无视巴菲特投资"铁律" 嘉信理财全股票收购有何逻辑?

　　新浪美股 北京时间11月26日讯，近日，两大创纪录的企业并购案成为华尔街热议的话题，那么如果是巴菲特他会怎么做呢？

　　周一，嘉信理财（Charles Schwab）宣布以260亿美元的全股票收购美股经济公司TD Ameritrade。与此同时，路威酩轩（LVMH）集团周日批准了以162亿美元全现金收购蒂芙尼的交易。

　　大多数投资者都知道，作为伯克希尔哈撒韦公司的董事长兼首席执行官，巴菲特对个人投资者有很多建议。但这位“奥马哈先知”对市场的思考也反映在大型企业的行动以及它们利用资产负债表杠杆的方式上。

　　这两起大型企业收购案显示出了不同的发展道路。巴菲特曾明确表示，他的交易理念之一是：不要使用自己的股票。多多使用现金。这一点在他历年股东信上得以体现。这位现年89岁的伯克希尔哈撒韦公司首席执行官用他独特的、带有价值投资色彩的、常识性的方式来解释会计、并购、股票回购、股息和其他创造价值的交易技巧。

　　例如，众所周知，伯克希尔从未支付过现金股息，在股票回购方面的动作比同规模的大多数公司都要慢（当前伯克希尔的市值为5350亿美元）。特别是，巴菲特在收购的问题上反复发出警告，尽管伯克希尔本身就是经常收购企业的公司——要么是全资收购像Geico和Burlington Northern铁路这样的公司，要么是收购苹果、IBM和美国运通这样的上市公司的大量股票。

　　在并购交易中，巴菲特对现金的偏好可以这样理解：巴菲特在1997年写道，如果一家公司有能力收购竞争对手，那么它的状况可能比收购目标要好，这意味着其股票的溢价更高。他写道，支付现金可以帮助收购者避免将现有业务的价值拱手让给被收购公司的股东，如果方法得当，这些价值可能会超过收购可能带来的收益。

　　巴菲特写道：“对于一个棒球队来说，收购一个打击率为0.350的球员总是一件好事——除非球队用一名打击率为0.380的球员来换。”

　　2010年，巴菲特曾批评卡夫公司首席执行官艾琳-罗森菲尔德（Irene Rosenfeld）利用卡夫股票收购吉百利（Cadbury）。但巴菲特也确实有一次打破了自己的全现金原则，用现金加股票的方式收购了伯灵顿北方铁路公司，这是伯克希尔有史以来最大的一笔收购。

　　为什么嘉信理财分析师说股票交易没问题

　　研究券商行业的分析师说，巴菲特的话是明智的，但Schwab-TD Ameritrade交易的具体细节让他们做出了用股票融资的合理决定。

　　“巴菲特有超过1000亿美元的现金。而截至9月底，嘉信理财仅有约200亿美元，因此不可能用现金为整个交易融资，”Argus Research分析师Stephen Biggar说。

　　晨星分析师Michael Wong表示，对嘉信理财股东而言，若以现金融资，交易可能会更有增值空间，但他认为TD Ameritrade在260亿美元的现金估值面前会退缩。“即使嘉信理财的股东通过发行股票放弃了一点点价值，双方也会从这笔交易中受益。”

　　这是因为，类似业务合并后产生长期协同效应的规模将达到数十亿美元，需要在交易中支付较高的现金溢价。用股票交易可以让股东从这些协同效应中受益，尽管交易的初步估计总是不确定的，但这种协同效应会随着时间的推移而增强。

　　嘉信理财的2020年预期收益为19.5倍，而TD Ameritrade的预期收益为16.5倍。

　　Biggar写道：“两家公司的股价都在上涨，这表明投资者看到了第三年现金每股收益预计将增长15%-20%的好处。”“虽然目前的融资成本确实不高，但要记住，嘉信理财的2020年收益是19.5倍，而AMTD是16.5倍，因此嘉信理财正在用更有利的货币购买类似的收入流。”他还指出，TD Ameritrade 43%的股份由多伦多道明银行持有，该银行是一家不大可能出售股份的大股东。

　　巴菲特在哪里看到了市场机会

　　巴菲特还说，要考虑购买部分业务，而不是全部。伯克希尔公司经常在公开市场上购买其他公司的股票，据报告，伯克希尔大概持有45家其他上市公司的股份。这让该公司避免了为得到部分业务而支付收购溢价，同时还为公司股东的建造价值。

　　尽管伯克希尔的现金储备已增长至近1300亿美元，但巴菲特一直不愿进行大规模交易。巴菲特在去年的年度信中写道，他将继续寻找一笔“大象般大”的收购：

　　“近年来，对我们来说，明智的做法很明显：许多股票的价格远远高于我们通过整体收购企业所能获得的价格。这种差异导致我们去年购买了大约430亿美元的可流通股票，而只卖出了190亿美元。查理和我相信，我们投资的公司提供了极好的价值，远远超过收购交易的价值。2019年我们可能会再次增持可上市股票。尽管如此，我们仍然希望收购一家大象规模的公司。”

　　巴菲特的股票回购和分红

　　以下是巴菲特对CXO们的一些最大信条。

　　不要爱上你自己的管理技能。巴菲特在1981年的一封信中诙谐地写道：太多的收购者认为他们的亲吻就能将青蛙公司变成王子。但这它很少发生。

　　这就引出了巴菲特在1992年所揭示的最著名的收购法则：以公平的价格收购一家好公司，胜过以好价格收购一家公平的公司。

　　巴菲特说：“我们偶尔会尝试以便宜的价格购买青蛙公司。”“但显然我们的亲吻毫无意义。我们在一些价格上做得很好，但它们被收购时就是王子级的。至少我们的吻没有把它们变成青蛙。”

　　对市场的怀疑和对伯克希尔自己业务的信心的类似组合解释了为什么巴菲特不相信现金股利。只有当公司没有更好的地方把钱投资在自己的业务上时，股息才应该以现金形式支付。巴菲特在1984年解释了这一点，并用数学解释了为什么一个经营良好的公司很少会这样。

　　多买自己的股票。巴菲特说，只要管理层纪律严明，现金经常可以用在股票回购上。他在2018年的股东信中曾五次提到这个话题。如果以合适的价格买入，不断减少的股本数量将提高每股收益。

　　但巴菲特在1999年的泡沫年写道，管理层太容易被围绕自己股票的炒作和过高的薪酬所迷惑。在伯克希尔公司，长期以来的规定是公司不会支付超过股票内在价值110%，这是对管理层预测的未来现金流价值的一种主观衡量，但该公司最近打破了这一规则，在大量股票上市时抢到它们。

　　“当一家公司的市值远远低于其业务价值时，管理层就会进行回购，这清楚地表明，回购是为了增加股东的财富，而不是为了扩大管理层的地盘”巴菲特在1984年写道。“投资者应该为一个有明显亲股东倾向的经理人管理的公司支付更高的价格，而不是为一个打着不同旗号、自私自利的经理人管理的公司支付更高的价格。”

　　眼光要超越盈利。巴菲特不那么传统的一个方面是考虑收益。尽管伯克希尔公司在报告业绩时遵循会计准则，但巴菲特坦率地承认，他更多考虑的是其他经济业绩指标，而不是会计收益。从1980年开始，他在几封信中专门提到了一个他称之为“透视盈利（look-through earnings）”的概念，主张投资者和经理人在普遍接受的会计原则下，不要只看报告的损益。

　　在伯克希尔哈撒韦公司的例子中，两者最大的区别在于，其公布的利润可以根据其投资持股的价值波动。美国的会计准则中有要求收益中包含未实现的收益，包括苹果和美国银行等投资的收益。巴菲特说，由此产生的波动可能会误导投资者。

　　巴菲特尤其鄙视那些过于强调每股收益每年持续增长的经理人。与超过半数的大公司不同，伯克希尔不发布利润指引，因为他认为“没有人知道明年会是什么样子”。

　　避免短期预估并强调其所带来的稳定的季度获利，只是一名优秀CFO的工作之一，即清楚地传达信息，并为公司建立稳定的财务基础。巴菲特认为，稳定的财务管理是一项持续战略的核心，该战略旨在吸引像伯克希尔这样行事的股东——长期持有公司股票，并为管理层的成功运作提供空间。他说，这是CFO的最终的工作。

　　从长期来看，晨星的Wong表示，嘉信理财交易显示出的担忧远远超出了下个季度。随着技术允许大公司走低端市场，嘉信理财未来的竞争可能不仅是少数网上经纪公司，还有华尔街巨头美国银行、摩根大通和贝莱德等公司。

　　Wong称，在未来10年的时间里，不仅仅是E-Trade、TD Ameritrade、先锋（Vanguard）和富达（Fidelity）这些公司展开竞争，嘉信理财正从长远考虑，准备迎接更激烈的竞争，即便这可能会让它们付出股票上的代价。

　　比格表示，在如今这个分散的行业，嘉信理财拥有“先发优势”。“未来的大型合作必然意味着竞争的减少，而嘉信理财已经获得了批准——也就是说，当未来的合作伙伴试图证明自己是占有30-40%市场份额的第二参与者时，监管审查将会大大加强。”（林克）

责任编辑：张国帅