高处不胜寒？风光在险峰？

　　

　　本报记者许超声

　　近来，中国资本市场从各方面正在塑造一个又一个冬天里的童话：以市值计，中国工商银行以约2500亿美元的总市值，超过美洲银行和汇丰银行，成为仅次于花旗集团的世界第二大商业银行；中国人寿总市值已达8106.6亿元（约合1280亿美元），超过ING集团NV、安联SE以及Axa等国际保险巨头，成为仅次于美国国际集团公司（AIG）的全球第二大市值保险公司……

　　一时间，"中国折价"被迅速逆转成"中国溢价"，像工商银行、中国人寿这样的国有企业究竟发生了何种转变？市场估值又在多大程度上与基本面相吻合？

　　金融业前景很看好

　　应该说，近年来，工商银行、中国人寿这样的国有企业在国家政策支持下，发生了翻天覆地的变化。众所周知，经过20多年的改革开放和快速发展，我国目前已经建立起了以商业银行为主体的多元化金融体系，社会货币化程度和金融化率不断提高，金融业深化改革取得了长足进步。尤其是近年来，中国金融改革不断深化，并在国有金融机构股份制改革、资本市场

股权分置改革、

人民币汇率形成机制改革和金融监管改革等诸多方面，取得了重要进展。

　　有关数据显示，截至2006年三季度末，全国银行业金融机构资产规模已经达到42.5万亿元，同比增长19.16%；保险业金融机构资产规模达到1.85万亿元，同比增长25.33%；证券业金融机构资产规模约4500亿元。2006年是我国加入WTO后过渡保护期的最后一年，金融体制改革和金融机构改制取得了重大突破。中国银行、工商银行、中国人寿等国有金融企业接连成功改组上市，表明中国金融体系改革迈出了关键步伐。同时，金融体系市场化程度不断提高，利率市场化改革稳步推进，利率管制放松使其对国内经济的金融抑制状况出现明显改善，宏观金融环境与制度监控体系持续好转。

　　以中国人寿为例。该公司去年上半年实现净利润89.66亿元，比上年同期大涨72.2%，用半年时间就实现了过去一年的净利润，成为业内的“龙头老大”。而在进一步巩固中国寿险市场的龙头地位的同时，其通过资本运营在主要金融领域实现了初步布局，并在国家有关方面政策的支持下，通过资产收购、股权投资等方式介入基础设施建设领域、大中型企业重组改制等合作领域，对地方经济发展提供资金支持的同时，实现了公司在具有垄断优势和长期增长潜力的重点行业的投资，为公司充分分享中国经济的黄金增长打下了基础。

　　吸引全球资本关注

　　也正是由于我国金融业取得的长足进步，促使全球资本市场将目光向中国金融业注视。

　　工行A+H股发行上市，吸引了全球投资者的眼球：国际路演创下了100%的最高下单比例，IPO刷新了全球最大规模IPO的纪录，A+H股总发行规模达191亿美元，高于此前日本NTTMobile创造的184亿美元融资规模；在新股询价制度下，A股网上锁定资金达6503亿元；网下配售冻结资金多达1307亿元。

　　同样，2003年12月17日和18日，刚从国企改制而成股份制企业的中国人寿在香港联合交易所和纽约证券交易所成功上市，最终筹集资金34.8亿美元，创下当年全球资本市场最大规模IPO纪录。而中国人寿A股发行网下及网上申购冻结资金量逾8000亿元，超过了工商银行的7810亿元，创下A股IPO申购资金的新纪录。

　　中国人寿和工商银行之所以受到追捧，是因为我国金融改革给这些公司带来了前所未有的大发展。近年来，中国人寿先后成功投资中国建设银行、中国银行、中信证券和中国工商银行。近日中国人寿又成功参股广发行，成为与花旗银行、国家电网并列的第一大股东。

　　过去，中国人寿的主要资产放在银行存款项下。而目前，其协议存款比例已降到30%左右，

股票和战略投资却从2%增长到了8%-10%左右，为中国人寿整体投资收益率的贡献不小。比如中国人寿对于中信证券的投资，在半年时间里已经有了一倍的收益。在这一背景下，中国人寿2005年的投资收益是3.93%，而2006年上半年就达到了2.64%。

　　而中国工商银行是我国第一大商业银行，竞争优势无与伦比。首先，该行拥有最大的资产规模、最广泛的国内分销网络、最庞大的客户基础、最先进的信息科技平台，是国内硬件实力最强的商业银行。其次，工行市场地位十分突出，目前拥有逾250万的客户资源和1.5亿个人银行客户，设有18038家境内分支机构和98家境外分支机构，拥有完善的产品和服务体系，市场份额远超其他商业银行。最后，目前工行的中间业务增长速度较快，年复合增长率达到41.7%，略高于其他大型国有银行。在收入结构上，除了巨大的贷款市场份额给工行带来可观的净利息收入外，其突出的网点营销优势，也推动手续费收入快速增长。

　　高估背后“有理由”？

　　从二级市场表现看，工商银行和中国人寿同样受到追捧。工行H股自上市以来，从开盘价3.60港元到最高价5.22港元，涨幅超过了50%，而中国人寿更是让投资者赚得“盆满钵满”，其H股股价已从当初的3.625港元涨到目前的20港元以上，涨幅十分惊人。

　　应该说，工行和国寿在二级市场上的表现，基本上是符合“全球第二大”形象的。当然，尽管有万千个理由认为中国金融股有着长期投资价值，比如“中国人寿作为国内寿险领域的翘楚，对于一个有着18万亿元国内生产总值、经济总量排名世界第六的国家来说，对于一个保费年均增长率达30%左右的产业来说，其发展空间巨大”，但市场人士仍认为，工行和中国人寿的A股股价，其市场估值与基本面是不相吻合的。

　　市场人士指出，目前，工行的市盈率达到50倍，而中国人寿更是高达200倍。如此高的市盈率，并不符合世界“第二大”的内在价值。在全球资本市场上，金融股的平均市盈率仅为17倍左右。对此，国泰君安的研究报告认为，预计工商银行2006年净利润同比增长37.21%，每股净收益为0.154元，年末每股净资产为1.44元；2007年净利润同比增长26.8%，每股收益0.195元，每股净资产1.66元。“未来一年内目标价为5.5元，对应2007年的动态PE、PB分别为28.24、3.32倍；对应2008年的动态PE、PB分别为22.72、3.1倍。”

　　而中信证券的研究报告也认为，从一年后估值的标准出发，工行一年后的目标价为5.58元。然而这一目标价早在去年末、今年初就已被踩在脚下。因而，研究人士普遍认为，“目前的市场可能过度乐观了”。

　　当然，工商银行和中国人寿作为金融板块的两大龙头，其巨大的权重对应着数倍的杠杆作用。把握工行和中国人寿，就相当于把握了金融板块，而金融板块对股指几乎有着决定性的作用。在流通数量相对于总股本较小的情况下，其应该视为备战股指期货的一种资源，自然就“物以稀为贵”了！因此，不少机构将它作为必备的配置品种，对其大肆追捧也就在情理之中了。

　　股指运行至高位，风险在逐渐积聚唐志顺图

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