长江证券：方案比较和机会把握

　　长江证券 周金涛 张发余 刘振华

　　从一般投资者角度看，解决股权分置问题的核心是流通股东的利益能否得到有效保障。非流通股从不能流通到可以自由流通的关键是流通价格，就目前推出的各个方案的基调看，非流通股获得流通权的底线是高于净资产出售，由于绝大部分上市公司的股价高于净资产，这就意味着非流通股股东以市价减持的话，存在着明显的溢价这个溢价需要由流通股股东 和非流通股股东共同分享，对这一蛋糕的分割方法至关重要。我们要做的事情是分析这一利益分割过程中两类股东的得与失，以及如何实现双赢。下面是我们的假设和计算公式：

　　(1)流通股的基准价格以4 月29 日收盘价计算；

　　(2)非流通股东的原始市值以其持有净资产计价；

　　(3)流通股净获益＝送股数×股价＋原有流通股浮动盈亏；

　　(4)非流通股净获益＝(非流通股本-送股数)×股价-非流通股数×每股净资产；

　　(5)总市值增加＝流通股净获益＋非流通净获益；

　　(6)流通股净获益率＝(流通股净获益/原流通股4 月29 日市值)-1

　　(6)非流通股净获益率＝(非流通股净获益-非流通股×每股净资产)/(非流　　通×每股净资产)。

　　根据上面的这些假设和计算公司，得到以下各表。

　　三一重工方案的分析

　　表1：针对市场股价的敏感性分析(实际初步方案：10送3派8元)

　　三一重工(资讯 行情 论坛)股权分置解决方案流通股股东最好的结果是，复牌后在股价不下跌的情况下，以基准价格计算的流通股股东获得34.72%的市值增幅，在下跌的过程中，能够承受25%左右的跌幅，也就是当股价下跌到12.71 元以下时，对流通股股东的补偿将不足以弥补亏损。非流通股股东在同一情况下，获得的收益增幅始终大于流通股东。

　　解决股权分置问题以后，大股东对上市公司的控制权没有受到明显稀释，大股东仍处于绝对控股地位，而且我们认为，大股东为了保持绝对控股，在二级市场流通的份额相对有限，如果以51%为限，只有15%的份额可以选择二级市场流动，因此，对二级市场的影响相对较小。

　　　清华同方方案的分析

　　表2：针对市场股价的敏感性分析(初步方案：流通股10 转增10，非流通股放弃转增)

　　首先，清华同方(资讯 行情 论坛)的方案与其它三个方案有一个最大的不同就在于其采用的是转增的模式，转增导致了总股本的变化，因此，其股价的变化事实上也是经过两次除权的结果，第一次是由于总股本的改变所导致的人工除权过程，而第二次才是由于非流通股流通权的获得导致的自然除权过程，在这里，我们主要分析对比的是第二次的除权过程。基于此，我们在计算流通股东和非流通股东的收益前必须先计算出一个人工除权参考价。在这里我们计算除权参考价的形式不同于上交所的除权计价方式，上交所的计算模式中将非流通股和流通股采用同一价格计价，而在我们的前提假设中，在未流通之前，非流通股东的市值是以其所掌握的净资产计价的，因此，我们在这个前提下采用了除权前后市值均等的除权原则，计算出了一个人工除权的参考价，然后在此基础上计算股价的敏感性分析。

　　其次，关于流通股在这种增长方式下的获得补偿的问题，以转增方式获得流通权，非流通股股东的净资产有所减少，事实上，非流通股东正是以其减持的净资产作为对价来换取流通权的。由表中我们可以看出，流通股东能够承受除权之后约18%的下跌幅度，而非流通股东仅在人工除权后股价保持不变的情况下略有收益，这主要是由于人工除权价格为5.27 元，与其之前每股净资产5.2 元非常接近的缘故。因此，从这个角度看，该方案是对流通股东较为有利的。当然我们应该进一步的结合公司的基本面来进行综合判断。

　　由于解决股权分置以后，并不能改变公司的估值水平，清华同方的估值水平仍然处于相对较高的位置，吸引力相当有限。

　　紫江企业方案的分析

　　表3：针对市场股价的敏感性分析(实际初步方案：10 送3) 单位：万元，%

　　较低的市净率，使紫江企业(资讯 行情 论坛)的非流通股东实际上从股权分置试点改革中获得的收益增幅要小于流通股东。非流通股在股价不下跌也不上涨的情况下，最多可以从股权分置改革中获得15%的增值，而非流通股最多可以使其股票市值增值30%左右，但最多能够承受的下跌幅度不超过25%。

　　由于大股东只获得了对上市公司股权的相对控制，而且非流通股从股权分置改革中获得的收益相对有限，我们认为非流通股即使获得流通权，也不太可能有较大规模的减持行为，从这个角度来考察，紫江企业的股权分置试点方案具有一定的吸引力。

　　金牛能源的可能方案分析

　　表4：针对市场股价的敏感性分析(假定方案：10 送3) 单位：万元，%

　　金牛能源(资讯 行情 论坛)方案是我们推测的，如果假定金牛能源以10 送3 为其初步方案，那么这个方案将是四家公司中非流通股东获益最大的，而给予流通股股东的补偿比较少，在股价不上涨的预期下，流通股股东最大收益增幅为30%，而非流通股市值增幅达到了136.21%，当金牛能源的送股比例提高到10 送5 时，方案才具有足够的吸引力，这时，非流通股受益增幅虽然也高达118.20%以上，此时的流通股股东受益增幅也达到了50%左右。