联合监管鼓励创新根治一级半市场乱象

　　邱剑新

　　未上市股份公司的股权交易问题一直是各方争论不休的话题。一些地方如上海，已经有了以“非法经营罪”追究从事未上市公司股份交易者刑事责任的案例。但是，股份的可流通性是股权的天然本质，未上市公司在数量上也远多于上市公司，如果迟迟不明确未上市股份公司股权交易的平台和交易规则，必然产生大量黑市交易，使其脱离法律监管，从而导 致包括社会问题在内的一系列问题出现，而这些问题，不可能仅靠“严刑重典”、频繁动用刑事手段就能杜绝。

　　在政策层面，“国九条”中已经明确提出“建立多层次

资本市场体系”、“积极探索和完善统一监管下的股份转让制度”；在法律层面上，目前的新公司法、证券法已经为未上市公司股份的转让提供了法律空间。现在的问题主要是：在什么场所从事未上市股份公司的股权交易？由谁来主导监管和制定规则？能否将股份拆细交易、连续交易、标准化交易？如何控制交易风险和保障投资者的权益？等等。

　　产权交易所可担重任

　　笔者认为，要解决我国未上市公司的股权交易问题，不能仅把希望寄托在到沪深交易所上市，而应参照发达国家经验，在加强监管的前提下适当发展三板市场和场外交易，实现股权交易市场的多层次化。

　　各地产权交易机构目前从事的国企产权交易活动不是长期的市场化的活动，而是一种阶段性的政策安排，不会长久地持续下去，其历史使命完成后必然面临转向的任务。目前，产权交易市场呈现统一化趋势，许多省市的产权交易机构也在重新开展非上市股份有限公司股权登记托管业务，在一定程度上积累了开展非上市股份有限公司股权转让业务的经验。考虑产权交易市场的这些情况，将其纳入多层次资本市场体系，先行在省级产权交易机构开展非上市股份的转让，是在现行法律法规制度下一种有效并现实的选择，促进其转向成为长期的、稳定的、市场化的交易平台，有利于构建区域性的资本市场。

　　联合监管最可行

　　由谁来主导监管和制定规则？毫无疑问，证监会有权对

股票的公开发行及其交易进行监管。但是，《证券法》所调整的是股份公司新增股份的发行上市的行为，包括首发上市和增发上市，而未上市股权转让则是对公司既有股份（即公司发起人股东的出资）进行转让的行为，并不涉及到新股的发行，因而与《证券法》中的规定有本质的区别。如果未上市公司采取发起设立或者私募方式设立、增资，之后入场进行股权转让交易，按照证券法的规定，并不当然全部落在证监会的监管之内。各地产权交易机构原本大多数由各地体改委、国资委或者科委主导设立，与地方政府有千丝万缕的联系，许多地方政府也已出台了若干规定对产权交易机构的交易活动进行规范。

　　在未上市公司股权交易的问题上，如果完全由证监会单边进行监管或者制定规则，而不考虑国资委、科委和地方政府的感受和利益，不可能得到真正有效的落实。但是，亦不能由此推论出国资委、科技部将争得最终话语权、监管权，因为在未上市股份公司中，并不只有国有企业或者高科技企业，还包括大量普通民营企业。对民营企业的股权交易等经济活动而言，国资委或者科技部的规定并不能当然自动适用。同时，顺应市场发展规律，产权交易市场除了为未上市公司提供股权流通服务，还应逐步建设成为具有股权融资功能的市场，而这就会涉及公开发行方式（包括公司设立与公司增资），理应需要证监会进行监管。笔者认为，现实可行的选择是由证监会、国资委、科技部、工商局等部门、机构对此进行联合监管和发文。

　　应允许交易手段创新

　　在国务院1998年10号文下发以后，“不得拆细、不得连续、不得标准化”已成为不成文的规定。但事实证明，风险性并不在于是否进行了拆细交易和连续交易，而在于公司质量、监管和信息充分披露。产权交易市场与股票市场的区别，不在于是否拆细为标准单位，而在于其上市条件和管理层次不同。监管者的智慧并不天然高于市场主体的创造思维；现代科技手段在产权交易、大宗商品电子交易等领域的大量应用，也使得大宗商品交易与期货交易之间的界限、产权交易市场与证券市场之间的界限越来越模糊。因此，以是否“拆细、连续、标准化”这些形式特征来判别产权交易市场是否在变相从事证券交易活动，将在一定程度上窒息市场活力。所以，应允许对产权交易市场进行具体交易手段的探索。拆细交易和标准化交易，只要管理得当，有利于提高交易效率，可以成为活跃产权市场的重要手段。比如，可以规定投资者买入股权之后，不可以当天、或者几天后抛掉，要持有较长的一段时间，使得股权交易的流动性适当低于上市公司股票的流动性，但高于企业整体转让的流动性。

　　为控制交易风险和保障投资者权益，可以对进场企业设立一定的门坎，但标准不应太高。与此同时，要强化中介机构作用和责任，强化公司持续的信息披露。法院应当避免过严掌握股东集团诉讼受理条件、股东派生诉讼起诉条件等，使中小股东能够方便地、真正地行使股东权利、保障投资者利益。

　　（作者单位：上海星韵律师事务所）