分享政策红利 寻机增量成长

　　

编者按：

　　市场将步入大流通、大发展、大革新、大扩容的时代。期间，政策出台将频繁密集，市场局部集群将分享政策红利；资本、股权有望加速流动，金融品种创新也将加速，各种投资和套利的机会将涌现。

　　国泰君安

证券认为，市场下半年为低风险偏好者准备了丰厚的回报，也为高风险偏好者准备了政策红利和投机套利的机会。由此，确定下半年的投资思路：“确认成长、偏重价值、稳健配置”。

　　国泰君安研究所策略研究部

　　●固定资产投资

　　2006年全年固定资产投资增速明显高于2005年已是大概率事件

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宏观调控

　　遏制经济过热的负面效应难以完全预料，政府对行政手段的使用更加谨慎

　　●人民币升值

　　储备、顺差激增，汇率波幅加大，升值趋势不会改变

　　●货币政策

　　合理的货币政策组合是：稳步升值、小步微调存款准备金率和基准利率

　　IC图片

　　宏观面展望

　　升值加息宜同行

　　2006年2季度，固定资产投资增速明显提高，经济增长出现了“发烧”的特征。我们认为，由于历来的行政调控或多或少会有一定的负面作用，因此，使用这些调控手段会更加谨慎。我们认为，较为理想的调控政策组合是：稳步升值，小步微调存款准备金率和基准利率。

　　经济增长“发烧”

　　2季度的增长一改2004年以来一直围绕10%波动的特征，突破了11%，与过去几年波动不断减小的特征形成鲜明对比。从更长远的视野来看，2006年上半年的增速也明显远离了1993年以来9.88%的平均增速。再结合货币、信贷、投资、顺差等数据，即便用修正后的口径来衡量，目前的经济增长也具备了相当多的过热特征。

　　从月度数据来看，固定资产投资增速的小幅走高只是延续了前几个月的趋势，并不显得突兀。不过，从季度数据看，加速势头就相当明显了。除去2004年1季度几近白热的增速之外，2006年第1、第2季度的增速连续创出新高。第2季度比较明显的加速某种程度上抬升了全年投资增速的整体水平，即使到年底增速出现季节性的放慢，2006年全年增速高于2005年也已经是一个大概率事件了。

　　即使减速亦温和

　　历史告诉我们，遏制经济过热，行政调控手段在短期内总是立竿见影的，但其负面效应难以完全预料，并且可能长时间存在。因此，随着市场经济改革的不断深入，我们可以看到政府对此类手段的使用越来越谨慎，并且其持续时间也较短。

　　不过，另一方面，货币政策的调整步伐也由于种种原因被延后。到目前为止，我们看到了“一次半”升息、两次提高准备金率、汇率制度改革，且这些措施并未给宏观经济带来明显的影响。

　　按照这个模式推理，我们认为，政府仍然希望经济以一种比较温和的方式降温。就宏观基本面而言，投资、贸易的趋势至少在年底之前不会发生本质性的变化，物价指数尽管开始走高，但仍处于相当低的运行区间。从国际背景看，尽管在预料之中，2季度美国经济的放慢程度仍然超出预期，加上疲弱的房地产市场和就业情况及开始走高的通胀水平，美联储终于没有连续第18次升息。不过，欧盟、日本的经济仍然表现良好，他们的货币政策回归中性的步伐至少在2006年还不会停止。

　　这些因素汇总起来，我们可以为下半年的经济描绘出两个基本特征：一是经济增长仍将处于比较快的领域，但2季度的高增长难以再现，全年将处于10-10.5%的区间；二是货币政策调整的时机在下半年依然存在。

　　升值加息宜同行

　　过去几年的固定资产投资快速扩张形成了巨大的产能，这是使价格指数走低的主要原因。不过，我们仍然不难注意到，包括食品价格在内的主要价格指数连续几个月小幅升高。事实上，CPI的环比数据已经连续几个月高于历史均值。

　　贸易顺差连创新高，其占GDP比重也达到了前所未有的6.4%；同时，外汇储备也持续攀高，数据显示，1-6月外汇储备累计增加1222亿美元，是2005年底储备存量的14.9%。再加上近几个月人民币汇率中间价的波幅有所扩大，人民币的升值压力与加速升值的预期越加强烈。

　　我们认为，人民币的升值是长期趋势，但加速升值则不是好的策略。首先，升值对劳动密集型为主的出口产业影响巨大，对集中在基础产业的固定资产投资影响却有限。其次，在人民币资产逐步登上全球金融市场舞台的同时，给市场人民币将加速升值的预期对资产价格进一步推波助澜，对实体经济负面影响较大。

　　日前央行发布《2006年第二季度货币政策执行报告》，其中央行对目前宏观经济的总体判断，反映其对经济过热仍抱有很高的警惕，而且，央行似乎并不满足已有调控举措的效果。未来货币政策或将呈现利率、汇率、准备金率“三箭齐发”之势。《报告》指出，只有在银行流动性偏紧状态下，提高存款准备金率才构成一剂“猛药”。而在目前我国银行系统存在着“持续性的、不断积累的流动性过剩”状态下，近期两次小幅提高准备金率仅“属于适量微调”。

　　众多央行的陆续加息使得货币政策的国际协调机制逐渐发挥作用，这也是最近中国提高贷款利率、存款准备金率的国际背景。目前的稳步升值（每年2-3%）是政策当局所乐意见到的。从长期看，目前的利率水平处在低点。实体经济对利率水平反应迟钝，加上欧、日央行的加息尚未结束，这使得我国升息的时间窗口仍然存在。同时，我们认为，在中央财政收入连年高增长的背景下，中央政府应该实行适度的盈余政策。这样，方可为未来2-3年可能的经济放缓“备足弹药”。

　　我们认为，较为理想的政策组合是：保持人民币稳步升值，令市场形成稳定的预期；同时对存款准备金率、基准利率进行小步微调。