暴跌的真相？奈飞要成翻版爱奇艺

　　原标题：暴跌的真相？奈飞要成翻版爱奇艺

　　来源： 长桥海豚投研

　　奈飞（NFLX.O）北京时间1月21日凌晨发布2021年第四季度财报。

　　公司收入77.1亿美元，同比增16%，基本符合彭博一致预期，但收入背后的驱动力与市场预期存在明显错位，令人失望。 

　　经营利润6.32亿美元，同比骤降34%，主要由内容密集发布后，成本摊销集中增加带来。

　　现金流上，本季度Non-GAAP FCF继续告负，利润端的压制再加上内容投入的扩张，双重影响现金流的转正。

　　整体财务数据可能还看不出来巨大的预期差，落到经营指标上，就能明白市场的失望（奈飞盘后暴跌近20%），也一步步了印证三四季度巅峰狂欢时，市场对竞争导致收入难释放、成本不断攀升的担忧。

　　（1）用户增长不及预期，指引更是大跌眼镜。

　　四季度全球用户净增828万，低于此前指引的850万。这一点，在一个月前，基于剧目实际播出效果，华尔街们已经纷纷下调预期，也反应在持续走低的股价中。但这次的惊天暴雷则是对2022年1季度的用户增长指引250万，大幅低于市场预期的450-600万。

　　（2）经营利润年增3个点趋势要被打破。

　　在三季度业绩发布会上，奈飞的管理层还是对经营利润率每年提升3个点的趋势信心满满。但这次财报里面，管理层直接把2022年的经营利润率按死在19%-20%区间，比今年还要低一个点。

　　在竞争对手攻势愈猛下，奈飞也不得不参与到长视频内容的“军备竞赛”中。各大流媒体平台都是不差钱的主，争相砸钱的结果就是内容成本一路走高。

　　公认的“最强四季度”最后表现却差强人意。而这季之后，内容供给的颠覆期也将过去，新一轮的内容投入周期又将开启，在竞争加剧下，尽管是龙头，奈飞的步伐也逐渐失了“从容”。从这次印度市场的破天荒降价也可以看出，虽然可以解释为是为了抢夺最大的人口聚集地印度而做的动作，但这也是一贯强势的奈飞首次低头。

　　长桥海豚君认为，长视频赛道格局混乱，放之四海皆准。因此市场对于这类公司很难长情陪伴，多数为了寻求内容周期的投资机会，并且相对实际播出，估值往往会提前反应。在上季度财报中我们判断，当时估值打了不少乐观预期进去，后续走势或有可能因情绪继续向上弹，但不确定性较大。

　　海豚君在后续美股巨头的三季报综述中，我们也对在竞争加剧下，奈飞的“守城”前景表达过担忧。

　　这次业绩奈飞的预期差主要落在对用户增长的指引上，再叠加全球流动性收紧下，成长股估值也有削弱预期，因此短期势必要消化一下情绪。

　　但奈飞的内容周期还未结束，竞争优势也并未完全消失，或许可以借此机会释放一下估值压力，等待一个更舒服的入场位置慢慢浮现。

　　本次财报具体内容：

　　1、用户指引又“暴雷”

　　本季度奈飞全球订阅用户为2.22亿人，环比净增828万，低于管理层指引的850万。

　　绝对值上，增量用户主要来自于欧中非地区（354万）和亚太地区（258万），但奈飞渗透率已非常高的美加地区，这季度表现则很亮眼，净增120万用户，《Squid Game》以及一些系列剧目的续集播出，激活了一些老用户订阅。

来源：奈飞财报、长桥海豚投研

　　四季度是奈飞的内容供给是公认的丰富，不少优质系列剧出续集。但从实际反响（google搜索指数）来看，虽然这些剧集明显领跑同行，但不少系列剧续集的热度不及前部。其中《Tiger King》第二季、《The Witcher》第二季表现都意外差，号称奈飞成本最贵的电影《Red Notice》反响平平，《Emily in Paries》第二季和《Cobra kai》第四季热度相对较高。

　　可能是考虑到内容供给巅峰期已过+竞争加剧，管理层对2022年1季度的用户增长并不乐观，指引250万，不仅低于前3年同期增长，也大幅低于市场预期区间450-600万。

来源：奈飞财报

　　截至目前发布的排片上，虽然1季度也不乏一些大片，但从整体供给上预计有22部新片、12部老片将播出，相比2021年同期的43部新片、18部老片，确实内容供给上明显欠缺。后续我们将继续关注奈飞的排片是否有调整和填充。

　　下图是奈飞2022年Q1 pipeline：

　　2、内容投入增速有所放缓

　　在娱乐行业，内容永远都是推动公司增长的核心驱动力。而我们从公司的内容支出指标上，大概能够一窥未来增长的趋势。

　　四季度流媒体内容现金支出增速相比上季度进一步放缓，可能是四季度处于一个前期内容的密集排播期，摊销端带来的现金支出压力更大。

　　但我们考虑到后面竞争加剧以及国际本土化的成本投入，预计后续新内容的现金支出增速仍将高于疫情前水平，无形中也增加奈飞的现金流压力。支出端收缩没指望，只能继续想办法扩张收入和利润。

来源：奈飞财报、长桥海豚投研

　　再来看奈飞引以为傲的自制内容资产，三季度自制内容（业绩快报不披露，四季度最新数据需要等上交SEC的完整财报）占比进一步提升至54%以上。在全球大小内容公司纷纷亲自下场做流媒体平台后（比如迪士尼），未来奈飞获取他们授权内容的可能性也会越来越低。因此自制内容占比预计将持续走高。

　　来源：奈飞财报、长桥海豚投研

来源：奈飞财报、长桥海豚投研

　　3、竞争激烈，奈飞也要靠降价来拉用户增长了

　　尽管管理层一直不愿正面回应，视奈飞最大的竞争对手是有线电视平台，但流媒体的竞争还是被一堆不差钱的巨头们掀起狂潮。

　　竞争的主要战场在海外（北美之外），尤其是渗透率低，人口红利巨大的印度等亚太地区以及拉美地区）。三季度亚马逊、索尼在印度的大小动作不断，四季度迪士尼成立了国际内容事业部，专门聚焦于投资做海外市场的本土化内容制作。

　　除了内容加大投资，巨头们的进攻还伴随着降价。降价主要体现在成熟市场，如北美、欧洲地球，三季度CS、HBO MAX都推出了低至5折的促销活动。

　　在上季度的财报点评中，长桥海豚君预测未来奈飞的提价节奏将会调整，至少不会像前两年那么频繁提价。实际上，哪怕处于内容周期的奈飞，四季度也破天荒的做了一次降价，不过降价主要是在印度市场。

　　从几个巨头目前印度市场用户对比来看，迪士尼借助收购的印度本土流媒体Hotstar，这巨大的基础优势自不必多说，但亚马逊的用户规模也在奈飞之上。而这两家的订阅价格都是远低于奈飞的，这也不难理解奈飞破例降价的举动。

来源：奈飞官网、公开数据、长桥海豚投研

　　再看其他地区，三季度奈飞对巴西等地进行了提价，也开始逐渐反映到单用户平均付费指标上，HBO MAX三四季度对拉美地区发起了攻势，但从结果来看，对奈飞的影响有限。除此之外，四季度仅亚太地区单用户付费略有下降，其他地区基本稳定或提升，归根到底，还是由于四季度强劲内容带来的优势。

来源：奈飞财报、长桥海豚投研

　　4、未来一年利润率并不乐观

　　四季度内容密集上线，带来摊销成本激增，影响了利润水平，但全年利润率基本落在此前指引和预期水平上。

来源：奈飞财报、长桥海豚投研

　　预期差在对明年的展望，近5年来，奈飞的经营利润率水平一直顺着每年提升3个点的速度来改善。三季度财报电话会上，管理层对这样的趋势还很有信心，但这次对2022年全年的指引却将经营利润率压缩到19%-20%区间，不仅打破原来的增势，还相比今年下降一些。

来源：奈飞财报

　　尽管利润率压制，以及预期上的内容投入还将持续高增长，但管理层仍然期望明年的自由现金流状况比较乐观，预期可以转正，这一点长桥海豚君后续将通过持续关注奈飞的内容投入和作品反馈情况。

　　最后，四季度公司没有回购动作，主要源于现金拿来收购Roald Dahl故事公司（多为儿童文学作品）了。另外，对于奈飞去年正式宣布进军游戏行业（且不打算收购外部游戏公司，而是自己来搭团队），海豚君认为当下可不用过多关注，一方面暂时未有pipeline对业绩无贡献，不会体现在估值中。另一方面，对于奈飞自己能否做出一款反响不错的成功游戏，还有待进一步观察。　　

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责任编辑：刘玄逸