恐慌幽灵归来 债市跌向何方

　　本报记者 陈继先 上海报道

　　现在债市无疑到了关键时刻。上证国债指数在近日连续下挫，整个债券市场仿佛又回到了2004年的恐慌情绪之中，一片“紧缩的迷雾”笼罩了债券市场。尽管在方向上大家看法基本一致，然而，对于央行怎么出招儿分歧较大。在这种背景下，当前债市还会跌向何方？

　　2006年一季度货币和信贷投放让市场为之一惊。与此同时，在4月14日国务院常务会议上，货币和信贷投放增长过快被列为下一阶段的重点调控对象。据此，市场普遍相信，央行将要实施紧缩货币政策。然而对于紧缩的操作方式，市场并没有达成共识，其中的核心争议是，是否一定要上调存款准备金率。

　　上调存款准备金率的预期，最早从3月底央行副行长吴晓灵有关调控银行流动性的讲话开始，随着市场不断下跌，特别是一季度金融运行数据的出台，这种预期愈发强烈。

　　国泰君安的一位债券研究人士就认为，固定资产反弹迅速，一季度货币和信贷投放数据大幅超标，回收银行流动性迫在眉睫，因此上调存款准备金率0.5%的可能性非常大，“概率在90%以上”。这一方面能迅速锁定资金，效果立竿见影；另一方面，也向市场传达出紧缩的强烈信号，迫使银行调整信贷规模。

　　申银万国

证券研究所赵峰也相信，央行上调存款准备金率的概率很大。据赵峰估计，上调幅度至少是0.5%，到1%也不为过，上调时间应该在5月长假结束后。

　　然而，也有不少业内人士对此持保留态度，招商证券债券研究员何欣就是一位。据她分析，实施紧缩性货币政策不一定需要全面调整存款准备金率，通过调节流动性更为合适，如公开市场操作、差别存款准备金率政策和定向发行票据等手段。何欣认为，从过去经验来看，上调存款准备金率后市场利率往往飙升，央行不得不配以公开市场操作投放货币，效果将大打折扣。而利用公开市场操作等手段，既可达到同样的效果，又能抑止利率飙升，效果会更好。

　　另一位业内人士也对上调存款准备金率后引发的市场利率飙升表示了担忧。他认为，当前我国经济环境与2004年初明显不同，当时的主要问题是经济过热，内部失衡要比外部失衡严重得多，经过政策调控，经济内部失衡逐渐被纠正，但外部失衡却逐渐严重，表现就是顺差持续扩大，最新外汇储备到了8750.7亿美元，

人民币升值压力再次加大。现在，两者影响力旗鼓相当，央行如果上调存款准备金率引发货币市场利率飙升，就可能会招致更多的热钱涌入我国，加剧外部失衡。

　　据该人士分析，一季度银行信贷投放增长主要是2005年受压抑后的“报复性”释放，是否具有持续性让人怀疑，“至少，还需要继续观察吧”。也有市场人士认为，是否上调存款准备金率是央行、相关部委、市场等多方的博弈，是动态的。在2004年初，市场普遍预计是适度从紧的货币政策，而结果却是严格调控，财政、货币和产业政策多管齐下，市场手段和行政命令一并使用，政策往往出其不意才能达到效果。

　　但不管哪种方式，受访人士均表示看空债市。至于看空程度，“肯定不会像2004年跌那么惨，因为市场环境变了。”国泰君安的上述研究人士对记者说。建行的一位交易员也认为，过去的一幕不会再度上演，存在稳定的力量。“现在购买短债，放空长债是合理选择。但大行很难操作，一方面，我们银行在债券投资上存在刚性需求，该买的时候非买不可，另一方面，大行债券存量大，即便想放空长债，也没人接盘，只能托着。”

　　债市在前日终于止住了连续下滑的步伐，而上证国债指数昨日微幅上涨1个基点，以109.63点报收。