东方高圣投资顾问有限公司 沈隆

　　　□东方高圣投资顾问有限公司 沈隆

　　　深圳证券交易所中小板作为我国多层次资本市场的有机组成部分，中小企业上市的载体，开板六年多来发展迅猛，迄今已经有450多家上市公司通过其登陆证券市场。随着上市时间的推移和上市公司数量的不断扩张，重大资产重组作为并购重组中的“重武器”逐步成为了中小板可持续发展的必由之路和内在需求。与主板企业处在成熟期相比，中小板上市公司在资本市场的年轮上正处于青春期，这些中国最富活力、最有成长性、最有做大做强欲望的中小企业，正尝试通过重组这种方式不断成长，我们暂且称之为青春期重组。截至2010年9月末，中小板上市公司共发生49起筹划重大资产重组事项（含指标计算未达到重大资产重组标准的发行股份购买资产），占中小板已上市公司的比例为10％。其中16起已通过中国证监会审核并实施完毕，另有11起未推出重组预案暨宣告重组失败，其余均处在重组程序中。

　　　行业整合为主流

　　　中小板上市公司民营成分高，规模普遍不大，多为细分行业龙头，在行政审批上市资源稀缺的背景下，上市后自然占尽战略发展先机，一般拥有超越非上市公司的公司治理能力和资本实力，对同行业、上下游企业的影响力加大。上市公司为主体主动开展同业重组、上下游重组自然呈近水楼台之势。上市公司得到规模发展之力、交易对方得到证券化之利的市场化重组崭露头角。统计显示35家公告重组预案的公司中，涉及同业重组有25家，同业重组、上下游重组合计占比高达80％，这是政策鼓励上市公司通过市场化重组参与行业整合、推进产业升级，加快做优做强的生动实践。

　　　作为重组交易对方（不含原实际控制人）以资产换取上市公司股份等方式参与重组，多属于市场化竞合的理性选择。其中既有行业地位、企业规模、自身经营方面的原因，也存在IPO市场拥堵影响到部分有志资本市场公司的选择。同时IPO对主体资格、持续经营能力、公司治理、所属行业等方面要求严格，也促成了庞大的IPO以外的多种证券化需求。

　　　重组实际控制人变更成功率低

　　　实际控制人变更的重组通常涉及主营业务变更，一般方式是资产置换和发行股份购买资产相结合。这类重组多由上市公司原实际控制人主导，交易主体、交易对价、交易方式、过程合作的复杂性远超不改变实际控制人的重组，因此反复性高、成功率低。

　　　热热闹闹十来家打着卖壳重组旗号的上市公司，除沙钢集团旗下淮钢特钢借壳*ST张铜获并购重组委有条件通过外，中小板尚没有一家通过重组实施借壳上市的公司。我们分析中小板公司沦为壳资源的基本原因，不幸的公司似有类似。中小板启动以来一共发生四起正式公告的涉及实际控制人变更暨主业变更的重组行为，这3家公司青春期衰落的路径几乎一致：都属于强周期性行业，在2006－2007年牛市期间上市，上市不久就遭遇全球金融危机，业绩下滑一蹶不振,公司治理方面或大或小存在问题等。另外上市不足三年的卖壳重组尝试多以失败告终，这与上市公司业绩衰退周期（没有到非重组不可）、控股股东股份锁定承诺限制交易方式的选择（不能以任何方式转让股份，其他股权转让安排存在交易风险）等原因有关。

　　　青春期重组尚未成为主流并购方式，我们探析主要有以下一些原因。

　　　青春期上市公司内性生成长为主。据不完全统计，中小板开板以来共发生近900起各类并购行为，但其中构成重大资产重组的仅30余起，其中选择换股收购方式和真正得到实施的为13起，重组行为呈现出二低——发生率低，成功率低。形成这一局面的重要原因有中小板上市公司尚处在主要依靠募集资金使用的内生性成长阶段，上市后利用募集资金形成的高成长性周期使得外延式重组的需求并不迫切。从上市时间较长的公司看，已有近30家公司创造利润总额超过募集资金总额。同时从企业上市后的综合管理能力和精力上看，且上市后的主要工作募集资金项目都需要一定的投资期限，更能反映出重组作为并购中的“重武器”尚难以成为趋势。

　　　青春期重组缺乏制度加速度。重组不易首先体现在开端上。如果把上市公司停牌到公告重组预案比作是“订婚”，取得中国证监会核准并成功实施是“结婚”，那近30％的“订婚”失败率就令人扼腕了，更遑论“结婚”成功率了。公告预案失败的原因主要是涉及程序复杂、无法在规定时间内完成预案、条件不成熟等。在整个重组过程中，涉及换股的重组停牌是第一步，也是关键的一步，这涉及了交易的核心环节——锁定发行价格、交易的合规要件——内幕交易核查等。后续重组程序中，发行价格确定的“刚性”又影响标的资产的核心环节——评估作价的科学合理性，内幕交易认定与否又影响到整个重组的是非判断，其间，重组耗费时间的不确定性又从主观、客观方面影响到重组的成功率。因此重组成了一条知易行难的路。

　　　另外重大资产重组管理办法施行显著拉长了重组周期。统计显示已经实施的16起重组中，8起一年内完成的重组有6起在该办法施行前完成，平均历时约7个月；8起1－2年内完成的重组均在办法施行后完成，平均历时约15个月。表明办法对重组行为的程序和实体要求相当的严格，主板和中小板重组、同行业换股整合与卖壳重组适用同样的制度，没有体现出中小企业“船小好掉头”的优势，事实上是提高了重组的门槛。

　　　青春期成长将日益倚重重组

　　　首先得益于国家层面政策支持。在国家大力推进产业调整与振兴、促进兼并重组的宏观背景下，并购尤其是大型并购必然是中小上市公司跨越式发展的优势路径。可以预见的是，在内外因的推动下，重组作为大型并购的重要实现方式正在被越来越多的上市公司所运用。

　　　其次是参与行业竞合的必然要求。从中小板上市公司行业分布看，制造业占据了四分之三的比例，信息技术行业占十分之一强，这与中国在世界经济体系中的分工是高度吻合的。制造业进一步细分，家数分布多寡依次是机械设备、石化塑胶、金属非金属、电子、医药生物、纺织服装、食品饮料、造纸印刷等行业。除医药生物、食品饮料等行业外，其他行业基本属于周期性行业，对外依存度高，普遍受到了金融危机的不利影响；同样制造业多属于传统产业，产业升级、结构调整的压力显著高于新兴产业。这些因素决定了这些上市公司存在发展的危机感，有寻求产业整合、技术革新、战略转型等抵御周期性波动风险的需求。统计中实施重组的公司主要分布在这些行业也印证了这一观点。显然，面对劳动力成本不断上升，中国制造在全球化竞争格局中的地位变迁，并购重组作为企业成长的内在需求，这一条路还刚刚开始。

　　　再次是上市公司自身优势与战略发展的必然选择。上市公司登陆中小板后，资本实力、治理水平、行业影响力都上了一个台阶，逐渐有能力走内外并举的发展道路，同时伴随中小板发展进入稳定阶段，中小板上市公司通过多种并购手段实现可持续发展的时机趋于成熟。如类似一些信息技术子行业，由于行业容量小、技术替代性强，通过并购重组“拿来主义”，拓展技术的深度和广度，是企业成长的优势路径。另外我们研究中小板传统行业的上市公司时非常关注其的历史沿革、实际控制人的背景，发现大部分民营企业家成长于改革开放的年代，最核心、最重要的产业就是上市公司本身，大多经过几年甚至十数年苦心经营，从小到大，做到上市，倾注了大量的心血和感情。一旦上市公司遭遇行业周期或发展瓶颈、基本面难以改变，实际控制人缺乏其他优质资产“救场”，借助外力求生存、求发展就是自然之举了，金融危机加速了这一现象的到来。

　　　2010年9月6日，国务院发布《国务院关于促进企业兼并重组的意见》，指出充分发挥资本市场推动企业重组的作用。进一步推进资本市场企业并购重组的市场化改革，健全市场化定价机制，完善相关规章及配套政策，支持企业利用资本市场开展兼并重组，促进行业整合和产业升级。在上市公司自身不断创新并购重组方式的同时，如何从制度层面促进中小板上市公司利用并购重组做好科学发展这篇大文章，无疑是值得期待的。

　　　促进青春期重组健康成长

　　　国务院从战略层面促进企业兼并重组，并落实了各部门促进企业兼并重组任务分工表，资本市场并购重组进一步市场化改革已是大势所趋。建议一些政策可以从监管条件好、整体治理水平高、并购需求旺盛的中小板、创业板上市公司先行先试。

　　　一是优化定价方式，由“刚性”定价调整为协商定价。通过协商定价均衡交易主体之间的利益，减少交易对方标的资产评估作价的不严谨现象；通过协商定价均衡保护中小投资者的当前利益与公司长远利益之间的关系，以减少内幕交易；通过协商定价增强交易对方接受股权支付的意愿，减少价格异常波动对上市公司重组的干扰。二是调整重组程序，简化上市公司内部及报会流程。适当延长重组停牌时间，取消重组预案程序直接进入草案程序，以避免分段引起的信息披露不公平。延长终止筹划重组后再次重组的间隔，以惩戒草率重组行为，遏制重组题材的频繁炒作。依照上市公司及其实际控制人诚信档案分类审核，对于诚信状况良好的申请人，其行政许可事项的申请，予以优先、加快办理，加大有利于其发展的支持力度。三是对于中小板上市公司换股收购资产达不到重组办法规定比例的并购行为，视同现金收购处理，同时放宽相同或相近业务范围12个月内连续计算的认定标准，以提高上市公司并购的效率。四是从制度层面明确与强化财务顾问在并购重组中的责权利关系。财务顾问不仅要深度介入重组方案策划与制定、项目执行与协调、持续督导工作中，而且要在项目运行过程中对内幕信息管理与防范发挥关键作用。强化财务顾问及财务顾问主办人责任，建立类似IPO保荐机构及保荐代表人惩戒体系。

　　　在国家大力推进产业调整与振兴、促进兼并重组的宏观背景下，并购尤其是大型并购必然是中小上市公司跨越式发展的优势路径。可以预见的是，在内外因的推动下，重组作为大型并购的重要实现方式正在被越来越多的上市公司所运用