股权证。其中一个认股权证的行权价格为100美元，因此在当前的财务分析中基本上不是一个因素。另一份权证的行权价格为0.01美元;亚马逊拥有相当于Affirm股权价值2.5%的经济权益。两家公司从未透露商业协议的具体条款，因此无法确定与亚马逊的合作究竟带来了多少收入和利润率。

购物的利率可能相当高——亚马逊网站的年利率最高可达30%。为了促进合作关系，需要进行很大程度的定制。要取代Affirm成为亚马逊的BN/PL合作伙伴并不容易，特别是在亚马逊正在紧缩开支的时期，更换供应商或产生内部解决方案所需的费用可能没有什么意义。

Affirm最具创新和独特的功能可能是它所描述的自适应检出。在适应性结账中，Affirm解决方案为买家提供了两周付款和每月付款的多种选择。买方可以决定哪种信用/付款方案最适合他们的具体情况。自适应结账显著提高购物车转化率，这并不奇怪。自适应检查已被广泛部署;最近的主要采用者包括BigCommerce (NASDAQ:BIGC)和Stripe。

当然，这家公司最重要的区别是它有能力适当地分析信贷和管理拖欠和冲销。大多数分析师和交易员之所以鄙视该公司，是因为他们认为Affirm和其他BN/PL公司本质上是向信誉可疑的借款人提供信贷的工具。他们认为Affirm的经济基础存在严重缺陷，它注定要失败，因为其借款人的违约率将给该公司带来灾难性的后果。

许多评论人士认为，消费者金融保护局应该监管和限制BN/PL信贷产品。CFPB的最新报告确实提出了监管，但该报告和拟议的监管不会对Affirm在这一领域的机会产生负面影响。事实上，如果CFPB的一些建议被采纳，它将增强Affirm在这一领域的相对地位。

Affirm的首席执行官和首席财务官曾在多个场合谈到，Affirm如何管理风险，并将违约率控制在远低于人们担心的水平。这里有一些引用来说明这个战略。

马克斯·莱佛青：

“我先开始，我想迈克尔也许能帮我把问题的后半部分量化。首先，我们要了解的最重要的一点是，我们不仅仅是在管理信贷结果，我们还设定了它们。这些超短期的重点是每笔贷款的加权平均寿命为4.6个月，每笔交易都被承保。

所以我们有很多控制风险的手段。我们已经说过很多次了，但是永远不会过时。这使我们能够非常灵活地控制实际的信贷结果。所以我们设置了一个我们想要达到的数字。显然，每个星期，我们都会收到一堆新的数据，这些数据来自所有仍然活跃的群体，我们会调整我们现在管理的信贷，以确保我们达到我们所需的数字。这与其他做信用卡合并贷款或个人贷款的行业相比是非常有利的，这些贷款可以追溯到几年前。

这是一个非常重要的理解。我再次向那些听起来像是在重复的人道歉，但这确实是这个行业的运作方式。”

迈克尔·林福德：

“现在继续我的第二个话题,消费信贷的性能。我们相信，尽管环境不好，我们还是取得了很好的成绩。正如我们过去所分享的，我们首先关注的是风险管理。我们不断监控我们投资组合的信用表现以及更广泛的环境。考虑到通胀压力，我们在本季度开始看到某些低信贷部门消费者的压力迹象。这种压力如果得不到缓解，就会导致冲销。

然而，我们在交易级别上承保每个应用程序的固有优势和我们账簿的高周转性质提供了天然的灵活性。因此，在过去的一个季度里，我们巧妙地调整了方向，通过小的优化放弃了几个百分点的增长，但我们的GMV仍然增长了77%。当我们说我们有能力管理信贷结果时，这正是我们的意思。我们的拖欠率对我们的业务来说是健康的，而且我们已经证明了我们在控制拖欠率的同时能够实现增长的能力。

我们以前说过，现在再说一遍。我们不同于我们的竞争对手，他们不得不大幅放缓增长速度，因为这是他们管理风险的唯一手段。我们相信，随着时间的推移，这些差异只会越来越明显。”

很多时候，在电话会议上，首席执行官和首席财务官对其业务和战略的看法可能反映出积极的偏见。并不是电话会议记录中的每件事都能从表面上看出来。但在考虑Affirm作为一项投资时，我必须看看该公司首席执行官和首席财务官在过去几个季度里说过的话，并将其与实际情况进行比较。正如最近的月度拖欠报告所指出的那样，所提交的拖欠记录根本没有显示出人们所担心的那种恶化。虽然在一个仍处于起步阶段的市场中，市场份额的统计数据可能不太可靠，但该公司灵活的产品和合作伙伴关系显然让Affirm在一个庞大的市场中获得了越来越大的份额。

05

竞争

我不打算评估这个领域的所有竞争对手。他们数量众多。我试图展示Affirm与竞争对手的不同之处。Affirm最知名的竞争对手可能是Square的Afterpay和PayPal。在这一点上，与Affirm能够为其合作伙伴和消费者提供的选择相比，这两种产品都非常有限。

也许当前最重要的竞争性发展是沃尔玛与Ribbit Capital的合作，后者投资了金融科技初创企业ONE。沃尔玛成为Affirm的合作伙伴已经有一段时间了，但这种合作从来不是独家的。Klarna和Zip都通过沃尔玛提供BN/PL贷款，而Zip的贷款不需要信用检查。目前尚不清楚Affirm的业务有多大比例与沃尔玛的合作关系有关，也不知道通过该渠道发放贷款的盈利能力有多大。

ONE提供各种金融服务，其中大部分目前处于测试阶段。目前还没有讨论沃尔玛结束与Affirm的合作关系，Affirm的BN/PL产品比ONE目前的能力要广泛得多。然而，这是一种风险，值得关注。

由于投资者认为美联储的加息计划接近尾声，Affirm的股价在过去几周大幅反弹。也就是说，尽管从去年底的低点反弹到几天前的高点，反弹了80%，但与2021年的高点相比，股价仍下跌了90%以上。即使以科技估值崩盘的标准来看，这也是一个明显的异类。

2021年秋天宣布与亚马逊合作后，Affirm的估值飙升。自那以后，投资者对美联储政策和宏观经济逆风的关注程度大大提高。投资者和评论人士猜测宏观环境可能会如何影响该公司的业绩。许多对冲基金使用Affirm和其他金融科技股票作为押注美联储收紧政策和消费经济负面宏观趋势的工具。这将空头利率推至高位，近期的部分波动可能与空头回补有关。

在某些方面，Affirm的业务模式相当复杂。并非所有在其平台上完成的交易都对报告收入和公司的RLTC指标有相同的影响。来自最近合作伙伴关系的收入在整个合作期限内按比例确认，但贷款损失准备金是预先设立的。这将减少当前的RLTC，同时在未来增加其增长。

该公司当前财年的收入预测约为16.5亿美元。这将是21.5%的增长，由于上述收入确认因素，这一增长受到了限制。市场普遍认为，届时限制营收增长的具体因素将不再那么重要，Peloton的崩溃也不会对业绩造成影响，届时营收增长预计将在下一财年反弹至28%。该公司预计当前财年RLTC的收入约为7.5亿美元。这一数字反映了利息成本的上升，以及来自Peloton的贡献几乎消失的重大逆风。

全年RLTC增长率预计为13%。该公司预计今年的非公认会计准则(non-GAAP)亏损利润率约为6%。Peloton作为Affirm主要合作伙伴的下降，对全年的预测影响显然约为600-700个基点。我预测未来12个月的收入为17.75亿美元。这将使EV/S比低于2.5倍，远低于该公司成长型产品的平均水平。考虑到围绕这一领域和该公司的所有不确定性和怀疑，这样的估值并不太令人惊讶;要让这些股票发挥作用，投资者情绪将必须发生重大转变，这在一定程度上要投资者认识到该公司与其他金融科技公司的区别，以及认为美联储的紧缩周期即将结束。

对这家公司来说，最重要的财务指标可能是它能否履行对投资者和其他利益相关者的承诺，从2023年7月开始持续实现非公认会计准则盈利。上季度，该公司报告RLTC为1.82亿美元，非公认会计准则运营费用为2亿美元(非公认会计准则运营费用不包括认股权证的确认成本和其他基于股票的费用，上季度约为2.4亿美元)。非公认会计准则运营费用连续下降1500万美元。

Affirm的经营性现金流一直为正。这是其资金资源涨落的函数。”虽然在评估公司价值时，我更喜欢看自由现金流，但在这种情况下，考虑到公司发展到非公认会计准则运营利润率为正的阶段，似乎最好只看EV/S比。

虽然与科技领域的许多其他公司不同，Affirm没有裁员，但它放慢了招聘速度。因此，该公司从2023财年第一季度开始实现非公认会计准则盈利能力的目标似乎是合理的。

这是否足以让股价继续从超卖状态中恢复?我认为，尽管经济状况不确定，消费者也有可能枯竭，Affirm还是有能力在经济放缓的情况下增加收入，这似乎是目前最有可能出现的情况。Peloton的逆风已经消失了。关键合作伙伴带来的收入增长势头仍在继续。该公司还在继续收购更多的商家和商务提供商，当然，没有哪家比Shopify和亚马逊更大。当然，如果出现严重衰退，失业率大幅上升，所有消费金融领域的公司都将受到影响。相反，如果通胀没有继续显示出有利的趋势，而美联储的加息幅度超过了最近的共识，这也会损害Affirm的业绩。

我认为，投资者普遍低估了公司解决方案的差异化，这些解决方案为消费者提供了更多的选择，并为商家提供了提高购物车转化率的工具，并进行了高度针对性的促销。自适应检查是一个显著的区别，它仍处于早期阶段。虽然经济放缓将降低该公司的增长率，其收入确认模式也影响了其今年公布的收入增长，但其实现30%或更高长期增长的能力并未受到影响。虽然沃尔玛(NYSE:WMT)对ONE的投资可能会在某种程度上影响这种合作关系，但这家公司还有很多其他渠道可以提供信贷。

每当我看到股价在几周内飙升70%或更多时，我通常会选择等一等，然后再做出新的大笔投资承诺。不久前，美联储的宽松政策水平相当高，在那段时间里，成长型公司的股票可以连续数周不受抑制地升值。现在不是那种时候。虽然我认为Affirm的股票应该是高增长投资组合的一部分，但我建议在建立重要头寸的策略上保持耐心。换句话说，现在有一些，以后会有更多。但这基本上是一个长期预测，表明从现在开始，Affirm股票在明年将产生正alpha，尽管存在潜在的宏观不利因素。

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