拯救券商花钱能否买来好机制

　　仅仅南方证券、银河证券、申银万国等五家老牌券商，已经让央行拿出了200亿元救助资金，且不说注资名单中还有天同证券、华安证券、科技证券和中富证券等公司。而更让人担心的是，谁又能说清楚这样的代价还要付几次

　　记者尚晓阳　北京报道

　　剥离不良资产，注资，重组，引入外资——一场生死大救赎的大片正在中国的证券公司上演，动用的政府资金已高达数百亿元。如果这是重建证券业必须要付出的代价，那我们惟有期望，这样的代价只付一次。

　　难以算清的账

　　自2002年8月鞍山证券关闭以来，已有近三十多家证券公司被关闭或托管。为弥补客户保证金窟窿和兑付个人债务，央行已发放200多亿元再贷款。这样的“买单”在去年和今年达到高峰。向

南方证券发放80亿元再贷款后，今年6月，央行宣布拟对申银万国和华安证券给予再贷款支持。

　　但不久以后，央行救助券商的思路发生变化，汇金公司和建银投资走上前台，开始一系列注资、重组动作。央行希望以此替代再贷款这种行政色彩浓厚的手段，而这并不能改变政府为救赎券商所付出的代价。

　　简单算一笔账。汇金公司向银河证券注资55亿元，向申银万国注资25亿元，向国泰君安注资10亿元，同时给后两者15亿元流动性借款。建银投资重组南方证券时承接了央行80亿元再贷款，就连华夏证券这样相对市场化的重组也少不了动用央行16亿元再贷款。

　　仅仅上述五家老牌券商，已经让央行拿出了200亿元救助资金，且不说注资名单中还有天同证券、华安证券、科技证券和中富证券等公司。

　　9月底成立的中国证券投资者保护基金有限责任公司也得到了再贷款支持，目前较可靠的数字是600多亿元，其中已经包括2002年以来用去的200多亿元。

　　除了再贷款和注资，央行、证监会、财政部三部委联合发布的《关于证券公司个人债权及客户证券交易结算资金收购有关问题的通知》明确规定，在风险处置中，国家对个人债权实行全额兑付。在这笔糊涂账中惟一清楚的是，国家会是最后的买单者。

　　央行金融稳定局局长张新在证监会任职时，曾撰文建议政府出资解决证券市场不良资产，他估计政府为此需出资4000亿元左右。虽然这远远低于政府为银行剥离不良资产而花的钱，但是对于规模比银行小得多的证券市场而言，也是个触目惊心的数字。

　　主张让券商自生自灭的人士素来不赞成政府的救助，“几百个亿的再贷款有借无还，注资的钱也是政府出的；为了救券商，我们付出的代价是不是太大了？”

　　反对者则认为，讨论再贷款和注资的合法性、必要性，似乎显得有些保守。一位市场人士对记者说:“窟窿越来越大，再不补救，可能引发系统性风险，甚至影响社会稳定。动用国家信用，短期介入以帮助券商恢复生命力，是解燃眉之急，是没有办法的办法。”

　　此外，注资相比再贷款已经是一大进步，至少换来了股权。意在引导券商进行市场化重组的监管层也多次通过不同方式表示，汇金和建银只是阶段性持股，在解决券商资本充实问题，增强抵御风险能力之后，将适时退出。建银注资北京证券随后又出售给瑞银的案例，应该是对此的最好注解。

　　不过，这样的案例不会过多地复制——瑞银们对“壳”的选择很挑剔，我们也不可能轻易将证券业拱手相让给老外。回过头来看，已经捅出不少娄子的国有资本和民营资本又着实不让人放心。尤其是在全行业亏损的今天，汇金和建银能否顺利退出，退出的时候能卖出什么价钱，政府(其实就是老百姓)掏的几百亿券商“棺材钱”、“买药钱”能不能顺利收回，谁也不敢打保票。

　　注资是最后的晚餐？

　　证监会主席尚福林两个月前表示，证券公司全行业通过改革与创新实现规范发展的条件已经初步具备，力争在两年之内，基本化解现有风险。想必，承担救赎使命的监管层希望很快就能全身而退，希望现在的注资是最后的晚餐。但是，国家对券商的救助会不会出现国有银行剥离不良资产的尴尬？

　　就在前天，银监会官员称，我国为了解决四大国有银行不良资产共支付了25000亿元人民币的代价，今后国家不可能再为此买单。事实上，早在1999年剥离不良资产时，政府就称这是替银行脱困最后一次买单，但自1998年以来，四大国有银行的“最后晚餐”已经吃了好几顿:

　　1998年财政部发行2700亿元特种国债；1999年央行剥离四大国有商业银行1.4万亿元不良资产，同时给四大资产管理公司5200亿元再贷款；去年，中行、建行和工行共获得600亿美元注资，中行和建行还向信达资产管理公司转让2787亿元不良资产。

　　一位业内人士解释，虽然一再剥离、注资，但是银行改革没有实质性进展，导致不良资产继续增加，然后不断向国家伸手，吃了“最后的晚餐”还要吃“夜宵”，现在甚至还想吃“早餐”。

　　这种尴尬局面是否会在证券行业重演？

　　不赞成注资模式的天相投资顾问董事长林义相对此并不乐观。“委托

理财是中国券商的滑铁卢，经手那么多钱，又没有约束机制，从一般员工到高管甚至官员，几百亿、一两千亿就分掉了，何乐而不为？这是个无底洞，收拾摊子的是政府，是老百姓，但是很难终结。如果集中整顿后继续以前的制度，那还是解决不了问题。”

　　拯救行为能解燃眉之急，却未必能解决证券公司的发展问题。“特别是在导致今天券商问题之一的政府与券商的关系问题上，”银河证券首席经济学家左小蕾说，“政府主导的重组可能更加强了政府和券商的关系，弄得不好会形成一个恶性循环的怪圈。”

　　德邦证券总裁余云辉在证券市场干了十几年，他感慨地对记者说:“这十几年来，我眼见得这个市场从海变成湖，从湖变成一个小小的池塘，空间越来越小，食物越来越少。券商则像水里的鱼，个头越来越大，数量越来越多，但是内部管理却没有跟上，结果动不动就扑到礁石上。”对于这些搁浅的鱼，情急之下，无非是接受汇金、建银的注资、重组，或是卖给外国人。“但这个输血的过程是短期的，如果这个市场不从池塘变回大海，鱼还是没有活路，还是要扑到礁石上来。”

　　外资不是救世主

　　相对于汇金模式，左小蕾更看好瑞银重组北京证券的案例。刚刚从建银手中接过北京证券股权的瑞银集团，成为外资进入中国证券业的标志性事件。它不仅凭借20％股份成为北京证券单一持股比例最大股东，还拿到了综合券商的牌照。湘财同时也传出外资投行参与重组的消息，虽然没有具体方案出来，但是可以明确的是，外资一定也参与到了重组过程，而非过去简单的合资模式。

　　等待输血的中国证券业给了外资股东绝佳机会。日前，建银投资总裁郑之杰表示，赞成吸引更多的外商进入证券公司，通过资本的引入，带来在券商理念、风险管理技术的更新；央行研究局官员则透露，将适当放宽社会资本和外资入股金融机构的比例。

　　在左小蕾看来，瑞银重组北京证券最大的意义在于市场化。首先，资金已经不是政府背景，其次，“相信瑞银将从根本上改变北京证券的管理体系，完善风险机制和治理结构，从内部制度上降低股权投资的风险，并会严格按照国际游戏规则运作”。她表示，这种“花自己的钱”推动的改革的力度和深度是“花政府的钱”无法比拟的。相对于注资强心剂，这样的重组才能使券商得到脱胎换骨的再造。

　　但左小蕾也担心，如果不保持应有的谨慎，不在引入外资的同时鼓励合格的民营资本进入，同样会让“风雨飘摇”中的中国证券业付出沉重的代价。

　　国泰君安分析师梁静坦言:“外资投资现在就是花钱买机制，利用证券业当前的低迷来进行他们的布局，这对其参股的公司会起到正面作用，但对整个行业来讲未必是好事。外资具有巨大的优势，可能都不把我们看成真正的对手，这方面一旦放开，对国内证券业会是一个致命的打击。”

　　呼唤新机制

　　被动的救助，不仅无法填补券商无底洞，还可能会在客观上起到鼓励证券公司挪用保证金进行高风险业务的效果；但是，因为历史的原因所形成的经营包袱，也不可能在一夜之间解决。

　　国研中心金融所副所长巴曙松建议，在证券市场上借鉴银行改革中“花钱买机制”的改革逻辑:政府为历史包袱付出一定的成本，但是一定要配套进行相应的机制改革，特别是针对可能导致道德风险的制度缺陷进行矫正。

　　“不改机制，中国的券商肯定要死，”林义相简洁地指出了两条路，“第一，让违规的人受到应有的惩罚——出局、赔偿甚至坐牢，让违规的公司受到惩罚，比如倒闭。第二，放开管制，让券商自己生生死死，监管层则必须控制好这个过程中的风险。否则，有了问题就捂着，最后是整个行业全得死。”

　　左小蕾希望监管层在鼓励外资参股的同时，给有眼光有实力的民营资本打开通道，允许它们参股，特别是一些有地方政府背景的中小证券公司。“这样既给了民营资本与外资同等的投资机会，也避免证券公司的重组模式变成纯粹‘大鱼吃小鱼’的吞并模式，使证券公司形成不同规模、不同特征、不同业务模式和不同竞争优势的多元化结构。”

　　国泰君安分析师梁静的一番话可能会让人们多一点信心:“汇金所做的不只是注资，还要引入机制，比如选派行业专家参与管理，成立风险管理委员会，完善董事会治理结构和管理层的激励机制，等等。”

　　这是比注资更为关键的事情，否则，中国券商的生死救赎难免重蹈覆辙。