招商宏观：美国经济复苏进程受阻 11月Taper概率较大

　　【招商宏观】货币持稳、财政发力背景下的风格分化——一图一观点（2021年第35期）

　　来源：轩言全球宏观

　　核心观点：

　　受Delta毒株影响，美国经济强劲复苏势头受阻，8月非农就业数据和褐皮书调查数据均不及预期，纽联储主席威廉姆斯讲话表明美国货币政策趋于谨慎，Taper最早启动的时间一推再推。国内PPI与CPI剪刀差进一步加大，反映宏观经济一定程度上处于“滞胀”状态；金融数据没有超预期变化，新增信贷没有进一步走弱，表明“增强信贷总量增长的稳定性”的任务压力有所减轻，央行货币政策仍将持稳观望。在货币稳健、财政发力的宏观背景下，A股可能延续风格极致分化的特征，而十债收益率仍处于磨底阶段。

　　中美关系出现缓和迹象。7月美国核心PCE同比高达3.6%，通胀高企或成为中美关系改善乃至未来调降关税的契机，继而有望使得地缘政治风险下降、风险偏好改善，利好我国权益市场。

　　美国经济复苏进程受阻，11月Taper概率较大。美联储公布最新一期褐皮书，12个调研地区反馈表明7月以来的美国经济恢复速度较上一期有所减缓，价格压力继续上升。对此纽联储主席威廉姆斯近日表示，将仔细评估劳动力市场未来的数据与它对经济前景的影响，并评估Delta变异病毒的影响等风险，华尔街日报分析认为联储或在本月FOMC上释放信号，在11月的FOMC会议上启动Taper。

　　我国货币政策对PPI持续上行会有一定容忍。尽管8月PPI上升至9.5的高位，但若按照人民银行之前在陆家嘴论坛等场合的表示，要用去年、今年和明年连续三年的整体视角来观察PPI变化。从三年移动平均增速来看，当前PPI上行压力仍相对可控。

　　钢铁行业仍有涨价空间。当前钢铁供给持续压缩，而下半年制造业、基建投资都边际改善的可能性较高。供需失衡的格局下，钢铁价格将进一步上涨，钢铁板块上涨行情仍有基本面的坚实支撑。

　　风险提示：地缘政治

　　一图一观点

　　一、从美国通胀看中美关系缓和

　　中美关系出现缓和迹象。

　　当前，拜登政府面临着民众支持率下降的局面，而由于供给持续不足，美国通胀已经成为影响美国民生和民众对于政府支持的重要议题。7月美国核心PCE同比高达3.6%，不降反升，而有研究表明，疫情以来美国贸易逆差的扩大主要还是靠中国的供给能力承接。因此，美国通胀高企或成为中美关系改善乃至未来调降关税的契机，继而有望使得地缘政治风险下降、风险偏好改善，利好我国权益市场。

　　二、褐皮书显示：美国经济复苏进程受阻，11月Taper概率较大

　　9月8日，美联储公布最新一期褐皮书。通过调研12个地区的经济运行情况，褐皮书显示7月以来的美国经济恢复速度较上一期有所减缓，价格压力继续上升。

　　经济方面，除波士顿反映当地经济活动强劲扩张以外，只有9个调查州表示经济温和增长。值得关注的是，褐皮书强调：8月旅行业在德尔塔毒株的影响重新陷入疲弱，而汽车销售与住宅建造则因供给约束而持续不振。就业方面，褐皮书显示总体仍在恢复，但不同地区差异明显，部分地区反映劳动者回归岗位日程因疫情而延后。

　　物价方面，褐皮书显示通胀仍处在高位。其中，美国中西部和西部地区工资上涨明显，一些地方反映低收入者的工资上涨明显。此外，工资上涨速度加快与通胀预期加剧将对通胀形势构成显著压力。

　　对此纽联储主席威廉姆斯近日表示，将仔细评估劳动力市场未来的数据与它对经济前景的影响，并评估Delta变异病毒的影响等风险，华尔街日报分析认为联储或在本月FOMC上释放信号，在11月的FOMC会议上启动Taper。

　　三、应全面看待商品价格的加速

　　8月下旬以来， A股周期风格指数持续强势，并逐步扩散至稳定风格（尤其是海运主题）、金融风格。主要驱动力以煤炭钢铁为代表的大宗商品价格出现加速上行。但在排查能耗超标、安全专项整治、碳达峰方案等供给侧因素之外，也需要全面关注商品价格加速的需求侧背景，价格永远是由供需双方的力量决定的。

　　第一，美联储收缩延后。8月下旬以来全球疫情再次见顶，同时美国疫情仍在上升，导致8月非农就业大幅低于预期，虽然这不会影响美联储年内taper计划，但可能导致美联储表态偏鸽，有助全球风险偏好改善。更长期限来看，美国政府债务显著上升，金融资产价格高企，为避免潜在风险的过快暴露，预计本轮美联储的政策正常化进程将极其谨慎。

　　第二，财政政策今年底明年初形成实物工作量的预期。截至9月初财政政策仍未发力。今年财政政策要完全实现预算安排，接下来四个月需要实现两方面任务：一是8至12月支出增速需要从前7个月的-3.8%跃升至10%左右。二是专项债发行需要加速。1至8月已发行1.9万亿，剩余1.5万亿要在9至12月发完，月均发行量需达3800亿左右。

　　第三，货币政策对PPI持续上行会有一定容忍。人民银行之前在陆家嘴论坛等场合表示，对于近期大幅走高的PPI，一方面与去年PPI为负形成的低基数有关，另一方面建议要用去年、今年和明年连续三年的整体视角来观察PPI变化。从三年移动平均增速来看，当前PPI上行压力仍相对可控（图）。

　　第四，中国出口经历7月疫情冲击后重回高速增长态势。8月出口同比增长25.6%，环比增长4.1%，比2019年同期增长37.0%（前值27.5%）；进口同比增长33.1%，环比增长4.3%，比2019年同期增长31.0%（前值27.2%）；贸易顺差583.4亿美元（前值565.9亿美元），连续5个月上升。1-8月贸易顺差累计达到3625亿美元或2.35万亿元。

　　四、钢铁行业仍有涨价空间

　　最近以来，A股钢铁、煤炭等传统周期行业加速上涨。从高频数据来看，周期板块仍有继续上涨的空间。8月下旬全国重点钢企粗钢日均产量下滑至205.27万吨，环比下降4.0%，同比下降5.0%。从产量上看，当前粗钢日均产量大致相当于2020年5月上旬的水平，从增速看，同比增速相当于去年3月国内经济刚刚重启时的水平，二环比增速跌幅接近2020年2月下旬全国经济暂停时的水平。由此可见，当前钢铁供给持续压缩，而下半年制造业、基建投资都边际改善的可能性较高。供需失衡的格局下，钢铁价格将进一步上涨，钢铁板块上涨行情仍有基本面的坚实支撑。

　　五、高频观测：海外与国内商品价格分化延续

　　海外与国内商品价格分化延续，生猪价格持续下跌：本周CRB指数继续下行，9月9日CRB综合指数收盘554.0，较上周同期下行3.3，CRB工业收盘615.9，较上周下行1.6，CRB食品收盘475.0，较上周下行5.2。南华综合指数9月10日收盘1956.8，较前一周同期上行4.4。农产品批发价格200指数收盘113.7，较上周同期上行0.6。生猪全国平均价9月10日收盘12.9元/公斤，较上周下跌7.2%。本周，COMEX铜期货收盘均值4.3，较上周下跌0.4%；COMEX黄金期货本周收盘均值1790.0，较上周下跌1.3%；IPE布油收盘均值72.1，较上周下跌0.6%；螺纹钢期货收盘均值5459.2，较上周上涨3.9%。水泥价格指数9月10日收盘155.6，较上周同期上行4.0。

　　资金价格小幅波动：本周资金面情绪指数日均低于50，资金价格与上周相比小幅波动。3个月AAA同业存单收益率周均值2.34，较上周上行1BP。银行间同业拆借7天均值2.45，较上周上行1BP。R007周均值2.22，较上周下行7BP。DR007周均值2.18，较上周下行1BP。

　　美元指数上行：本周美元指数上行，9月10日收盘92.64，较上周同期上行0.51。离岸人民币即期汇率收盘6.45，较上周同期上行0.01。美债10年9月10日收盘1.35，中美利差略升至152BP。9月9日美国国债余额28.4万亿美元，9月截至目前同比增速6.5%，较8月的6.4%上涨0.1个百分点。

　　地产销售回落，汽车销售表现较弱：本周30大中城市房地产销售面积均值42.7万平方米，较上周下跌8.5%，其中一线城市、二线城市和三线城市房地产销售面积分别为9.7、22.7和10.3万平方米，分别下跌22.7%、1.2%和7.4%。汽车销售8月乘用车市场零售达到145.3万辆，同比下降14.7%，而且相较2019年8月下降7%，增速偏弱。

　　信用债净融资转负：截至本周，国债余额21.7万亿，本周新发行国债2022.2亿元，净融资1342.1亿元，下周预计发行1340亿元，预计偿还150.5亿元。地方政府债余额28.3万亿，本周新发行地方政府债1097.4亿元，净融资255.8亿元，下周预计发行2581.4亿元，预计偿还418.4亿元。信用债存量39.8万亿，本周新发行信用债2716.1亿元，净融资-137.6亿元，下周预计发行1278.0亿元，预计偿还2840.9亿元。

　　注：本文略有删减

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责任编辑：王永生