全流通控制权市场七点论

　　公司控制权的争夺与运用是资本市场的主题。它是实现公司治理、公司价值、资源配置、股东利益和社会责任等全部要素的操作过程

　　作者:王巍

　　公司控制权本应当是更为专业的投资者关注的事情，在成熟的西方资本市场上原本都 是少数投资银行家、金融买家和战略投资人圈中的阴谋活动。直到上个世纪80年代里根执政的时候鼓吹金融自由化，通过税收政策调整导致负债融资成为信用主流，杠杆收购变成公司重组的主导力量。公司控制权的洗牌造就了一代富豪，也淘汰了一代老英雄，因此上市公司并购才成为大众的焦点，延绵到今天。

　　中国市场上的公司控制权一开始就是万众瞩目，没有国有企业的控股，何谈溢价上市或者是上市融资。计划经济的资本市场当然首先关注上市公司的出身和成分。部委、地区或产业的垄断程度，政策关怀力度，对外开放的特权等等指标就是第一批投资者进退抄盘的基本面分析依据。

　　1990年代中期，法人股的分化与转让导致第二拨公司控制权的炒作。所谓高科技，民营机制，注册地变更(脱离政府约束的概念)，更换主营业务，提升产业，外资入股等等都成为新的噱头，当然多数公司也的确达到了目的。我们的投资者群体因此也有了对公司控制权进行技术分析的机会。

　　今天的股权分置改革给了我们第三次重要的公司控制权重组的历史机会。我们如何把握，是否就可以如同西方市场一样照猫画虎地推进呢？好像又不能，差别何在？需要哪些条件？这些问题恐怕不能简单说清，需要多方面专家的讨论。《证券市场周刊》提出这样的问题应当是把握了未来十年的资本市场主旋律：公司控制权的争夺与运用。从这个角度看，过去15年我们基本解决的问题是：本土资本市场的建立。

　　看上去，这两个命题似乎是小儿科的描述。但以我多年的体验，这是个有重要意义的划分。即本土资本市场的建立是制度安排，政府政策主导历史。没有政策的决断，我们可能还要晚上N年才能以股权分置的妥协来取得资本市场的破土诞生。同样基于政策的决断，我们才能在短时间低成本地实现全流通，从而彻底摆脱各种既得利益群体对政府长期恶意绑架。到此，我们的资本市场才能参考国际标准，真正考虑塑造资本市场的主体上市公司了。公司控制权的争夺与运用是资本市场的主题。它是实现公司治理、公司价值、资源配置、股东利益和社会责任等全部要素的操作过程。我个人认为，关注全流通后的公司控制权市场应当注意这样一些角度：

　　第一，政府和国有企业对资本市场的整体控制度降低，政府政策效果大大减弱。 尽管大家都在唱公司治理的高调，可以预见一旦全流通解脱了利益诸侯对政府政策的绑架后，政府中的利益团体将会本能地固守防线，步步为营地把握“执政能力”。另一方面，全流通造就的新一代股东群体将是巨大的压力集团，他们既有长期煎熬在股市中的经验丰富的股民，还有能量更大的市场化企业次级股东的觊觎渴望，他们将共同迫使国有股东用企业语言讲话，用企业方式经营。同样，日益复杂的所有权体制和国际投资团体的进入，也迫使政府政策必须从国有企业的“家规”提升到恪守公共治理框架的“国法”，这是历史的进步。国有股东从管理层面后退，政府的政策将会更加公共化、公允化。市场多方力量的彼此博弈行为将使我们习以为常的政府调控手段的效果复杂化，甚至会适得其反。这对政府管制、市场分析和投资者战略都是新的局面。因而，泛泛地谈牛市时代到来，恐怕还不足以忽悠新一代股民。

　　第二，上市公司的管理者收购将不可回避。股权分置时代的转让基本由政府间协议，多是私下勾兑政治和管理利益的产物，加上我们监管部门书生气官僚气十足形成的上市公司收购法规，从融资手段上就根本禁止了上市公司的市场化转让。全流通改变了这个格局。新公司法则便利了公司结构的重组，财务高手只要控股30%甚至更少就可以控制绝大多数目前的中国上市公司。可以预期，股改对价后所有上市公司都将需要重新审视自己的合作者和竞争者，重新定位资本战略和经营战略。公司所有权的改造又会成为新的目标。管理者收购的机会就在面前，用先进的管理者淘汰落后的管理者是公司控制权的题中应有之义，这在企业界是常识的东西。面对国有企业的多元目标和市场化企业的自由度，在日益强大的股东群体支持下，上市公司管理者和投资者投奔市场经济的大趋势是显而易见的。

　　第三，所有上市公司的价值将由市场重新定价，股东重新洗牌。众所周知，过去我们的上市公司定价与市场脱节太远，基本根据政府的意志来安排上市及配股的市盈率，只是给了一个市场浮动的区间而已。控股股东可以从容不迫地蹂躏壳资源，剥夺股东权益，将上市公司这样的产业先锋队变成一批批前赴后继的吸血鬼，也迫使我们的监管部门官员都成为警察和监事。市场进出不自由，股东进退不自由，必然是这个结果。全流通创造了收购的环境，特别是敌意收购的市场。所谓敌意，不是道德意义上的判断，“扫帚不到，灰尘照例不会自己跑掉”(毛泽东语)。敌意收购一旦启动，我们现存的上市公司就要经历一个重新估值的程序，我们的控制者就要被重新洗牌。所谓的“国有资产流失问题”，“本土产业安全问题”，“中国的特殊国情问题”，“

宏观调控问题”等等似是而非的观念在这个洗牌过程中都会原形毕露地体现了本来的意图。须知，我们不自己洗牌，国际资本就会帮我们洗牌，好牌就会洗到别人的手中了。

　　第四，金融制度的突破迫在眉睫，势在民间。中国金融的改革几十年来都掌控在精英手中，强调金融的特殊性，而忽视金融的企业性。每每以通盘战略考虑自居，低级错误连连不绝，却执意扼杀民间金融的巨大活力。这个制度在将一大批志向高远的职业金融家挤压成官僚的同时，倒将更多的草莽企业家练就成为真正的本土金融家。检点中外金融史，他们一点也不输予西方同行。全流通在历史上的一个重要贡献将是为这批金融家创造丰富的土壤。并购融资将大行其道，民间金融将浮出水面。杠杆收购和垃圾债券必然成为主流的融资工具，它将以市场的力量推动官方的金融体制改造，用金融技术的突破取代可望不可及的金融战略宏图。从现在起，基金、信托、融资、创投、

理财等等工具都已经在公司控制权洗牌过程中重新启动，内容会十分丰富曲折。吸取民间金融智慧恐怕是管制者无可奈何的取舍。

　　第五，中介机构终于可以扬眉吐气地有所作为了。专业视野、定价水平和推广能力一向是全世界金融中介机构安身立命的法器。但在过去15年的中国资本市场建立过程中，国家立项审批部门、市场监管部门和庞大的政府金融体系基本上是越俎代庖包办了所有业务，弄得中国的投资银行机构武功自废，只能以取媚于管制体系官员和企业家来立足，靠融资坐庄或炒地产来生存，而且N年下来一核算，整个体系几乎满盘皆输，恶名昭著。只有在政府退场之后，普通投资者才能进入竞争的环境，才出现市场的机会和选择的空间，博弈才能成为公平游戏。投资银行中介机构才能成为市场主力玩家，建立一个沟通投资群体和企业家群体的市场通道。中介机构不再靠金融特权和政府金融资源进场了，它必须依赖服务能力、视野和技术。全流通市场才可能造就本土真正的投资银行，同样，一大批专业中介机构的崛起才能保证全流通市场的巩固和不可逆转。

　　第六，全流通时代将凸现上市公司的个性，特别是企业家的魅力。以往我们在大肆渲染并购事件的报道中，在背景、政策、价格、结局等因素外，我们很少了解是谁在策划、操作和完成这样一个过程的。我们习惯了有关部门的安排(国内大多数并购案例确是如此)而将并购人物视为是革命分工无须挂齿，或者中国文化更让人们理解“时势造英雄”,而非相反。许多上市公司高管刻意控制利润和发展战略，采取平庸发展的轨迹，消灭个性，弄得不温不火，软软地长期套牢股东。全流通市场上的股东获得了空前的发言权，他们会与中介机构一起选择喜欢的企业家，选择喜欢的上市公司。可以预见，中国上市公司的差异将大大提高，企业家的个人激情与魅力将成为上市公司的重要价值要素。中国上市公司的领导人还要经受新一轮市场经济的教育。

　　第七，公司治理的操作将取代理念。在股权分置的时代，公司治理本来就是政府治理的故事，保证步调一致地服从监管指挥，这是大家心照不宣的规则。全流通市场下，上市公司的局部立场各异，总体上也与国有企业的整体利益不一致了。谁来规定公司治理的规则，或者在冠冕堂皇之下，谁来定义实质内容。身在前线的将士在多大程度上要依赖后方参谋的规则。公司治理是公司价值或公司生存的体现，皮之不存，毛将焉附。上市公司的个性复杂化也将导致公司治理的操作复杂化。判断公司的价值和公司治理水平也不再是简单的监管指标了，必须依赖企业家和专家的判断。

　　当然，我们可以从许多角度讨论未来市场，最重要的是，我们正在面对一个全新的市场环境，投资者不熟悉，政府不熟悉，专家也不熟悉。在提出意见和措施之前，恐怕各方都要调整自己思考问题的立场和角度。

　　(作者为全球并购研究中心秘书长)