阿赛洛何以弃“米”亲俄

　　首钢发展研究院 赵淮芳 戴国庆

　　今年年初开始，有关欧洲头号钢铁企业阿赛洛公司的并购消息一直备受关注。尽管米塔尔坚持提价竞购，但阿赛洛管理层还是拒绝了米塔尔，并于5月26日主动出击，与俄罗斯北方钢铁公司（Severstal）达成了并购协议，使米塔尔陷入“欲罢不能”之境。阿赛洛为何放弃米塔尔选择俄罗斯公司？

　　阿赛洛需要战略同盟

　　面对米塔尔对中小散户高价利诱的咄咄逼人攻势，阿赛洛管理层虽然不认同米塔尔对公司治理、业务经营战略等重大问题的看法，但由于自身脆弱的股权结构，阿赛洛也的确没有什么较好的应对之策，相形之下，引进战略同盟者成为首选。

　　如何在引进强有力同盟者的同时，保持管理层对公司的控制权没有大的改变，成为阿赛洛管理层考虑的首要问题。同时，战略同盟者的引进，又必须使广大股东所持

股票价值提升，从而获得股东认可。

　　如果引进第一流的钢铁企业作为同盟者，搞不好连控制权也可能失落。因此，最理想的选择是找有足够财务实力、彼此认同、但在管理、技术方面暂处下方的第二梯队成员结盟。俄罗斯富商莫尔达绍夫及其控股的北方钢铁公司恰恰符合这些条件。

　　尽管合并以后，莫尔达绍夫有望成为阿赛洛的最大股东（32%股份），但是莫尔达绍夫不要求绝对控股，也同意1股1票的制度；他还承诺4年不增持，5年不减持股份，使整体股权结构相对稳定。通过种种制度安排，如董事会组成，决策机制等，使莫尔达绍夫在相当一段时间内也不能凭借自己的大股东地位变动公司治理结构，阿赛洛高管层能保持安心。

　　俄北方钢铁公司每股44欧元（含分红相当于每股45.85欧元）的报价比米塔尔的37.74欧元高了将近21.5%，估计米塔尔也很难再出比这更高的价码参与竞价。在股权定价机制方面，阿赛洛按EBITDA 6倍定价，俄北方钢铁公司只按5.5倍定价，股东也会满意。从中期的发展前景看，阿赛洛现在的发展战略不会改变，而且协议书上承诺合并后公司的投资回报率大于阿赛洛目前的15%，保障了广大小股东的根本利益。

　　莫尔达绍夫获益良多

　　莫尔达绍夫成为世界第一大钢铁公司的第一大股东，且远远超过其它前10大股东的总和。虽然4-5年之内，莫尔达绍夫拥有的阿赛洛的股权不能发生变化，但是这个期限过去以后，他随时有控制阿赛洛公司的可能。

　　根据合并协议，莫尔达绍夫担任新公司董事会总裁（这也是这次合并中的一个“创新”，董事会既有主席，又有通常只有管理层才有的“总裁”）以及战略委员会主席，今后阿赛洛的发展可以说在他掌中。

　　另一个值得考虑的因素是，普京总统上台后严厉打击寡头势力。石油大亨被捕入狱，使其他大亨也必须考虑避险措施。通过将自己的财产并入阿赛洛，莫尔达绍夫为自己的财产找到了一把极其可靠的保护伞。

　　在俄北方钢铁公司，仍然给莫尔达绍夫保留了25%的投票权，实际上这一块根据地仍然由他控制。最后，估计莫尔达绍夫个人财产价值也可因此次合并大幅度提升。

　　协同效益明显

　　阿赛洛与俄北方钢铁公司合并之后，除了通常并购交易所能带来的知识、技术共享、大规模采购、销售等明显的规模效益外，还有几点特别值得指出：

　　俄罗斯国内钢铁产能过剩，是一个钢铁净出口国家。俄罗斯近年钢铁生产恢复势头明显，1998—2004年的年复合增长率达到9.9%。特别是近年

石油价格暴涨，使俄国国内财政收入和GDP更是快速增长，对钢铁有很大潜在需求，阿赛洛在巴西已有工厂，现在俄罗斯这个新兴市场又有了更好的基地，可以分享全球经济增长的红利。俄北方钢铁公司可以通过阿赛洛的销售系统出口钢材，同时降低销售成本。

　　由于卢布贬值，俄罗斯历来是低成本钢坯和钢材供应国，阿赛洛和俄北方钢铁公司的合并，可以大大降低阿赛洛的生产成本。

　　俄罗斯也是煤矿和铁矿生产大国，而俄北方钢铁公司在俄国拥有两种矿产资源，俄北方钢铁公司的国内生产基本可以自给，还可以利用俄北方钢铁公司股份方便地对其他矿藏进行投资。

　　米塔尔因“控股权”出局

　　根据各方面信息，米塔尔出局的主要原因可能是它坚持要求控股权。首先，谋取控股权使阿赛洛现有高管层人人自危，普遍抵制；其次，米塔尔在美国实行的A类股票和B类股票（B类股票1股有10份投票权）的制度，一股独大，不符合欧洲公众和投资者普遍认可的公司治理准则，成为阿赛洛重点攻击的目标。

　　虽然米塔尔后来迫于形势，宣布要放弃A、B两类股票的区分，但到最后也没有放弃对阿赛洛的控股权要求，这就让莫尔达绍夫得以乘机而入。

　　由于阿赛洛董事会规定，除非在股东大会上占已发行股份的50%投否决票，否则该合并议案就将通过。而由于阿赛洛股票的高离散性，这一比例估计极难达到（出席股东大会的代表估计就很难达到60%以上），因此，阿赛洛和俄北方钢铁公司联合基本上已成定局。