G 传化上下游压力并存

　　西南证券张鹏

　　G传化(002010)半年报实现了业绩大幅度增长:主营业务收入3.74亿元，同比增长25.57％；净利润9165万元，同比增长59.51％。从多个角度分析，我们认为，公司所面临的上下游压力均不能忽视。

　　传化的产品为纺织印染助剂。从国际视野看，该产品泾渭分明，高档产品主要由巴斯夫、德司达、科莱恩等欧美公司生产，中低档产品主要在发展中国家生产。这点其实从研发费用上可以看得非常清楚，德司达等公司的年投入一般折合3亿元人民币，是国内同类公司的20倍以上。

　　另外，从投资额来看，纺织印染助剂行业壁垒较低。我们可以把染料行业最大的G龙盛和纺织印染助剂行业最大的G传化做个简单的比较:截至2005年6月30日，G龙盛的固定资产净额达到28606万元，上半年的折旧额为2264万元；G传化几乎没有大型设备，固定资产净额仅为4223万元，相当于G龙盛的15％，上半年的折旧额也只有282万元，相当于G龙盛的12％。

　　从产业链的角度看，公司面临的压力:纺织印染助剂的上游主要原料是石化中间体，

国际油价不断走高，而公司不具有议价能力，将面临越来越大的成本压力；从下游来看，今年受制于国际上的贸易保护主义，我国纺织行业远未达到预期的增长水平，而

人民币升值对本来就获利甚微的纺织印染行业有进一步的负面影响。

　　在传化股份的半年报中，公司也提出“部分纺织印染厂商开工率不足，同时印染厂商之间的差距拉大”。半年报显示，G传化出现7989万元的经营现金净流出，公司期末的应收帐款为15879万元，比期初大幅增长近1个亿，预付帐款也出现了较大幅度的增长，从一个侧面也印证了公司在产业链中所面临的压力。

　　我们预计，随着油价的飚升和下游纺织印染行业不景气的传导作用，公司如果不能有效应对，下半年业绩有可能出现下滑。

　　与多数

中小企业板公司类似，G传化为自然人控股。《招股说明书》显示，徐氏父子控股的公司有14家之多，其中还包括净利润在1000万元左右的传化物流，因此潜在的关联收购在G传化上市之初就引起了市场的关注。

　　考虑到关联收购的程序相当复杂，我们认为近期注入G传化的可能性不大。即使收购，我们认为期望值也不宜过高。

　　其一，关键看收购价格，如果溢价幅度过高，对中小股东并无益处；其二，盈利能力相对较好的传化物流和浙江绿都的负债率都在80％以上，收购过来可能会大幅提高公司的财务风险；再者，如果按现有净利润和IPO后股本计算，盈利能力最好的传化物流也只能为公司提供0.13元的每股收益，对公司业绩的贡献并不如想象的那么大。