专家解读长力股份股改方案：补偿并不到位

　　流通股东通过方案共计可获得每股0.75435元的对价补偿，而改革后该公司流通股东持仓成本与每股内在价值的差额为-1.1255元/股，两者相差-0.37115元。

　　新桥股权事务有限公司　王汴京

　　7月6日，长力股份(资讯 行情 论坛)公布了股权分置方案。其方案很简单：即非流 通股东以其持有的股份向流通股东按10：3的比例支付股票对价，以换取非流通股的流通权。

　　长力股份是2003年9月才发行上市的公司，市场运行一年多，投资者对其了解并不多。通过这样的一个方案，流通股东利益是否能得到充分补偿，市场人士存有疑虑亦属自然。现来分析一下其方案涉及的核心利益。

　　首先，应该指出，对价实质上并不是非流通股东为获流通权而付出的“买路钱”，而是待公司股票全流通后，公司股票价格回归至内在价值波动时，其内在估值价格与改革前流通股东实际持仓成本的差价。

　　根据这一思路，要估计该公司方案对改革后流通股东预期损失补偿的合理性，就要测算公司股票的内在价值、流通股东预期市场损失、对价的价值和补偿等值金额等问题。

　　改革后公司股票内在价值

　　基本思路是：投资者肯为获取该公司未来一定金额的预期现金股利，现在愿意付多少钱购买该公司股票。基本模型为：P=D(1+g)/R-g。P是改革后股票内在价值，D是该公司最近一个会计年度分配的现金股利，g是该公司可持续增长率，R是贴现率，即市场上风险资产的期望报酬率。

　　根据该公司的公开财务数据，以上参数计算如下：

　　1、该公司2004-2005年度可持续增长率是由公司目前的经营效率和财务政策决定，不进行股权融资时销售收入最大可能增长率，经测算为5.6%。

　　2、该公司2004年度现金股利0.4元/股，股利支付率67%，现在假设该公司未来基本维持这一分配比率政策。

　　3、贴现率估计。鉴于我国实际情况，目前只能根据有关参数估计，这里取14%。

　　这样，综合计算可得，P＝(0.4×1.056)÷0.084=5.029元/股

　　这里需要考虑的是，该公司最近曾实施了10：10的公积金转增股本。这样，该公司每股股票改革后的内在价值降为5.0295÷2＝2.5145元/股。

　　根据计算出的方案实施后公司股票内在价值2.5145元/股，再按方案中流通股东实际获得的对价计算，流通股东每1股可获取2.5145×0.3＝0.75435元的补偿。

　　对价并未补偿流通股东损失

　　经复权处理后，该股前30个交易日平均收盘价为3.64元/股，与改革后该公司每股内在价值的差额为2.5145-3.64＝-1.1255元/股。

　　由于流通股东通过方案共计可获得每股0.75435元的对价补偿，而改革后该公司流通股东持仓成本与每股内在价值的差额为-1.1255元/股，两者相差-0.37115元。显然，流通股东的改革损失并未通过该公司的股权分置方案获得充分补偿。方案能否最终通过股东大会同意，只能看大部分流通股东对未来资本利得的预期。