调控行业以“破净”涅 ？

　　截至昨日，电解铝、钢铁和水泥行业股价跌破净资产的公司占比已分别达到66.7％、54.55％和42.3％

　　记者曹腾

　　钢铁、水泥、电解铝，这些上了2004年宏观调控“黑名单”的行业，在经历了需求增 长放缓、产品价格下滑和原料价格上升的产业痛楚之后，又开始了资本市场的“破净”之旅。

　　“破净”全称“股价跌破净资产”。这一联系产业资本与金融资本的简单表述，却有着丰富的内涵。尤其当“破净”由个股视角切换至行业与板块视角，个中滋味耐人寻味。

　　调控板块成为“破净”板块

　　7月份以来，在短短五个交易日内，一批调控行业个股以加速下跌的方式完成了它们的“破净”旅程。

　　云铝股份(000807)，经过五个交易日、累计9.12％的下跌后，昨收2.89元，较其2005年一季度末每股净资产3.10元低6.77％；

　　西宁特钢(600117)，本月累计跌幅15.25％，其当前价格2.50元已“深陷”每股净资产2.68元的泥潭；

　　华新水泥(600801)，7月份以来累计下跌11.92％，当前价格3.25元，一季度末每股净资产为3.52元；

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　　而事实上，这些个股只是“破净”名单上的又一拨访客。早在它们之前，大量的调控行业个股就已驻足于“破净”板块。

　　按照Wind系统的统计，截至昨日，在剔除净资产为负的个股情况下，沪深A股共有273只股票市净率小于1，也即是处于“破净”状态。其中包括21只钢铁类股票、11只水泥类个股和4只电解铝类股票，合计占到“破净”板块的13.19％。

　　如果就“破净”公司占所属行业比重看，调控行业的“破净”特征更加突出。例如，两市A股中比较典型的电解铝公司共有6家，“破净”者占比为66.7％；钢铁则有18家“破净”，占比54.55％；与此同时，水泥行业的“破净”比例也达到42.3％。

　　业绩不堪调控股价选择“破净”

　　“破净”的背后，是调控行业上市公司业绩下滑的现在时或将来时；而业绩下滑的背后，则是调控引致的需求增长放缓、成本上升和价格回落。

　　伴随太行水泥(600553)股价跌入净资产线之下的，是其7月5日发布的中期业绩预告修正公告。公告将一季报中作出的盈利“大幅下降”修正为“较大亏损”，这显示出调控对公司业绩的影响程度超出了公司的预期。对于亏损的原因，公告归纳为三点，而其中“原燃材料和运费价格的持续上扬”与“水泥售价有所下降”两项因素，清晰地勾勒出公司在成本与价格双重挤压下的窘迫。

　　半年报预亏并不是太行水泥的“个别问题”，与之同时发布预亏公告的还有江西水泥(000789)，以及毛利率逐季下降的行业龙头海螺水泥(600585)。

　　同为重点调控对象的电解铝企业感同身受。只不过，导致相关公司业绩下滑的原因更集中体现地为成本的上升。

　　宏观调控对电解铝行业挥出了取消电价优惠、减少出口退税乃至征收出口关税等等重拳。而随着前期行业投资过热、产能增长过快后遗症的逐渐显现，企业对原材料的争夺导致了氧化铝价格的高企。电力与氧化铝两项成本的上升严重挤压了电解铝企业的利润空间，到今年一季度，全行业80％的企业出现亏损。

　　在这样的大背景下，上市公司自然也难独善其身。除无可比数据的包头铝业(600472)外，其余5家电解铝企业一季报业绩均出现不同程度的下滑。而在行业环境未见好转、半年报形势更加严峻的情况下，股价选择破净也许不难理解。

　　当然，与水泥与电解铝两位“难兄难弟”略有不同的是，就钢铁企业而言，业绩下滑更多地是一种预期、一种与真实只有一步之遥的预期。

　　表面上看，按照一季报盈利水平，钢铁板块仍属绩优一族，但与此同时，毛利率的下滑与业绩增长的停滞已经将钢铁巨人的疲惫清楚地写在了脸上。而这种疲态，在年初铁矿石价格72.5％的上涨、四月份以来钢材价格的持续下滑中，又隐隐然有了一种盛极而衰的气象。

　　正所谓“成也萧何，败也萧何”，宏观经济的高速增长成就了钢筋水泥2003年的无限风光，又同样是宏观调控给它们带来了“破净”的尴尬。

　　“破净”的整合与拐点含义

　　某种意义上，“破净”现象可谓见怪不怪——如果仅仅将其视为个股现象、仅仅将其视为股价跌破某一数值的特定说法；而另一方面，当“破净”具有典型的行业与板块特征、当这一数值是净资产而非其他时，“破净”又显得非同寻常——对于行业的并购整合、供需关系的重构以及二级市场的投资机会，都有着不一般的含义。

　　如果将企业净资产视同重置成本，那么当股价低于净资产时，通过二级市场介入某一行业获得的收益率将高于投资新建获得的收益率。对于逐利资本，前者无疑是更好的选择。这也意味着资本在调控行业下一阶段的动作将以产权的存量调整为主，而增量资本的望而却步将封堵新增产能的形成，也即是潜在供给的增加。

　　从这个意义上说，“破净”为调控行业见底迎来了一缕曙光。虽然上市公司远非行业的全部、同时上市公司中还有大量的非流通股游离于二级市场的定价体系，但其示范效应无疑将为并购的展开提供重要参考。

　　当然，从本质上讲，“破净”背后隐伏的产业结构因子才是调控行业整合冲动的原动力。稍加观察不难发现，随着近几年经济的增长，大量的小水泥厂、小钢厂、小电解铝厂如雨后春笋般兴起。而在经历了行业景气的无限风光之后，出现的是产能过剩的险峰。

　　数据显示，2004年仅新建成投产的新型干法生产线就有143条，新增熟料生产能力总计为12995万吨，占2004年全国水泥产量的13.39％。与此同时，在全国6000余家水泥企业中，大中型企业仅1238家，其6亿吨的产量虽然占到全国总产量的65％，但集中度仍远低于世界水平。而按照中国水泥协会秘书长孔祥忠的观点，500多家才是我国水泥行业合理的容量。从6000到500，其中的整合空间不言而喻。

　　电解铝同样面临产能增长过快的问题。短短的三年时间，我国就由电解铝的净进口国变成了净出口国。随着一系列调控措施的出台，难怪有专家惊呼，产能在5万吨以下的电解铝企业都可能倒闭！

　　无论是采用整合还是倒闭的方式，“破净”之后，处于底部的调控行业又开始积蓄和调整力量，准备迎接新一轮景气周期的来临。

　　“破净”破除净资产底限

　　“破净”的含义其实并不仅仅限于对行业的周期性判断。在股价跌破净资产的同时，调控行业、周期性行业的价值评估理念，也在经受着革命性的改变。

　　第二批股权分置改革试点名单中，分别有钢铁行业的代表韶钢松山(000717)和电解铝行业的代表中孚实业(600595)。而它们同时也是“破净”一族:前者停牌前的收盘价为5.70元，每股净资产为6.23元；后者收盘价为3.39元，每股净资产为3.60元。

　　尽管尚未公布股改方案，具体对价幅度还不得而知，但无论如何，选择成为试点单位、准备给付对价，已经清楚地表明“国有股转让价格不能低于净资产”的坚冰开始解冻。而两家“破净”公司的全流通之旅，或许又将为股权分置改革的重要目的之一——促进上市公司并购整合提供鲜活的案例。