和解后股价持续飙升，高通终尝“苹果”甜味

　　摘要

• 高通（Qualcomm）最近与苹果（Apple）达成的休战协议，导致该公司股价飙升，自公告发布以来已上涨逾50%。

• 我们相信，与苹果达成协议的潜在好处几乎已经体现在价格中。

• 高通的估值突然飙升，股息收益率低于3%，这意味着该公司股票的价值和收益吸引力下降。

　　高通（纳斯达克：QCOM）的股票一直相对疲软，直到最近，因为两笔失败的交易——博通（AVGO）的收购和NXP半导体（NXPI）的收购失败，以及与苹果公司（Apple， Inc．）的法律战——为高通的未来提供了很多不确定性。

　　幸运的是，由于最近与苹果达成的协议，高通的前景显著改善。自高通宣布这一消息以来，该公司股价不仅飙升，股息收益率也大幅下降，使得该公司股票对新投资相对缺乏吸引力。在与苹果达成和解之前，高通的股票收益率一直在4%以上，是收益率最高的大型科技股之一。你可以在这里看到我们的全部300多只分红科技股。

　　高通股价的迅速跃升意味着，由于与苹果的协议，高通将产生的额外利润，现在已完全反映在高通的股价中。高通现在的股价有点高，我们认为还有更有吸引力的科技股。

　　概述

　　高通最初的名字是Quality Communications，是一家由欧文·雅各布斯（Irwin Jacobs）博士于1985年创立的科技公司。这家总部位于加州圣地亚哥的公司是开发和销售用于通讯设备的集成电路的领先公司之一。高通还有另一项主要收入来源，那就是它从众多公司获得的专利流，作为回报，这些公司可以使用高通在3G/ 4G兼容设备方面的专利。高通的很大一部分收入和收益来自许可费用，这得益于其非常强大的专利组合。

　　高通经营无晶圆厂，这意味着它不生产自己设计和销售的集成电路。生产外包给其他公司，即所谓的铸造厂，这些公司从事高通设计的产品的制造。这种商业模式有几个优点和缺点：一个缺点是高通并没有把所有的价值创造都拿走，因为相关的铸造厂拿走了高通产品销售产生的部分收入。另一个不利因素是高通依赖铸造厂，这意味着像其合作伙伴的生产问题这样不受高通控制的事情会对其产品产生负面影响。

　　然而，运营fabless也有一些好处：高通可以运营非常精简的业务，因为它不必关注生产，这就允许了一个非常精简的组织。高通只有3.5万名员工，约占英特尔员工总数的三分之一。无晶圆厂的商业模式也意味着高通不需要建造和维护大型生产基地，这意味着公司的资本支出非常低。这进而意味着，高通几乎所有的营运现金流都可以转化为自由现金流，从而实现高于平均水平的股东回报。高通最近提交的10-K文件显示，过去三年，该公司平均将86%的营运现金流转化为自由现金流，平均资本支出仅相当于公司营运现金流的14%。

　　最近的事件

　　上个月高通发生了两件大事：一是宣布与苹果达成协议，二是宣布第二季度（2019财年）收益。

　　经过两年多的法律战，高通和苹果宣布他们已于4月中旬达成协议。该协议包括苹果公司向高通公司一次性支付的款项，据透露，这将影响高通公司第三季度盈利47亿美元。协议中更重要的部分是，苹果将在未来6年向高通支付专利费。还有一个额外的选择，可以把这个协议再延长两年。

　　据高通管理层表示，苹果支付的这些专利费将在很大程度上对高通的利润产生积极影响：

　　高通预计，与苹果的协议将对其每股收益产生每年2.00美元的积极影响，相对于高通2018财年每股收益约3.5美元的水平，这将大幅提升高通的净利润。

　　因此，高通的股价对这一消息反应非常积极，并不令人感到意外。它的股价从57美元涨到了大约89美元，这意味着高通的股价在短短几周内上涨了56%。

　　近期另一个重要项目是高通第二财季财报。5月1日，该公司宣布第二季度实现营收49亿美元，较上年同期下降58亿美元，但仍足以超过分析师普遍预期。

　　高通公司的第二季度每股收益为0.77美元，这是很容易的分析师一致估计的0.71美元，但略低于0.80美元，高通赢得了在前一年的第二季度，尽管高通的股票总量大幅下降在那段时间框架。该公司发布的第二季度收益报告包括了当前（即2019财年第三季度）的指导数据。高通预计第三季度营收将在47亿至55亿美元之间，届时苹果将不支付这笔款项。撤销这笔付款是有道理的，因为这一一次性项目并不反映高通的基本或运营业绩。

　　高通还预计其运营费用将增长6%，公司预计第三季度每股收益在0.70美元至0.80美元之间。总的来说，高通第二季度的业绩和第三季度的指导数据并不差，但也不是过于强劲。

　　增长前景

　　高通在很大程度上依赖全球智能手机市场的表现，因为集成电路的销售以及专利使用费收入都取决于全球智能手机的销量。

　　高通预计，今年全球3G/4G/5G设备的出货量将略有增长，其中大多数是智能手机。其他包括一些类型的平板电脑和其他科技产品。

　　由于这些技术对企业的重要性以及对消费者来说，不太可能全球出货量将减少在任何时候在可预见的未来，随着需求将由客户购买新设备替换现有旧设备，虽然也有一些顾客购买他们的第一个智能手机或其他移动设备。第二个因素在发展中国家和新兴市场尤其突出，那里的消费者正变得越来越富裕，可以增加他们在非必需消费品上的支出。只要移动设备的销量继续增长，高通就应该能够从这些设备的生产商那里获得越来越多的专利费。

　　在集成电路业务方面，高通更依赖于智能手机生产商的决定，决定他们希望在智能手机和其他产品中使用哪些芯片和部件。如果生产商决定反对高通的Snapdragon系列等芯片，高通将无法从全球智能手机和科技产品销量的增长中获益。因此，这一领域的增长前景不那么明朗，尽管高通未来至少有能力实现一定的增长。

　　高通的资产负债表和股东回报

　　由于高通能够将其运营现金流的很大一部分转化为自由现金流，高通有向公司所有者返还大量现金的历史。

　　事实上，高通已经超过870亿美元回到其所有者在过去的16年，等于80%以上的公司目前的市值，高通和等于超过120%的市值在高通股价跳升，后宣布与苹果达成协议。

　　高通过去一直通过股息和股票回购向股东返还现金。股票回购非常不规律；高通有好几年都没有或几乎没有回购股票，而该公司在2018年花了230亿美元用于回购。

　　该公司的股息支付要一致得多，因为高通在过去10年一直在定期提高股息，每年都会宣布增加股息。按目前每股0.62美元的水平计算，高通目前的股息收益率为2.9%。

　　尽管2.9%的股息收益率并不低——事实上，大约是标准普尔500指数整体平均水平的1.5倍——但这仍然是高通股票在过去三年里提供的最低收益率。因此，现在可能不是购买高通股票的最佳时机，因为投资者的初始收益率相对较低。

　　过去10年，高通的股票回购总额约为550亿美元，导致该公司的股票数量大幅下降：

　　这对高通的每股收益增长是积极的，投资者可以预期未来几年该公司的股票数量会进一步减少，这将对高通未来的每股收益增长率产生积极的影响。

　　根据高通最近提交的10-Q文件，该公司第二季末拥有101亿美元现金头寸，而第二季末的短期和长期债务总额为164亿美元。这给高通63亿美元的净债务状况，这意味着高通有很干净的资产负债表：其净债务地位等于大约5个季度的营运现金流，不等同于高杠杆比率。

　　估值和总回报展望

　　高通股价目前为86美元，分析师普遍预计每股收益为3.91美元。

　　可能并非所有分析师都更新了他们的模型，以反映与苹果达成的和解协议，这就是实际净利润可能远远高于这一数字的原因。不过，即使高通的盈利达到5.30美元（目前对2020财年的普遍预期），高通目前的股价仍将是净利润的16.2倍。

　　因此，与15.5的长期市盈率中值相比，即便我们乐观地认为高通每股盈利将比分析师预期提前一年达到5.30美元，股价看上去还是有点贵。因此，我们认为，与当前水平的多次扩张相比，多重收缩的可能性似乎要大得多。

　　当我们因素一夜数字高通公司的每股收益增长率（从更高层次的5.30美元）和高通的股息收益率为2.9%，调整对一些多个收缩阻力，高通很可能只会产生一个mid-single-digit年回报率。因此，高通看上去不像是一项糟糕的投资，我们相信，如果投资者已经持有该公司的股票，持有它不会有什么坏处。不过，我们也认为，高通目前并不是投资新资金的最佳场所，因为高通的年总回报率仅为目前水平的6%左右。

　　底线

　　与苹果达成的协议对高通非常有利，但在股价上涨超过50%之后，我们不认为高通在这里的吸引力过大。持有高通股票的现有投资者应该会继续受益于未来的盈利增长和稳定的股息增长，但高通目前看起来更像是持有而非买入。

　　本文作者：Sure Dividend，美股研究社（公众号：meigushe）

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责任编辑：郭明煜