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策略
全球市场一起“荡秋千”
——全球市场观察系列
本周（2025年3月17日-2025年3月23日）新兴市场与发达市场相较于上周出现反转，从下跌转为上涨，从涨幅来看新兴市场涨幅超过发达市场：MSCI 发达市场及新兴市场分别上涨0.7%、1.1%。两大市场走出“W”形态，虽然形成反转，但内部出现涨跌互现，例如新兴市场的上涨主要是靠巴西及印度，而非中国资产。
纳指及标普连续下跌四周后止跌企稳，本周收涨。其中道指反弹较大且在本周领涨（1.2%），纳指及标普跟涨，分别上涨0.2%及0.5%。
美股仍在经济“排毒”，“Fed Put”未缺席支撑美股。前期美股主要“排毒”经济，因此3月美联储议息会议表述尤为重要，好在本周鲍威尔的“Fed Put”虽迟但到。市场不带有期待的来，但没有遗憾的离开。美股当日收盘企稳，纳指100涨1.30%；标普500涨1.08%；道琼斯指数涨0.92%。具体来看：
鲍威尔3月议息会议虽然继续暂停降息，但传递出5大鸽派信号：一是，放缓缩表，将美国国债减持上限从每月250亿美元降低至50亿美元；二是，“无需于调整政策立场”，认为美国经济总体强劲，衰退风险有所上升，但不高，是低概率事件，表达对经济的信心，是市场最大的定心丸；三是，关税对通胀的影响是暂时的，暗示关税并没有那么严重；四是，表达对通胀的信心。鲍威尔表示，虽然短期消费者通胀预期有所回升，但长期通胀预期保持稳定。密歇根大学长期通胀预期回升是个异常值，纽约联储的通胀预期数据保持稳定；五是，“如果劳动力市场疲软，我们可以在必要时放松政策”，一定程度上安抚了市场。
其次，“硬”数据有好消息。一是，美国2月零售销售环比上升0.2%，相较于前值大幅改善（前值由-0.9%大幅下修至-1.2%），这意味着1月严寒天气对消费的影响较大，衰退预期大概率被夸大。二是，美国住房数据意外上行，2月份新屋开工数增长11.2%，扭转了1月的下降趋势，并超过了市场预期的1%。
往后看，美股阶段性企稳。首先，技术性回撤10%已阶段性结束。近40年来，纳指回撤超过10%的44次回调，从回调结束之后1个月、3个月、半年、1年的表现看，大概率会有不错的收益；其次，美股情绪不再大幅悲观，阶段性企稳信号出现。一则，全球ETF加速回流入美国；二则，TQQQ交易员往往是逆向交易者，在股票崩盘时买入，在市场反弹时卖出。而现在这些逆向交易员正在买入，以期反弹；最后，“Trump Put”或归位。特朗普周五提出“对等关税具有灵活性”，“挽救”美股。
但是，短期内仍需继续观察经济数据。考虑到近期美股较为脆弱，如果美国任何一项“硬数据”边际走弱，经济“排毒”或继续演绎，从而加大美股波动。
此外，关注4月2号关税清单落地情况。我们继续重申我们对美股的核心观点，仍然认为上半年美国经济会继续走弱，全年看美股仍有机会，Q2可能是不错的入市时点。美股不必过度恐慌，对于特朗普来说，美股先跌后涨，或是对他赢得明年中期选举的最佳情景。
香港市场逐步演绎“买在消息，卖在基本面”,回调风险上升。恒生指数3月19日突破前高后回落，未能突破25000。一方面，从资金行为来看，海外短钱获利资金越来越多，同时，全球资金配置也逐渐向其他市场分散，比如欧洲、美国、日本和新兴市场其他国家；且南下资金流入节奏放缓，流入的板块也相对分散。另一方面，从估值性价比来看，即便是香港资产相对其他资产还比较便宜，但科技股的估值优势相对美股科技减弱。
此外，市场逐渐开始顾虑4月中美贸易摩擦，开始回归基本面，偏向防御配置。往后看，我们认为港股4月有回调风险。上半年依旧维持震荡向上观点。
全球股票ETF本周净流入加速：全球股票型ETF净流入$845亿美元（边际+$766亿美元）；分国别来看，美国股票ETF净流入最多（$652亿美元），其次是欧洲及日本，尤其是美国股票ETF本周首次由净流出转至净流入第一；新兴市场中中国股票ETF净流出最多（-$3.1亿美元），其次是越南。
全球股票ETF行业类别中，科技、工业流入加速，金融流入放缓；能源流出加速跃至净流出第一， 医疗保健流入加速。
下周重点关注数据及事件：1）临近4月2日，关税清单落地前，Trump Put能否归位稳定美股。
风险提示：全球基本面与政策超预期，全球地缘政治风险超预期，历史经验不代表未来，行业不确定性风险，数据统计及测算的误差风险。
（分析师 陈梦）
关注“涨价”方向
——主题掘金（250324）
3月下旬-4月，随财报密集披露和科技主线短期资金面超涨，市场风格从交易“预期”逐渐回归交易“现实”，景气分支业绩能见度高，更易跑出超额，关注“涨价”分支，以及供需紧平衡之下有望价增的方向。
金属及化工细分：
稀有战略金属出口管制+海外供给端趋紧，小金属板块景气上行。继2023年对镓、锗、石墨，2024年对锑等实施管制后，今年2月商务部与海关总署再次对钨、碲、铋、钼、铟等实施出口管制，其中部分品种海外出现供给扰动，如刚果金暂停钴出口、Bisie锡矿停产等，近期锑、钴、锡、铋等价格快速上涨，稀土价格底部确立、稳中有升。看好小金属供需缺口出现带来的价格弹性，重视锑、钴、锡、铋、稀土等小金属细分板块投资机会。
Q1贵金属、工业金属价格上行。伴随着地缘政治风险加剧、“衰退交易”下美债利率走弱且各国央行购金需求持续增长，黄金期现货价格今年以来屡创新高，其中伦敦金现今年以来上涨幅度超15%。工业金属方面，截至3月21日，铜价年内已上涨接近10%，上涨动力主要来自1）新能源、AI算力等增加铜需求；2）美国关税加征导致非美电解铜流入美国，引发供需错配。
部分化工品种供给端自律/配额收缩/海外减产等，供需格局向好，价格中枢上移。有机硅、三氯蔗糖等产能扩张周期进入尾声、行业协同强化，钾肥方面白俄罗斯减产挺价，硫磺、硫酸价格大涨支撑磷化工产业链价格，双季戊四醇由于原材料涨价、供应受损以及下游PCB需求景气，价格持续升温；其他具有供需改善预期的还包括制冷剂、涤纶长丝等。
算力资本开支和端侧硬件相关环节
大型产业周期中，需求先行而产能往往“后至”，供需错配导致的价格上涨往往酝酿大级别投资机会。例如2020-2021年，新能源车需求爆发，锂电上游正负极、电解液等材料价格持续上行之下诞生德方纳米、天齐锂业、多氟多等诸多翻倍股。而本轮AI科技周期中，我国AI基础设施建设滞后于美国约2年，2024年下半年科技大厂陆续开启“AI军备竞赛”，数据中心供配电系统需求高增，其中柴油发动机、铅酸电池等环节受产能限制出现供需紧平衡，关注相关环节涨价带来的投资机会。
存储、CIS：端侧设备的放量将拉动内置芯片/零部件需求。CIS方面，根据国际电子商情消息，在比亚迪“天神之眼”系统发布后，高阶智驾技术的下沉导致8M CIS出现结构性短缺，预计2025年内或涨价10%-15%。存储方面，海外原厂自2024年末陆续减产、减产效应预计2025Q2开始体现，结合AI服务器和端侧硬件对于存储需求的拉动，供需关系改善之下存储已经出现结构性涨价，近期美光、闪迪均宣布旗下NAND产品4月起将提价超10%，并暗示后续可能进一步涨价，长江存储旗下品牌“致态”亦同步跟进，景气周期复苏已经多维度验证。
公用事业顺价
公用事业价格政策调整或将推动地方自来水价格中枢上调。4月11日深圳市发展和改革委员会将举办自来水价格调整听证会，调整方案显示深圳市自来水综合价格涨幅达13%，若进展顺利，或为其他地区带来示范效应。
注：本文所涉及个股或者公司仅代表与产业链或交易热点有关联，本文所引述的资讯、数据、观点均以展示为目的，不构成投资建议，个股层面请参照东吴证券研究所各行业组所推荐标的。
风险提示：经济增长不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外降息节奏及特朗普政府对华政策不确定性风险等。
（分析师 陈刚）
行业
汽车：
2025年主流车企城市NOA试驾报告
3月特斯拉VS小鹏上海专题 & 北京篇
报告摘要：
2025年是汽车智能化拐点之年，开启3年周期推动国内电动化渗透率实现50%-80%+的跃升，整车格局迎来新的重塑阶段。头部智能驾驶主机厂/方案供应商逐渐实现全开城的城市NOA落地体验，不断完善内部路、环岛、掉头等困难场景，加强Corner Case的处理能力，提升乘客与安全员的驾驶体验。
本报告进行了大样本泛化路测以及小样本深度路测两种形式，从场景实现、接管频率、舒适性等维度对小鹏、华为、理想、特斯拉、魏牌蓝山、极氪、小米共7家智能驾驶主机厂/方案供应商的智驾体验进行定性和定量的横截面评价。由于主观尺度、实际路况、安全员对智驾的信任度等因素的限制，本报告不涉及具体车企/方案供应商的智能化能力排序（表格先后顺序不代表排序情况），也不涉及具体车企/方案供应商的投资建议。
小鹏/华为/理想/特斯拉暂处于智驾第一梯队。1）小鹏XOS 5.5.0：综合体验感较好，场景处理方式拟人合理，大样本泛化路测和小样本深度路测中均行车合理，表现优异；2）华为乾崑智驾ADS 3.2：整体表现优异，不同路段中展现出较强的适应性，或有急刹；3）理想OTA 7.1：OTA后整体风格向平稳回复，北京路测优异。4）特斯拉FSD V13.2：处理复杂场景从容合理，决策执行丝滑流畅，不适应中国交通法规，存在相当的违规行车操作。
魏牌蓝山/极氪/小米紧随其后，困难场景的处理能力仍有提升空间。1）魏牌蓝山Coffee OS 3.1（智驾OTA内测版）：本次路测行车决策合理，新增实现掉头场景，深度路测零接管；3）极氪OTA 6.3 ：城市NZP具备处理大部分城市场景的能力，驾驶风格偏激进；4）小米HyperOS 1.5.5：掉头能力优秀，版本迭代后更加拟人。
风险提示：国内以旧换新政策低于预期。全球AI技术创新低于预期。特斯拉FSD入华进展低于预期。国内L3智能化渗透率低于预期等。
（分析师 黄细里）
个股
名创优品（09896.HK）
2024Q4业绩点评
国内承压、海外仍保持较快增长
期待海外直营店利润率改善
投资要点
业绩简评：2024年，公司实现营收170亿元，同比+22.8%；Non-IFRS净利润为27.2亿元，同比+15.4%。对应2024Q4，公司实现营收47.1亿元，同比+22.7%；Non-IFRS净利润为7.93亿元，同比+20.0%。
股东回报：公司宣布将支付每股0.0817美元的股息，相当于2024H2经调整净利润的50%。此前公司已宣布分发2024H1经调整净利润的50%作为中期股息，至此2024年公司分红率达50%。此外，公司计划将2024年08月30日通过的20亿港元回购计划有效期延长至2026年06月30日。
低利润率的海外直营店占比提升，经营利润率有所稀释：2024年公司毛利率/经营利润率为44.9%，同比-0.86/ +3.8pct。2024Q4为47.0%，同比+0.6/ +3.9pct。公司直营门店毛利率、费用率较高，但利润率低于传统轻资产模型，2024Q4海外旺季OPM增长或预示着海外直营的OPM有明显改善。
国内MINISO保持快速开店，但店效有所承压：2024Q4国内MINISO实现营收23.0亿元，同比+6.5%。国内门店净开136家至4386家。我们算得公司单店收入同比-5%，已有环比改善；公司业绩会也披露2024年国内同店录有高个位数下滑。我们认为这可能主要受线下商圈客流量下滑影响。未来国内将通过优化门店选址、优化加盟商结构、推行IP Land大店等措施优化国内单店/同店收入表现。
海外门店增长较快，着重改善利润率：2024Q4，公司海外MINISO收入为21.3亿元，同比+42.7%。本季度海外净增182家门店达3118家，其中直营店净增81家达503家，第三方店净增101个达2615家。公司将进一步深化全球供应链布局，美国本土直采比例近40%，能有效分散关税风险。
TOP TOY门店数及收入持续高增：2024Q4，公司TOP TOY品牌实现收入2.83亿元，同比+50.4%。本季度门店数净增42家达276家。TOP TOY目前发展势头良好，门店正在处于快速扩张阶段。
盈利预测与投资评级：公司是线下品牌连锁零售龙头，未来海外扩张+国内下沉仍有广阔成长空间。考虑国内的同店情况和购买永辉超市股权的交易产生的相关资金成本，我们将公司2025~2026年Non-IFRS归母净利润从32.4/ 36.1亿元调整至31.5/ 35.7亿元，新增2027年预期为39.8亿元，同比+15.6%/ +13.6%/ +11.4%，对应3月21日港股收盘价为14/ 13/ 11倍P/E，维持“买入”评级。
风险提示：消费需求不及预期，海外经营相关风险等。
（分析师 吴劲草、阳靖）
鸿腾精密（06088.HK）
2024业绩点评
业绩稳健增长
期待AI算力持续带来新增量
投资要点
事件：公司发布2024年业绩公告，2024年实现营收44.51亿美元，同比+5.82%，净利润1.54亿美元，同比+19.2%；毛利率19.7%，同比+0.5pct。公司指引2025年收入低双位数增长，毛利润高双位数增长。
网络设施：受益AI浪潮，增长动能显现
网络设施业务2024年收入5.91亿美元，同比+39.1%。受益于AI服务器市场需求提升，以及新平台机柜连接器线缆需求提升，公司2024年铜基零件产品出货量回升。算力需求高速增长，通信连接器线缆高速化、小型化、集成化趋势显著。公司凭借技术积累及集团协同切入增量环节有望驱动业绩增长。公司指引2025Q1/全年网络设施业务收入均实现超15%的同比增速。
电动汽车：收购落地技术渠道互补，加大汽车投资
电动汽车业务2024年收入4.81亿美元，同比+57.6%。2023M7收购Voltaira后持续提质增效，2024年进一步收购德国Auto-Kabel集团深化品牌客户关系、扩展分销渠道、发展技术并整合制造。公司计划在开发车载电子系统及自动驾驶主要零件方面加大投资。公司上调25年资本开支指引从8亿美元至9-10亿美元，26年预计为4.0-4.3亿美元。公司指引2025Q1/全年电动汽车业务收入均实现超15%的同比增速。
系统终端产品：印度产线落地，份额有望提升
系统终端产品业务2024年收入14.16亿美元，同比+0.1%。新耳机产品出货抵消消费电子行业疲软影响。公司把握大客户长期合作关系，扩大越南及印度声学产品产线，有望提升份额带动业绩大幅增长。公司指引系统终端产品业务收入2025Q1同比持平至+5%，2025年同比+5%至+15%。
盈利预测与投资评级：公司深耕连接器线缆四十余年，行业地位稳固，下游布局全面，网络设施、电动汽车、系统终端产品业务成长路径清晰。我们将公司2025-2026年归母净利润由2.42/2.98亿美元调整为2.51/3.03亿美元，并预期2027年归母净利润为3.21亿美元，2025年3月21日收盘价对应2025-2027年PE分别为10.0/8.3/7.8倍，维持“买入”评级。
风险提示：AI进展不及预期、下游需求不及预期、地缘政治风险。
（分析师 张良卫）
海油工程（600583）
深海科技建设者，订单充沛未来可期
事件：2025年3月中旬，《2025年政府工作报告》首次将“深海科技”纳入新质生产力培育方向，明确提出推动其与商业航天、低空经济等新兴产业“安全健康发展”。
2024年公司归母净利润同比+33%，利润率同比改善：2024年，公司实现营业总收入299.5亿元（同比-2.6%）；实现归母净利润21.6亿元(同比+33.4%)。其中2024Q4，公司实现营业总收入95.3亿元（同比-2.7%，环比+36.2%）；实现归母净利润4.2亿元（同比+68.1%，环比-23.9%）。
2024年工作量饱满，在建项目稳步推进：截至2024年底，公司积极推进国内外油气工程建设，共运行规模以上项目73个；完成了46座导管架和34座组块的陆上建造、39座导管架和30座组块的海上安装、373公里海底管线和167公里海底电缆铺设；建造业务完成钢材加工量45万吨，同比-4%；安装等海上作业投入2.87万船天，同比+16%。1）国内方面：圆满交付亚洲第一深水导管架—“海基二号”，刷新作业水深、高度、重量等多项亚洲纪录；顺利交付亚洲首艘圆筒型“海上油气加工厂”—“海葵一号”。2）国外方面：高质量完成沙特阿美马赞油气集输平台建造；提前33天交付加拿大长湖西北工程，展现了“国内制造、海外总装集成”的效率优势，助力陆地油田工程总承包能力迈上新台阶；全球最大在建浮式生产储卸油装置上部组块巴西FPSO P79工程模块全部交付。
市场开拓顺利，拓展陆上炼化一体化、油气终端等业务：截至2024年底，公司新签合同金额302亿元（同比-11%），其中国内新签合同额192亿元，境外新签合同额110亿元。截至2024年底，公司在手订单约400亿元。1）国内方面：新承揽的业务以传统油气工程为主，主要包括渤中26-6油田开发、西湖区域天然气外输与终端设施能力提升等。2）国外方面：深化国际工程总承包商身份转型，成功与壳牌签订企业框架合作协议，与沙特阿美续签长期合作协议。
中海油海上油气资本开支维持高位，公司直接受益：2025年中海油计划资本支出总预算为1250-1350亿元，其中，勘探、开发、生产资本化支出预计分别占16%、61%、20%；中国、海外预计分别占68%、32%。中海油保持稳健的资本开支水平，将增加海上工作量，有利于增厚公司业绩。
盈利预测与投资评级：基于公司项目开展情况，以及公司工作量大幅增加，我们调整公司2025-2026年归母净利润分别至23.9、27.5亿元（此前为23、27.5亿元），新增2027年归母净利润预测值为30.2亿元。按2025年3月21日收盘价，对应PE分别11、10、9倍。考虑中高油价背景，叠加深海科技蓬勃发展，油服工程行业持续高景气，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动风险；国际油价剧烈波动风险；汇率波动风险；上游资本开支不及预期；油气田开发项目进度不及预期。
（分析师 陈淑娴）
吉利汽车（00175.HK）
2024年报点评
Q4业绩符合预期，智驾发展加速
公告要点：公司披露2024年四季报，公司单季度营收725.1亿元，同比分别+29.7%/+20.1%；归母净利润35.79亿元，同环比分别+45.4%/+45.8%。扣除非经常性损益后股东溢利为19.5亿元，表现符合我们预期。
Q4业绩符合预期。1）营收方面：公司Q4实现总销量68.7万台，同环比分别+30.3%/+28.6%，其中包括非并表领克品牌销量9.0万台，同环比+11.7.5%/+29.1%；扣除领克品牌后，公司24Q4吉利+极氪单车均价（含零部件以及技术授权等费用近似）12.1万元，同环比-4.4%/-6.6%。其中极氪Q4营收为227.0亿元，同环比分别+38.1%/+23.6%，极氪Q4销量为7.9万辆，同环比分别+99.8%/+44.1%。2）毛利率：2024Q4毛利率为17.3％，同环比分别+1.0/+1.8pct，改善主要原因为规模效应&星越L等高盈利油车销量占比提升带动油车毛利率提升&新能源产品盈利能力增强（新能源毛利率由不足10%提升至双位数）。3）费用率：24Q4销售费用率/行政费用率分别为5.9%/6.7%，同比分别-1.2/-0.4pct，环比分别+1.4/+0.9pct。4）公司24Q4实现归母净利润35.8亿元，同环比分别+45.4%/+45.8%。对应单车净利为0.3万元（指吉利品牌单车净利），同环比分别-41.8%/-51.0%。其中极氪2024Q4净利为1.15亿元，同比扭盈，单车净利润0.2万元。
盈利预测与投资评级：2025年公司销量目标271万辆，其中新能源车销量目标为150万辆，极氪目标32万辆，领克目标39万辆。同时公司积极推进“智能吉利2025”战略布局，推动千里浩瀚智驾系统上车，在座舱方面flyme auto&zeeker aios并行，打造座舱第一梯队。我们上调公司2025-2026年归母净利润预期至142/196亿元（原为136/160亿元），我们预测2027年归母净利润为271亿元。对应PE分别为11/8/6倍，维持吉利汽车“买入”评级。
风险提示：乘用车下游需求复苏低于预期；价格战超预期。
（分析师 黄细里、孟璐）
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