运用增量思路为股改助力

　　股权分置改革正在全面推开。从已经披露的上市公司股改方案来看，92％选择了存量股改之路。笔者个人认为，存量股改无论是送股、派现还是送认股权，都不过是一场分饼游戏，而这一游戏不能创造任何价值。随着股改的推进，存量股改思路将面临越来越多的难题。比较而言，增量股改对于新问题的解决更为有效:非流通股东有优质资产的，可以选择完全增量股改；优质资产较少的，可以少送股加上部分增量；没有优质资产的，则引进战略合作伙伴。对于存量不足的上市公司非流通股东来说，增量股改不仅提供了更多选择，更重要的是 ，增量股改将股改与战略性并购两步并作一步走，可谓一举两得。

　　万科猜想与科龙难题一个有代表性的例子是万科。作为中国地产业的领军公司，万科的股权相当分散，第一大股东华润只持股12.89％，且持股成本接近流通股价，如果进行存量股改，华润送股后面临财务投资亏损，同时在万科的股权势必被摊薄，敌意收购，丧失控制权，都可能在股改之后的万科发生。

　　另外，最近海信收购了格林柯尔在科龙的股权，每股收购价为3.432元，这个价格差不多是科龙近半年来股价的最高点。非流通股东海信的持股成本比流通股东还高，科龙又将如何股改？

　　事实上，万科和科龙只是A股市场为数众多两类公司的代表:前者代表了股权分散一类公司，如何保持股改之后的控制权，是大股东推进股改的主要考虑；后者代表了破净类公司，由于公司股价低于净资产，大股东推进股改的动力不足。此外，还有另一类公司——绩差公司的股改，比上述两类公司更棘手，就算大股东有进行股改的愿望，但要么拿不出来股改的对价，要么拿出对价也没有意义。

　　对于上述三类公司的非流通股东来说，如果不进行股改，其结果要么退市，要么被资本市场边缘化；如果想不支付对价就获得流通权，这样的股改方案很难获得流通股东的认同。因此，上述三类公司完成股改的根本之策，是如何解决对价支付问题？

　　吉纸破题如何破解上述三个方面的难题？这既是下一步股改的主战场，也是决定股改能否成功收官的关键之役。近期发生在*ST吉纸的故事，其引进外援、进行增量股改的思路，为破解上述三类难题提供了新的思路。近期，苏宁电器的兄弟公司苏宁环球买壳*ST吉纸，*ST吉纸原大股东将50.06％的股权以2元钱的价格卖给苏宁环球，然后苏宁环球向*ST吉纸注入优质资产进行重组，并由苏宁环球负责股改。由于最近三年连续亏损，*ST吉纸已暂停上市，对于吉纸的流通股东来说，引进财大气粗的苏宁环球作为股改的外援，无异于使其投资重获新生。

　　吉纸模式的问世，与监管部门的政策指引密切相关。9月5日，证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》，其中第二十六条明确了绩差上市公司股改的思路，即股权分置改革与公司资产重组相结合，重组方通过注入优质资产、承担债务等方式，以实现公司盈利能力或者财务状况改善作为对价安排的鼓励，以注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权分置问题。

　　证监会的思路与吉纸模式具有多方面的意义:对于绩差类公司来说，吉纸将成为一个样板，可以复制吉纸完成股改大业；对于A股市场来说，股改已由存量股改跨入增量股改，上述三类公司的股改难题，都将因这一历史性的跳跃而豁然开朗。

　　创造财富还是分配财富所谓增量股改，就是以并购为手段，引进新的增量，利用增量价值来解决各类股东的利益诉求。因此，增量股改的关键问题在于:增量价值来自于哪里？

　　这部分增量价值至少有两个方面予以考虑:一是引入新的战略股东所发生的协同效应，二是引入新的战略股东资产所发生的估价增值。

　　先来看第一种增量价值。在设计股改方案时，不妨先思考一下公司是否存在战略性股权合作的交易对象。如果有，则可以通过战略性的股权合作，实现双方在业务上、财务上的协同价值；此外，合作对象如果是非上市公司，则通过换股交易，使合作方的优质资产实现

证券化，获得评估上的资本增值收益。

　　上述这两类增量价值完全可以用来支付股权分置改革的对价成本。当然，具体遵循一个怎么样的对价比例尚需一事一议。但这部分对价成本毕竟是由增量价值支付的，因此非流通股东与流通股东之间，新股东与老股东之间，所要分配的是增量财富，这就远比简单的财富再分配好得多。

　　并购股改成风火之势增量股改以并购为手段，为股改之火助力，股改之后的G股公司又能大大增强并购能量，一个良性循环由此形成，正所谓火借风威，风助火势。

　　对于绩差类上市公司，它们首要考虑的是如何保牌，而股改则在其次。这些公司的现有股东往往把保住上市资格放在首位，因此可以在股改对价方面做出极大让步，甚至在新的战略投资者出面重组时，放弃补偿要求。毕竟，如果公司退市，则股东价值则几乎为零了。

　　对破净类上市公司来说，这类公司往往遭到市场严重低估，其非流通股东根本没有动力为获得流通权支付对价。如果能够引入战略合作方，则有机会以协同价值或评估溢价来作为流通对价的支付基础。这样，全体股东都有可能享受解决股权分置问题带来的收益。

　　那些因种种原因致使非流通东无法支付对价的上市公司，尽管情况比较复杂，有些公司非流通股所占比例过小，有些公司的非流通股东受让价格过高，导致现在的非流通股东不能够给出让流通股满意的对价，如深圳万科和重庆啤酒等。这些公司同样可以通过引入战略投资者，以增量价值来解决流通对价问题。