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记者董凤斌
2004年以来，随着市场结构性调整的加剧以及国际化进程的加快，市场整体估值水平不断下移，个股“破净”、“破发”现象频现。2005年上半年依然延续了这种趋势，我们通过市场整体平均市盈率水平的变化来说明。由附图可知，今年初市场平均市盈率为22.9倍，而到了六月底，该指标已经降为19.6倍，下降幅度14.4％，期间平均市盈率在6月3日降至最
低点18.6倍。
从个股情况看，按上半年平均股价计算，共有34只个股市盈率低于10倍，低于20倍的个股达264只，占市场总体的19.4％。具体地，由附表可知，市盈率较低的个股多数为钢铁、石化类个股，行业景气周期的下降是其估值下移的主要原因，该类个股目前估值是否矫枉过正尚无定论，但较为明确的是以预期收益计算的钢铁、石化股的动态市盈率水平依然较高，这一点从部分钢铁、石化股一季度净利润的同比下滑可以初见端倪。
另外，从市净率的角度观察，市场平均市净率也出现不断下移的趋势，由2005年初的2倍下降至6月30日的1.7倍，应该说市场股价重心的下移和平均每股净资产的提高是最直接的原因，据统计，市场平均每股净资产已由2001年的2.52元上升至2005年一季的2.75元。在个股方面，按半年均价计算，高达64只个股股价跌破净资产，从这部分个股的基本面情况看，多为净利润出现下滑、净资产收益率较低的绩差股，其“破净”多是由于股价的大幅下跌所致。因此，总体上看，这部分个股多数并不具备投资价值。
那么，近年来我国证券市场估值水平不断下移的根源是什么？从表面上看，是由于市场重心的下移以及上市公司整体业绩和净资产的提升。但估值水平整体下降的根本原因还要从绝对估值的理念上来挖掘，无论是现金流贴现模型还是股利贴现模型，个股的估值都是与其股权资本成本成反比，与公司的成长性成正比，在我国股市不断国际化以及价值投资逐渐盛行的过程中，在我国经济体制改革进入到攻坚阶段时，股市中的更多深层次矛盾逐渐体现出来，股权风险溢价水平不断提高，并最终达到甚至高于海外成熟市场水平，从而导致股权资本成本的增加和估值水平的下降。因此，我国股市估值水平的下移与风险发现过程是同步的。
然而，随着我国证券市场股权分置改革的完成，股权风险溢价和资本成本将呈下降趋势，从而带来估值水平和股权价值的提升，但股改后的自然除权效应必然会造成股价的下降，在缺乏增量资金的情况下，股票价格和价值之间将形成缺口。与此同时，随着我国经济体制改革的逐渐深入和市场经济的逐渐成熟，宏观经济以及各行业的增速将逐步放缓，甚至出现增长的瓶颈，有分析人士指出，在这个阶段增长率的降速要高于资本成本的降速，由此导致市场整体估值水平仍将缓慢下移，并最终与国际市场接轨。(本系列完)
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