零售股 价值发现指引投资方向

　　

商业指数与上证指数日线叠加图

　　上证指数

　　商业指数

　　制图:龙跃

　　国信

证券经济研究所谭丽

　　我们相信，经济增长方式从依靠投资和出口向刺激内需的转变，会使与内需相关的零售行业及公司维持景气高位；同时，全流通后，零售企业将吸引大量民营资本与国际资本关注，公司治理结构的改善将会产生一个价值发现的过程。我们坚定且长期看好零售行业的投资价值，维持对行业“谨慎推荐”的投资评级，维持对王府井、G综超、G赣南“推荐”的投资评级，以及对苏宁电器、G东百、G穗友谊、大商股份“谨慎推荐”的投资评级。

　　外部环境持续向好

　　今年1－8月，社零总额达到48537亿元，同比增长13.5%。8月份，社会消费品零售总额为6077亿元，比去年同月增长13.8%。其中，城市消费品零售额为4130亿元，同比增长14.3%；批发和

零售业零售额为5098亿元，同比增长13.7%。

　　分商品类别看，限额以上批发和零售业吃、穿、用商品零售额同比分别增长17.2%、18.5%和21.3%；分省市来看，2006年中期社零总额增速较高的省市有广东、江西、江苏、山东、内蒙古等，增速均达到15%以上；分城市来看，南京、宁波、长沙、青岛、济南、合肥、昆明等城市增速较高。

　　我们认为，消费景气将维持高位运行，消费旺季的到来值得期待。得益于对我国经济发展以及收入增长的良好预期，二季度以及7月份的消费者信心指数仍然维持在94左右，继续保持高位平稳运行。此外，马上到来的第四季度是传统的消费旺季，主要刺激因素为换季消费、国庆节以及圣诞、新年带来的节日消费等，预计消费景气将继续提升。

　　公司质地不断改善

　　随着零售行业的景气高涨，零售行业内公司质地也持续改善。2006年中期仍然维持了这一态势，具体表现为盈利面扩大，且更多公司将主业收缩到零售主业上来。

　　在营业利润层面，2006年中期发生亏损的公司有：ST秋林、G都市、G成商、G九百、G劝业、G汉商、ST一投，其中，我们认为G成商由于股东及管理层的更换，公司基本面将得到很大改变。除上述公司外，我们统计的剩余40家零售企业2006年中期的营业利润均为正数，整体法计算营业利润增长为36%。我们认为，中期业绩表现亮丽，且公司质地发生明显改变的企业，值得继续关注。虽然超常规的增长与低基数效应有关，但经营实质性的改善将具有持续性，比如我们年初开始推荐的王府井。

　　我们认为，国内大多数零售企业的盈利能力仍然具有较大的改善空间。毛利率的增长将是一个相对长期的过程，企业逐渐强大后，可以通过提高谈判能力，或者提高采购环节效率来提升毛利率；而规模扩大、规模经济提升，以及管理改善带来的费用率下降，则将进一步提升零售企业的盈利能力。此外，目前零售企业大多为国有控股，人员负担相对较重，而民营企业在员工成本上明显具有优势，如赣南果业、大厦股份、东百集团、苏宁电器等，静态来看，盈利能力非常突出的企业大多为民营企业。我们认为，未来的股权多元化将有助于零售企业经营效率的提高。

　　更应关注价值发现

　　纵观上半年的板块表现，我们认为2006年仍承袭了2005年的增长态势，业绩推动仍然是股价上涨的最重要因素。在零售稳定增长的特征逐渐被市场所认识，以及拥有门店资源优势但经营效率不高的企业成为收购标的后，二级市场给予零售板块前所未有的高估值。在龙头公司稀缺，优质品种供不应求的情况下，我们并不惊讶于这种估值水平，只是建议投资者做好长期投资的准备。

　　在投资策略上，我们认为，在全流通时代，价值发现较价值注入更值得关注。

股权分置改革不仅解决了全流通的问题，而且给企业兼并、重组、理顺产业结构关系提供了更好的市场环境。对于处于激烈竞争环境中的零售企业，治理结构的改善与管理能力的提升意义尤其重大。价值发现与价值注入哪个更值得期待？我们认为对于零售行业来说，价值发现更加具有可持续性与确定性。

　　预计未来投资者将在更多零售企业上看到多元化的股权结构，在零售行业这一市场经济最前沿的服务行业内，我们相信民营资本以及国际资本将以更加完善的治理结构促进零售企业的价值发现。

　　在具体品种选择上，建议投资者关注民营资本或国际资本已经介入的企业，如G东百、大厦股份、G赣南；或正在介入过程中的零售企业，如G武商、南京新百等个股；对于有望价值注入的企业，需要具体分析注入的方式与价格，才能够判断能否提升价值，这一类型的零售企业有G银座、G重百、G百联等。

　　在估值方面，我们认为零售股估值有望重现吸引力。最新统计显示，中国消费股的估值已经降为26倍PE，比中期有所下调；而香港上市的内地零售股如果不考虑永乐，2006年预期市盈率的平均值为27倍，两个市场的零售企业估值呈现出较强的联动性。

　　我们根据2006年3月的股价水平，按照2005年EPS计算的零售板块平均PE水平为29倍，因此随着时间的推移，目前的零售股估值水平仍有上升空间；并且一年来，零售企业的质地有了明显的改善，收入、利润均快速增长，盈利能力有了明显提升，因此我们认为零售板块经过近一个月以来的调整后，估值将重现吸引力。