试点方案的统一评价标准

　　新疆证券研究所 李先明

　　提要：

　　经我们测算四家试点企业平均补偿率为20.01%。如果后续公司也基本遵循这一补偿比率，意味着全流通后，指数的合理点位应该较其在目前市场状态下的合理点位有20%的上涨空 间。

　　目前已经有多家试点公司公布了各自的解决股权分置试点方案。虽然各家公司的非流通股股东都不约而同采取了对流通股股东作出了补偿的方式来获取股份的流通权，但由于各自在方案的选择上没有统一的标准，各家公司更多的是根据自身的实际情况来确定试点方案，因此，方案的千差万别在某种程度上增加了投资者评价不同方案好坏的难度。

　　同时，各方股东对于不同股份价值的评判标准也不相同，并且对于是否需要接受非流通股股东所提出的试点方案，也是流通股股东需要根据自己的实际情况来作出判断。因此，在本文我们并不打算对各家公司非流通股实际减持价格是否合理作出评价，只是在假定试点方案获得通过的情况下，计算出在均衡状态下各家公司非流通股实际的减持价格相对其每股净资产的折溢价程度，从而为投资者在评价各家公司的方案时提供一个相对简单和统一的参考标准。至于非流通股实际的减持价格相对其每股净资产的折溢价是否合理，还需要投资者根据公司试点前后的每股净资产、每股收益、市盈率等指标以及公司的基本面和未来的成长性，来作出综合性的判断。

　　一、基本假设前提：均衡状态下，试点前后企业总价值不变

　　解决股权分置试点其实是企业的不同股东，对企业这个“蛋糕”重新切割的过程，不同试点方案所带来的，只是对“蛋糕”的切法不同，但都必须遵循一个基本的前提，就是不管怎么切，企业这个蛋糕是一定的。也就是说，由于试点前后企业的基本面并没有发生变化，因此，在均衡状态下，公司并不会因为股权的不同安排而带来整体性的无风险收益，即全流通前后企业的总价值不变。

　　简单分析，试点前企业的总价值等于试点前非流通股股东拥有的企业价值，加上试点前流通股股东所拥有的企业价值。试点后，非流通股股东拥有的股票可以上市流通，原来的非流通股和流通股统一为新的流通股，因此，试点后各方股东所拥有的股票性质是一样的，其交易的价格也应该一致(为简化分析，在此不考虑非流通股获得流通权到其真正获准流通期间所应获得的风险补偿)。在假设试点前后企业总价值不变的前提下，我们可以得到均衡状态下的第一个等式：

　　试点前非流通股股东拥有的企业价值＋试点前流通股股东所拥有的企业价值＝试点后的均衡股价×试点后的总股本(1)

　　(注：诸如三一重工(资讯 行情 论坛)等非流通股股东对流通股股东进行现金补偿的方案还需要在上述等式的基础上考虑现金流入/流出对公司价值的影响，但基本的分析思路仍然遵循上述假设。为简化起见，对“现金补偿”部分我们在计算具体公司补偿标准时再作考虑，在此仅考虑一般均衡的情况，下同)

　　通过公式(1)所计算出来的试点后均衡价格，再乘以试点后各方股东所拥有的股份数量，即可计算出试点后各自所拥有的价值。这个均衡价格也是衡量各方股东由于推行试点而可能带来损益的基准价格。

　　二、均衡状态下，各方股东所能接受的方案是试点前后各自拥有的价值不变

　　对方案好坏的评价，不同类别的股东有不同的标准和参照物。总体来看，不管是非流通股东还是流通股东，都是希望试点后自己所拥有的价值比试点前越多越好。但正如我们前文所分析，在均衡状态下，试点前后企业的总价值不变，如果一方股东(如非流通股股东)在试点后拥有的企业价值增加，则意味则另外一方股东(如流通股股东)所拥有的价值减少。因此，对于各方股东而言，在均衡状态下，其最终所能够接受的可行方案将是使得其试点前后所拥有的企业价值不会发生改变。

　　问题的核心是，该如何衡量各方股东所拥有的价值？

　　只要能够计算出试点后的均衡股价，试点后各方股东所拥有的价值就容易计算，即等于试点后的股价乘以试点后各方股东所拥有的新股本。

　　但如何衡量试点前各方股东所拥有的价值，却存在很大的难度，这也是目前大家所争论的焦点。在我们看来，由于试点前非流通股和流通股的性质并不一样，原来流通股价格中还包含了非流通股不上市流通的预期。因此，不同性质的股权价格并不一致。这就难以简单按净资产或者按公司目前的股价来对各方股东所拥有的价值作出合理的计算。

　　为了合理衡量各自股东试点前所拥有的企业价值，在此我们引入了“重置成本”的概念。即把在试点前全部买下上市公司资产所需要支付的资金，作为衡量企业总价值以及各方股东所拥有价值的依据。

　　对于流通股而言，由于其是在市场上充分交易的，其重置成本容易确定，试点前的股价可以作为衡量流通股“重置成本”的价格标准(为了避免操纵，也可以参考试点前1个月或者更长一段时间的加权平均价格)。

　　对于非流通股而言，虽然其在试点前的协议转让价格可以作为衡量非流通股“重置成本”的价格标准，但这个价格却并不容易获得(毕竟大部分公司的非流通股在试点前都没有发生股份转让行为)。我们在此不妨作出一些改变，将非流通股股东所愿意转让的价格先假定为衡量非流通股“重置成本”的价格标准。但由于这一价格是由非流通股股东单方面制定的，要最终完成“交易”，还得获得交易对手——流通股股东的认同。如果根据试点方案所计算的非流通股转让价格低于或者等于流通股股东原来对其的价格预期，则相关的试点方案将获得流通股东的同意而得以实施。相反，如果非流通股股东所确定的减持价格高于流通股股东所能接受的价格，则在理性状态下，其提出的试点方案将因为遭受到流通股股东的反对而“流产”。

　　因此，就流通股股东而言，对于各家公司试点方案好坏的一个重要评价标准，就是将非流通股股东所确定的减持价格和其原来的预期进行比较，只有非流通股的实际减持价格等于或者低于流通股股东预期的试点方案，才有可能真正获得流通股东的同意。

　　三、非流通股实际减持价格计算

　　根据我们前面的基本假设和分析，即均衡状态下，试点前后企业总价值不变和试点前后各方股东所拥有的企业价值不变，我们来讨论非流通股实际减持价格的计算问题。

　　我们首先来确定试点后企业股票的均衡交易价格。

　　对于流通股股东而言，其试点前所拥有的价值等于试点前股价乘以试点前的流通股股数。试点后，流通股股东所拥有的价值等于试点后的均衡价格乘以其试点后所拥有的股份数。在“均衡状态下流通股东试点前后所拥有的价值不变”这一假设前提下，我们可以得到以下等式：

　　试点前股价×试点前流通股数量＝试点后的均衡价格×原流通股股东试点后所拥有的股份数 (2)

　　在等式(2)中，试点前的股价和流通股数量是确定的，试点后原流通股股东所拥有的股份数也可以根据具体的试点方案计算得到，也是确定的。由此我们可以计算出试点后股票的均衡价格。

　　同时，试点后各方股东所拥有的股票性质一样，因此，原非流通股股东试点后所拥有的股票价值也应该以此均衡价格来衡量。由此我们可以得到：

　　试点后原非流通股股东所拥有的价值＝试点后的均衡价格×原非流通股股东试点后所拥有的股份数 (3)

　　和流通股股东一样，在均衡状态下，非流通股股东所拥有的价值在试点前后也不会发生改变。因此，由公式(3)计算所得到的试点后原非流通股股东所拥有的价值，也是试点前非流通股股东所认为其拥有股份所对应的价值。

　　由此可以得到公式(4)：

　　试点前非流通股股东对其拥有股份的定价＝试点后原非流通股股东所拥有的价值/试点前非流通股股东拥有的股份数 (4)

　　由公式(4)计算得到的价格即是非流通股股东所愿意减持其股份的价格。我们将计算得到的价格与公司试点前的每股净资产进行比较，即可计算出试点公司非流通股股东实际愿意减持的价格，相对其每股净资产的折溢价程度。

　　四、具体试点方案分析及试点后市场的价值定位

　　遵循上文的思路，我们对四家试点公司已公布的试点方案进行分析。

　　以紫江企业(资讯 行情 论坛)为例，试点前，公司的总股本为143673.62万股，非流通股84011.02万股，流通股59662.6万股，4月29日，紫江企业流通股的收盘价为2.78元。由此可以计算出试点前，流通股股东所拥有的价值为165862.028万元。实施“10送3”的试点方案后，流通股股东所拥有的股份数增加到77561.38万股，由此可以计算出试点后紫江企业股票的均衡价格为2.14元。

　　试点后，原非流通股股东所拥有的股份数变为66112.24万股，由此可以计算出试点后原非流通股股东所拥有的价值为141378.48万元。以此价值为基准，可以计算出试点前非流通股股东对其所持股份的定价为1.683元每股，相对其试点前的每股净资产1.9元折价11.43%。由此可见，紫江企业的非流通股股东认为其所持股份的合理价格为1.683元每股，而希望以相对每股净资产折价11.43%的价格减持其股份。

　　以1.683元每股的实际减持价格计算，为了获得流通权，紫江企业的非流通股股东向流通股股东支付了30121.08万元对价。每股流通股获得0.50元，以4月29日的收盘价计算，补偿率为18.16%。

　　同理，我们也可以计算出金牛能源(资讯 行情 论坛)、清华同方(资讯 行情 论坛)和三一重工三家公司非流通股的实际减持价格分别为11.05元、4.35元和10.91元，每股流通股获得的补偿分别为3.32元、1.55元和4.07元，补偿率分别为22.98%、17.79%和24.03%。

4 家试点公司试点前基本指标一览
公司名称	总股本 (万股)	流通股(万股)	非流通股(万股)	每股净资产(元)	每股收益(元)	股价 (元)	市盈率	方案
紫江企业	143673.62	59662.60	84011.02	1.87	0.15	2.78	18.53	10送3
金牛能源	42500.00	10000.00	32500.00	4.71	0.90	14.43	16.03	10送2.5
清华同方	57461.23	27303.05	30158.18	5.18	0.20	8.70	43.13	流通股1:1扩股
三一重工	24000.00	6000.00	18000.00	7.94	1.36	16.95	12.43	10送3派8元
加权平均	66908.71	25741.41	41167.30	3.58	0.39	7.17	18.45

4 家试点公司试点后基本指标一览
公司名称	总股本 (万股)	流通股 (万股)	非流通股(万股)	每股净资产(元)	每股收益 (元)	均衡价格(元)	均衡价格对应市盈率	非流通股实际减持价格(元)	每股流通股获得补偿(元)	补偿率
紫江企业	143673.62	77561.38	66112.24	1.87	0.15	2.14	14.26	1.68	0.50	18.16%
金牛能源	43618.55	12500.00	31118.55	4.58	0.90	11.54	12.83	11.05	3.32	22.98%
清华同方	84764.28	54606.10	30158.18	3.51	0.14	4.35	31.77	4.35	1.55	17.79%
三一重工	24000.00	7800.00	16200.00	7.94	1.36	12.42	9.13	10.91	4.07	24.03%
加权平均	74014.11	38116.87	35897.24	3.23	0.35	4.99	14.20	4.35	1.26	20.01%

　　另外，从四家试点公司已公布的方案来看，方案实施后，四家公司原流通股股东的平均持股比例由原来的38.47%上升到51.50%，所占有的企业盈利增加33.86%。四家公司的平均股价则下降了30.40%，平均市盈率由原来的18.61倍下降到14.20倍，下降23.70%。

　　以实际减持价格测算，为了获得股份的流通权，四家试点公司的非流通股股东向流通股股东合计支付了519911.28万元的对价(股权价值加现金)，平均每股流通股获得1.26元补偿，以四家公司4月29日流通股的加权平均股价6.31元计算，平均补偿率为20.01%。

　　补偿率可以看作是A股股价中含权溢价所占的比例，由这几家公司的数据简单测算，A股股价中的含权溢价在20%左右。如果后续公司也基本遵循这一补偿比率，意味着全流通后，指数的合理点位应该较其在目前市场状态下的合理点位有20%的上涨空间。