对几种股权分置对价思路的分析

　　(张书怀)

　　对价是股权分置改革的核心问题。怎样的对价才算是合理的，怎样的对价才算是保护了流通股股东利益？本文试就解决股权分置的思路作一点分析。

　　思路一:对价是流通溢价的一部分。

   按照这种思路实施股改的方案看，非流通股按每股净资产值定价，流通股按近期交易价定价，支付对价后流通股每股市值等于或略高于改革前的每股市值。这种思路存在三个问题。一是没有涉及在股权分置下的流通股高溢价。在股权分置条件下，流通股高溢价发行，大幅地抬高了每股净资产，这是非流通股的第一次溢价，全流通又使非流通股从净资产溢价到流通价。非流通股两次溢价，流通股只是在改革前后市值没有减少，这怎么能叫“双赢”呢？二是流通股是以目前二级市场的股价定价的，但目前是熊市，是股价最低的时期，非流通股以净资产定价，却不会因股市低迷而受影响。三是股价低于每股净资产的公司没有流通溢价，无法支付对价。

　　思路二:对价来源于股权分置溢价。

    从按这种思路提出的方案看，非流通股比照成熟市场定价，把由于股权分置产生的“非正常溢价”当做对价支付给流通股股东或再加一些优惠。

　　这种思路的问题是比照只是一种假设，所得结论未必准确。而且成熟股市的尺寸也是不一样的，到底是依港还是依美，还是依全球成熟股市的平均水平？

　　思路三:按出资额重新划分股份，非流通股股东把多拿的股份支付给流通股股东作为对价。

    这种思路着眼的是两类股东的持股成本。如按出资额重新划分股份，是彻底纠正股权分置造成的不公平。但问题是，非流通股股东的资金进入早，在发行社会公众股时应对非流通股有一个比照成熟市场的估值，如果公司业绩好、前景好就是非流通股是1元1股作价的，目前值10元，流通股也应当按10元发行。现在回过头来做这个工作，有的公司已上市十多年了，我们怎么可能让市场去重估十多年前的非流通股每股价值而确定当时的流通股发行价该定多少呢？

　　从以上分析看，流通溢价方案不是“双赢”方案，不能很好地保护流通股股东的利益。如用此思路，非流通股股东应在这种方案的基础上再支付较多的对价。对价来源于股权分置溢价方案，符合成熟股市的作法。但由于这只是一种假设，非流通股股东也应在方案的基础上再做一些让步。按出资额重新划分股份，最能保护流通股股东的利益，但操作性差，非流通股股东不容易同意。但在实践探索的基础上也有可能形成双方都做让步的方案，比如以发行社会公众股前一年的每股净资产加一定溢价和社会公众股发行价作为比率重新划分股份；比如以两类股东的持股成本为基础、流通股股东做让步让非流通股股东的持股成本做一定溢价来重新划分股份。在以后一些业绩很差、多年亏损的上市公司进行股改时这种思路可能是一种选择。