“缩表”之变 对海外中资股影响如何？

　　根据FOMC3月的会议内容，美联储计划2019年或不加息，缩表放缓至9月结束。我们预计2019年内流动性维持相对宽松格局，但是不排除长期（未来3-5年内）重启缩表的可能性。就2019年而言，我们建议投资者从利率和汇率两个维度结合行业基本面把握海外中资股投资机遇。

　　何时结束缩表？

　　美联储最终资产规模下限取决于银行系统的准备金需求。

　　1月FOMC会议显示，美联储决定维持一定的资产规模以保证未来仍能灵活地调节资产负债表的规模和结构，从而更加有效地传导货币政策，这意味着未来银行体系中将保留至少满足存款机构需求量的准备金。鉴于美联储负债端其余项目变化相对恒定，准备金需求决定其最终资产规模下限。

　　从美联储调研的结果来看，按照当前缩减速度，准备金规模在2019年末会减至1.2万亿，远高于美联储2017年12月调研显示的4120亿至7500亿的实际需求，据此我们判断美联储仍有进一步缩表的空间。

美联储资产负债表结构变化图  （2002年12月~2019年2月）

　

 资料来源：美联储，中信证券研究部，注：2008年激增的其它资产主要包括两项：1、贷款（loans）：美联储在金融危机期间紧急向出现流动性危机的金融机构提供的贷款援助；2、中央银行流动性互换（central bank liquidity swaps）：美联储在金融危机期间为海外出现美元流动性紧张的国家或地区提供央行之间的临时美元互换协议。　

　　美联储资产负债表如何演变？

　　多种迹象表明美国经济增速自2018Q4开始放缓，导致美联储计划于今年9月停止缩表。我们认为此时宣布停止缩表是因为短期内经济增长放缓；长期来看，待经济好转之后美联储仍有动力进一步缩表，为应对未来经济危机时扩表留有空间。

　　当前美联储已经决议放缓缩表速度至9月停止缩表，但我们认为这不排除中长期重启缩表的可能。根据我们测算，“年底停止缩表”和“年底暂停缩表”两种情景下，2025年美联储的资产规模分别为4.26万亿和3.45万亿，对应准备金规模分别为1.41万亿和6000亿。

　美联储总资产规模预测变化图 （单位：万亿美元）

资料来源：中信证券研究部策略组　

　最终美联储资产负债表结构预测 （2025年）

资料来源：中信证券研究部策略组预测　

　　美联储转鸽：美债利率下行+“弱”美元

　　美债利率影响上市公司美元及港元债务负担以及未来的境外融资需求。从境外融资情况来看，港股信息技术、可选消费以及房地产板块相较其他行业更受益于利率下行。

　　汇率主要通过进口原材料成本、境内外收入以及资产负债项目的汇兑损益影响上市公司业绩。我们认为布局内地的香港本土商贸零售、原材料依赖进口的食品加工、部分电子元器件龙头以及航空板块会相对受益，而美元走弱对石油石化、有色金属等行业公司的影响偏负面。

　境外债务融资 对海外中资股各行业的影响

Wind，中信证券研究部。注：图中气泡面积大小代表各行业的境外债券平均剩余到期年数，从2~14年不等

　　投资建议

　　我们建议把握“利率”和“汇率”两条传导主线，结合各行业自身的基本面变化情况进行选择。相对看好：

　　1）部分香港本地零售龙头（下半年内地消费触底回升+人民币升值汇兑收益）；

　　2）港股消费电子龙头如舜宇光学科技（手机业务迎来快速增长+人民币升值将减少发行美债的汇兑损失）；

　　3）港股食品加工板块的机遇（2019年大豆等进口原材料熊市+人民币升值）。

　　风险因素

　　1）美国经济继续上行，通胀压力较大下，美联储保持缩表政策不变；

　　2）国内经济下行压力较大，中国人民银行进一步降息降准，导致国内利率和人民币汇率相对海外走弱；

　　3）海内外经济持续疲弱，上市公司基本面进一步恶化。

　　来源：中信证券研究　文|杨灵修  秦培景  裘翔  联系人：徐广鸿

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责任编辑：魏雨