市场对美联储的加息预期为何下行了?

市场对美联储的加息预期为何下行了?
2018年11月23日 09:42 新浪财经-自媒体综合

  本文来源微信公众号“固收彬法”,作者天风证券孙彬彬团队。原标题为《市场加息预期为何下行了?》

  摘要:

  首先,维持前期判断,美债收益率已经见顶;其次,中长期来看,我们认为美国经济赶顶特征明显,至少说加息已经进入“深水处”,对加息带来的压力不妨乐观点。

  市场加息预期为何下行了?

  11月中下旬以来,美债收益率持续下跌,目前已经回到今年国庆之前的起始点位:

  究其原因,跟我们前期报告中的判断一致:

  90年代后,市场的通胀预期完全平稳化,对美债而言,主要的影响因素还是在于短期利率预期以及期限偏好溢价。

  11月中旬以来,市场加息预期概率大幅下行,期限偏好溢价冲高回落,带来了美债收益率的下行。

  期限偏好溢价部分,跟流动性高度相关,在10月季节性冲高后,目前的回落也在预期之中。而被政策牵引的加息预期概率的变动则比较有意思——体现了明显的“成也萧何,败也萧何”的特征:

  10月初,鲍威尔认为联邦基金利率距离中性利率距离还很远,在宏观基本面没有任何显著变化的情况下,市场普遍做了鹰派预期,加息预期概率飙升,带动了美债收益率的持续上行,创出新高。

  但在11月14日的达拉斯联储活动上,鲍威尔将关注点集中于“美国经济增长所面临的三大潜在挑战”,强调“目前面临的挑战包括如何进一步加息,以及加息速度”;结合副主席克拉里达“利率正在越来越接近中性水平”的表态,市场的加息预期概率再度显著下行,牵引美债收益率走低。

  这种政策态度变化,带来的市场变动已并非首次:

  2018年2月,鲍威尔执掌联储以来,从2月的国会货币政策报告,到这一次的达拉斯联储会议上的表态,在不到7个月时间里,联储的政策态度取向,至少发生过5-6次转变。在决策基础未发生方向性变化,政策如此多的转向可以说是“反复无常”。

  这种“反复无常”对美债等资产造成了显著冲击。

  关键是这种冲击在基本面出现方向性变动之前,还会持续萦绕在美债的头顶:

  我们在前期报告《美债还能走多远?》中认为,打的过满的加息预期有显著下行压力,会拉低美债收益率。但这个时点,基于同样的逻辑,我们认为美债收益率短期的下行并不一定意味着趋势——在基本面未发生重大变动之前,联储的“反复”很可能造成走势的“反复”:

  一则是,纽约联储主席威廉姆斯在5月和9月都分别表示过,要逐步减少前瞻指引,这意味着联储政策转向为市场所预期、进而纳入资产价格的过程会变得愈加“陡峭”,“意外”可能会显得更多;

  二则是,鲍威尔也提到了明年将开始在每次议息会议后都召开新闻发布会,也隐含着,加息的节奏分布可能不再以季末月的方式体现,加息的进程会更加难以预测。

  目前联储的加息预期概率有显著下滑,甚至12月加息预期概率也跌至70%,这意味着市场对短期加息的预期又有所不足;而明年全年的加息预期次数,市场全年加息2次以上的预期概率降低到了40%以下,但是9月的加息点阵图还显示要加息3-4次,也就意味着长期加息预期概率目前来看,也有些偏低。

  美债目前的定价,蕴含的加息预期不高,这种背景下,要警惕联储态度转变带来的冲击,跟《美债还能走多远?》里的看法一致,在12月议息会议来临之前,我们认为美债收益率高点已现,但基于由于加息预期的过度下行,我们觉得继续下行的空间可能也有限,美债收益率大概率还会维持在3%以上。

  那年底议息会议之后如何看呢?核心还在于联储的紧缩政策能否持续下去。

  判断这一问题,需要关注联储的决策关注什么。这一点这一次鲍威尔有明确表述:2019年美国经济增长所面临的三大潜在挑战,具体而言就是——(1)海外需求放缓;(2)国内财政刺激效应消退;以及(3)先前美联储加息所产生的滞后经济影响。

  我们分别看一下这三个方面,目前的变动:

  (1)海外需求

  全球经济持续深度向下,其中以欧元区和日本的下行幅度最深,受海外需求放缓影响,2018年3季度,美国的净出口已对美国的经济增长构成负向拉动。

  考虑到4季度中美贸易摩擦中互征关税覆盖范围的放大,以及截止到11月的摩根大通全球PMI仍然趋势向下,意味着海外需求对经济的压抑结果仍将持续。

  更何况,由于联储强势加息,新兴市场板块危机和南欧国家的结构性压力,使得海外经济需求有显著衰退风险,意味着强势的加息不仅有线性外推的外需放缓压力,还有断崖式下跌压力。

  (2)国内财政刺激效应衰退

  这其实是一个相对悲观的看法,因为根据机构的估测,实际上就减税而言,财政的刺激作用在2019年达到高峰。

  我们觉得,这一则是因为联储开始对减税刺激的效果逐步变的谨慎;另一方面,与增加的财政赤字有关:

  减税会大幅增加赤字,这一方面使得在支出方面,特朗普宣称的基建计划落地变得极其困难;另一方面,赤字的增加会推升加息的负反馈,因为加息会大幅推高赤字的利息成本,而2019年是减税的赤字和利息影响开始显著显现的年份。

  (3)先前美联储加息所产生的滞后经济影响

  这具体是指什么呢?实际上联储也有明示,其中最重要的一条就是——房地产市场:

  “楼市是美联储目前密切关注的一个领域,现在有很多因素对楼市造成影响,包括劳动力稀缺和利率”——鲍威尔

  美国的房屋销售与抵押利率高度相关,而目前在利率上浮背景下,新房销售同比增速已经转为负值,利率对房地产市场的边际压抑作用已经形成。而房地产价格对核心PCE的支撑作用非常显著,也就是说,加息已成为通胀不能承受之重。

  从决策基础来看,联储的加息已经进入了深水区:加息的负反馈非常明显,这一点也可以从股市和债市的联动看出,市场的情绪非常悲观,联储加息对资产价格的挤压作用就会更为明显,而资产价格对通胀的支撑又构成了联储紧缩的基础。

  总结来看我们谈两点判断:一是维持前期判断,12月议息会议之前,美债收益率已经出现顶部;二是中长期来看,我们认为美国经济的赶顶特征明显,至少说加息已经进入“深水处”,对加息带来的压力不妨乐观点。

  风险提示

  全球基本面大幅提振;联储强势推进加息。

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责任编辑:于健 SF069

美联储 加息 预期

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