中金 • 全球研究 | 国别研究系列之巴西篇：南美“金砖”新时代|巴西_新浪财经

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巴西是拉美地区第一大经济体，拥有全球第五的国土面积、第七的人口数量、第九的GDP总量。长期来看，巴西的实际GDP增长率在2~3%区间。从供给侧看，经济增长主要来自劳动力人口增长，资本积累和生产率增长的贡献偏低。从需求侧看，经济主要依靠消费拉动，投资和对外贸易的贡献率偏低。从产业结构来看，巴西制造业竞争力不足，但采矿业与农业增长较快，出口优势也主要集中于这些产业。从地域分布来看，东南部和南部经济较为发达，优势产业和全球知名企业也主要在这些地区集聚。历史上，巴西曾是一个高速发展的工业化国家，1970年代曾创造了“经济奇迹”。1980年代拉美债务危机爆发，巴西陷入低增长、高通胀、汇率贬值困境。1990年代市场化改革启动，经济逐渐复苏。2000年代的全球化进程进一步提供了机遇，但也使其过度依赖矿产和农产品出口。

2021年至今，巴西经济出现了一些积极变化，体现为：高于潜在水平的增长、2014年以来最低的失业率、维持稳定的对外账户，经济增长正处于2016年以来最好的状态。然而，由于财政赤字和政府债务问题未能解决，巴西汇率贬值幅度较大，股市表现也相对低迷。巴西的财政问题由来已久，长期过高的福利开支和低效的税收体系使得政府债务率过高，而通胀高企又使得利率居高不下，降低了财政的可持续性。2023年卢拉政府推行了财政体制改革，但截至目前，财政改革目标的完成存在较高的不确定性。我们认为，这使得改革效果的可信度受到质疑，并意味着“高赤字-高通胀-高利率”的循环难以被打破，挤出投资并影响中长期经济增长。

展望未来，巴西经济有三个值得关注的亮点。第一，巴西的大国规模优势将在逆全球化趋势下进一步凸显。巴西较大的人口基数和经济总量有助于促进规模效应的发挥，为发展绿色经济、数字经济、扩大消费市场潜力提供有利背景。规模经济不仅有利于生产率提升，也能够帮助巴西更好地抵御外部冲击，在逆全球化和地缘政治复杂多变的环境下保持经济韧性和独立性。

第二，税制改革有望释放发展红利，提高经济运行效率。巴西的税收种类繁多且环节繁琐，复杂性和不透明度高，不仅降低效率，还造成市场扭曲。2023年卢拉政府推出税制改革，以简化税种、降低消费税税率为核心目标。这些举措为巴西提高经济运行效率和生产率提供了机遇。

第三，巴西和中国的经济互补性高，合作空间大。中国工业生产能力强，但在能源和农产品方面存在短板，巴西则相反。中国储蓄率高，对外投资仍有较大的挖掘潜力，巴西缺乏资本，在吸引外资方面有很大的空间。这种互补性意味着中巴两国合作潜力巨大。中国已连续十五年为巴西的最大贸易伙伴，中国企业对巴西的投资仍在不断增多，过去的企业投资主要集中于电力、能源和采矿业，未来或可进一步挖掘制造业、基建和金融等领域的投资机遇。

资本市场方面，我们对巴西持中性看法。短期来看，2024年巴西GDP增长表现可能高于预期，为股市复苏提供了良好基础。但由于财政改革不确定性大，股市估值仍然偏低，如果财政状况能够改善，将对估值提升带来帮助。中长期来看，能源、矿产原材料、食品及农产品、银行等领域仍是国际投资者青睐的方向。随着消费市场扩张，与消费相关的板块也可能迎来机遇。风险层面，建议关注三个方面：一是财政与税收改革不及预期持续压制股票估值。二是通胀反弹，阻碍经济复苏。三是大宗商品价格疲软加大汇率波动，影响市场风险偏好。

走进拉美第一大经济体

巴西位于南美洲东部，是拉美第一大经济体（图表3）。巴西的国土面积为851.5万平方公里，占整个南美地区的48%，排在全球第五位[1]。2023年，巴西的总人口为2.15亿人，人口总数仅次于印度、中国、美国、印度尼西亚、巴基斯坦和尼日利亚，排在全球第七位；GDP总量为2.17万亿美元，占拉美的31%，排在全球第九位（图表1）；人均GDP为10043美元。2023年，巴西被世界银行定义为中等偏上收入国家（upper middle income country）。

巴西被分成五大区域，其中东南部是人口最为密集且经济发展水平最高的区域。地理位置上，巴西北邻委内瑞拉和哥伦比亚，西靠秘鲁和玻利维亚，南接巴拉圭、阿根廷和乌拉圭，东邻大西洋[2]。巴西被分成北部、东北部、中西部、东南部和南部五大区域[3]。综合经济发展水平和人口分布来看，南部强于北部、东部强于西部，东南部是人口最为密集且经济发展水平最高的区域（图表2）。

巴西的行政单位包括四级，联邦区-州-市-区，全国分为一个联邦区、26个州和5570个市[4]。巴西利亚联邦区是巴西政府所在地，拥有司法权、立法权和行政权。

巴西自然资源丰沛，矿产储量位居全球前列。巴西的平原面积广阔，水力、森林和农牧资源丰富，使巴西成为世界主要的粮食和肉类生产国之一。巴西的水力资源在全球范围内名列前茅，特别是亚马逊河流域，拥有众多水系，发电潜力巨大。森林资源也是巴西的一大特色，亚马逊热带雨林覆盖了国土的大部分区域，被誉为“地球之肺”。巴西的铁矿、铝土矿、镍、金等金属矿物储量也位居全球前列，是世界重要的矿产品出口国。

图表1：2023年巴西名义GDP总量为2.17万亿美元，排在全球第9位

资料来源：World Bank，中金公司研究部

图表2：巴西总人口超过2亿人，多数集中在东南沿海地区

资料来源：IBGE, 2022 population census，中金公司研究部

图表3：主要拉美国家的经济及社会指标

资料来源：IMF，Wind，World Bank，中金公司研究部

社会文化：混合、融合与包容

由于历史特殊性，巴西的文化受到印第安、葡萄牙、非洲及亚洲文化等多重影响。混血是巴西人种构成的重要特征。2022年的人口普查显示，黑白混血人种在巴西人口中的占比最高，达到45%左右，这使得巴西成为全球混血人种占比最高的国家之一；白种人占比43%左右，黑种人占比10%左右，黄种人和印第安人等其他人种占比约1%[5]。巴西有300余个土著民族，使用的语言种类超过250种[6]。人种构成的复杂性体现在文化融合上，并来源于特殊的历史进程。以融合为主基调的社会结构，使得巴西文化始终保持着较高的包容性。

然而，种族不平等和种族冲突等问题在巴西仍然存在。根据巴西国家地理和统计研究所（IBGE）2022年发布的报告，在接受过高等教育的人群中，不同人种的工资收入仍存在着较大差距，白人的平均时薪比黑人高约50%，比棕色人种高约40%[7]。种族冲突是相伴而生的社会问题。巴西从20世纪90年代中期以来兴起的平权运动，被部分学者认为是对巴西种族问题的一种回应[8]。

巴西是全球贫富差距最大的国家之一。2010年时，巴西的人均GDP就已超过了一万美元，贫困人口占比从1999年的35%下降到2011年的11%。但横向比较来看，目前巴西仍然是全球基尼系数最高的几个国家之一，2022年为0.52，在所有拉美国家中仅略好于哥伦比亚（0.55），贫富差距水平排名拉美第二。

巴西的城镇化率高达87.6%，但持续存在贫民窟问题。伴随着经济增速在1970年代的快速上升，巴西的城镇化率开始迅速提高。到2000年时，巴西的城镇化率已达到了81.2%，高于同一时期的美国。2022年，巴西的城镇化率进一步升至87.6%。然而，相较于快速的城镇化，巴西的基建水平严重滞后，持续存在的贫民窟问题也是城镇化发展不平衡的体现。根据巴西人口普查，1991年至2010年，巴西生活在贫民窟中的人口增加了60%以上，从不到700万人增加到1140万人[9]。2019年，根据巴西国家地理与统计局的统计，全国生活在贫民窟的家庭占比约为7.8%[10]。

经济禀赋：要素供给与需求来源

1990年至今，巴西以本币计价的实际GDP年均复合增速为2.3%。其中，在2005-2010年，巴西实际GDP实现了4.5%的复合增速，这主要受益于政府推行的各项改革以及全球化浪潮带来的红利。2014-2016年，大宗商品进入“熊市”，巴西陷入衰退，经济增长低迷一直持续到新冠疫情前。疫情后，巴西经济温和复苏，2023年卢拉政府上台后寻求以经济改革推动发展（图表4）。根据IMF预测，2024-2029年，巴西实际GDP预计实现2%左右的年复合增长率，略高于疫情前的水平，但仍低于21世纪初的水平。

整体上看，巴西是典型的内需驱动型经济体，消费是其经济结构中最大的组成部分。未来巴西人口规模和人口结构的变化将影响其消费市场的增量空间，并对巴西经济增长产生影响。然而，提升巴西潜在增长率的关键可能在供给侧。潜在增长率的提升取决于生产率的增长情况。

图表4：1990年至今巴西的经济增长及政治周期

注：GDP为不变价本币统计口径资料来源：Wind，中金公司研究部

从供给侧看，巴西经济增长主要来自劳动力数量和资本积累，但与其它新兴经济体的平均水平相比，资本积累的贡献明显偏低（图表5）。2011-2019年，劳动力对巴西经济增长平均贡献了1.1个百分点，与资本1.3个百分点的贡献基本持平，全要素生产率对增长的贡献为负。

巴西劳动力规模大，劳动年龄人口增长率快于中国，但不及墨西哥、印尼和印度等新兴经济体。巴西有总人口及劳动力规模优势，且劳动力人口占比较高。根据世界银行的数据，其劳动力占总人口的比例约为50%，高于印度的42%。但是往后看，巴西的劳动力红利可能不及墨西哥、印尼和印度等新兴市场国家。2019-2023年，巴西劳动力平均增速为0.6%，高于中国的水平，但低于印尼（1.1%）、墨西哥（1.7%）和印度（2.9%）（图表6）。

另一个维度是看人口结构。如果我们把16-65岁人口定义为生产者，把65岁以上及16岁以下人口定义为消费者，那么2023年巴西的生产者与消费者比例为2.27，高于中国（2.24）、印度（2.13）、印尼（2.13）和墨西哥（2.04），人口抚养负担较低。根据世界银行的预测，巴西生产者与消费者的比值可能已于2021年迎来拐点，未来该比例将逐渐下降，但相对优势可能仍能维持到2030年前后，直到2029年时或将低于印度和印尼、2036年或将被墨西哥反超（图表7）。

除了在大宗商品周期上行时，巴西资本总额增速常年维持在较低水平。巴西是全球资本形成总额占GDP比例最低的国家之一，2023年仅为16%，不仅低于拉美地区国家的均值（20%），也低于印尼（31%）、印度（34%）以及中国（42%）的水平。过去二十年间，巴西并未经历过资本驱动型的经济增长，资本对经济增长的贡献在大多数时间低于劳动力的贡献。实际上，巴西的资本扩张与大宗商品价格有很强的相关性，在大宗商品“牛市”阶段投资增速明显上升，在“熊市”阶段则表现低迷。

资本投入不足也导致劳动生产率增长偏慢。过去十年间巴西的劳动生产率仅实现了-0.34%的平均增长，远低于印度、越南和中国等新兴市场国家的水平（图表8）。劳动生产率增长缓慢一方面与资本深化不足有关，另一方面则反映全要素生产率增长疲软。巴西的全要素生产率在2011-2019年对GDP增长形成负贡献。这可能有几方面原因。首先，巴西的全要素生产率低迷在各个行业中都比较普遍，即使是发展较快的采掘业也不例外。这体现出巴西各领域企业的研发投入和创新能力普遍不足，从而导致技术进步缓慢。其次，巴西的资本不足、信贷市场不完善和高失业率使得各部门收入提升较为缓慢，企业缺乏投资动力，影响了创新的进展和意愿。第三，公共政策的不确定性制约企业创新动机，一些制度性障碍提高了创新成本并降低预期收益。

图表5：从供给侧看，巴西经济主要由劳动力增长驱动

资料来源：The conference board total economy database，中金公司研究部

图表6：巴西劳动力人口增速不及印尼、墨西哥和印度

资料来源：Wind，CEIC，中金公司研究部

图表7：巴西劳动力红利优势可能维持到2030年左右

注：生产者/消费者比例指劳动年龄人口占非劳动年龄人口的比例，是人口抚养比的倒数；虚线为预测值

资料来源：World Bank，中金公司研究部

图表8：巴西的劳动生产率有待提高

资料来源：ILO，中金公司研究部

从需求侧看，巴西经济增长主要依靠内需拉动，其中居民消费占GDP的比例维持在60%以上（图表9）。1990年前后，居民消费占巴西GDP的比例已超过60%，此后除了2007-2008年之间略有下降以外，始终维持在60%以上。2023年居民消费支出占GDP的比例为63.3%，政府消费支出占GDP的比例为18.2%，仍是巴西GDP构成中最大的两个部分（图表10）。

巴西的居民消费支出中，食品、服装、住房和交通的占比加总约77%，其中住房占比超过三分之一（图表11）。

投资在巴西GDP中所占的比例较低，对GDP增长的拉动不及消费。2023年，资本形成总额占巴西GDP的比例约为16%，与其他拉美国家相比明显偏低（图表12）。同时，外汇和通胀的高波动性使得外资流入并不稳定，难以稳定地实现资本积累。巴西FDI流入波动性较大（图表13）。

进出口在经济中的比例也明显偏低，巴西并不是一个出口导向型经济体。巴西商品和服务进出口总额约占GDP的34%（其中进口占比约为16%，出口占比18%），与主要新兴市场国家相比，远低于墨西哥的74%，与印度的46%也有差距（图表14）。这表明，即使巴西是全球大宗商品的主要出口国之一，但巴西并不是一个开放程度高、出口导向型经济体。此外，由于大宗商品价格波动较大，出口对巴西GDP增长的贡献并不稳定。在2000-2004年大宗商品“牛市”阶段，出口占巴西GDP的比例从10%快速上升至17%，但2010年后大宗商品步入“熊市”，该比例又回到了11%左右。

图表9：从需求侧看，巴西经济主要由居民消费驱动

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：2010-2023年巴西经济各项支出构成

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：巴西居民消费结构

资料来源：IBGE，中金公司研究部

图表12：巴西资本形成总额占比持续偏低

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：外商直接投资（FDI）的波动性高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：巴西经济的开放程度相对偏低

注：除越南外，其余国家数据为2023年口径资料来源：World Bank，中金公司研究部

产业结构：优势领域及其发展特征

巴西的产业结构以服务业为主导，但农业与采矿业才是其具有国际比较优势的产业。巴西的服务业发展仍处于初级阶段，而工业的占比在主要新兴市场国家中并不突出。在农业和采矿业的比较优势表明，自然资源是巴西产业发展的最重要禀赋，这既推动了巴西出口贸易的增长，也使得其产业升级的难度上升，长期以来难以破除“资源诅咒”。

从产业结构来看，服务业是巴西经济的主要贡献部门，制造业占比呈下降趋势。采矿业与农业增长较快，但占比偏低（图表15）。2023年，服务业占巴西GDP的59%，远高于制造业的13%、采矿业的4%和农业的6%，是巴西占比最高的产业部门。从增长角度来看，2010-2023年，巴西农业、采掘业、制造业和服务业产值的年复合增长率分别为11.7%、10.3%、8.6%和8.4%（图表16），同时期经济的年复合增长为8.2%，农业和采掘业的增速远高于经济增速。

巴西的服务业发展尚处于较初级阶段。工业部门曾经在巴西经济中扮演主要角色，然而历史原因导致巴西从1980年代开始出现了“去工业化”现象。2023年巴西制造业增加值占GDP的比例为13.3%，仅略高于印度（12.8%），远低于墨西哥（20%）、越南（24%）和中国（26%）。

图表15：2010-2023年巴西经济的行业构成

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表16：巴西分行业增长及对GDP的贡献情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

从国际比较的视角来看，巴西的农业和采矿业具有突出的比较优势，自然资源是其产业发展的最重要禀赋。农业方面，巴西的种植业和畜牧业在全球有重要影响力（图表17）。以不变价测算，2020年巴西是全球第四大农业生产国，仅次于中国、印度和美国，占全球农业总产值的6%。

采矿业方面，巴西有色金属类矿产和石油的产量在全球领先（图表18）。2021年，巴西有三类有色金属类矿产资源产量在全球排名前十，分别是铁矿（16.7%，排名第二）、锂矿（2.4%，排名第五）、以及锰矿（2.8%，排名第八）。同时，巴西的石油资源丰富。

自然禀赋突出具有两面性。一方面，农业与采矿业的优势推动了巴西出口贸易，巴西出口的前五大品种均来自农业和采矿业。从2011年至今，铁矿石、大豆、原油和糖始终是巴西出口产品中占比排名在前四位的品种（图表19）。另一方面，对于自然资源禀赋突出的国家而言，实现产业升级的难度和迫切性往往都较高，对目前的巴西而言，逃离“资源诅咒”可能仍需要持续的努力。

图表17：巴西种植业及畜牧业主要品种产量占全球的比例

资料来源：Our world in data，FAO，中金公司研究部

图表18：巴西主要矿产资源产量占全球的比例

资料来源：World Mining Data 2023，中金公司研究部

图表19：巴西前五大出口产品占比及变化情况

资料来源：巴西发展、工业和对外贸易部，中金公司研究部

区域发展：产业分布与发展趋势

巴西区域经济发展并不均衡，东南部和南部是经济发展水平最高的区域，其GDP合计占全国的70%左右（图表20）。由于东部沿海地区在巴西历史上发展较早，且铁矿和石油资源集中，2021年巴西东南部、南部的GDP占全国的比例为52.3%和17.3%。巴西经济总量前三大的州都分布在东南部，其中圣保罗州是巴西经济最发达的州，GDP占全国的比例达到30.2%。

东南部的经济发展主要依靠服务业和资源加工型工业，南部则依靠农业和食品工业（图表21）。从占全国的比重来看，作为经济最发达的区域，东南部的服务业增加值贡献了全国的58%，工业增加值贡献了57%，是巴西工业和服务业的集中区域。但由于巴西整体工业发展水平较弱，即使是工业最为集中的东南部区域，其工业结构仍以资源加工业占主导，东南部的工业尤以石油加工业为突出优势。南部是巴西农业最集中的区域。南部的农业增加值占全国的比例最高，占比27%，工业增加值的贡献仅次于东南部，达到17%，由于农业优势的延伸，南部的工业特点是以食品工业为主。

图表20：巴西五大区域的基本情况

注：GDP数据为2021年口径、人口及人口密度为2022年口径；代表性城市括号中的数字是该市按照人口总量的排名，选出了巴西人口前十大城市；巴西地图来源为https://portaldemapas.ibge.gov.br/portal.php#mapa97

资料来源：IBGE，中金公司研究部

图表21：巴西五大区域经济发展情况相对于全国的水平

注：曲线图中的红色点代表该处数据为负值资料来源：IBGE，中金公司研究部

农业主要分布在南部和中西部，南部以粮食作物为主，中西部以经济作物为主（图表22）。南部和中西部总计占巴西农业增加值的54%，是巴西农业的主产区。南部主要种植除玉米外的谷物，谷物产值占全国的77%；中西部主要种植大豆、草本棉等经济类作物和玉米，大豆的产值占全国的50%，玉米占54%，草本棉占73%。另外，虽然东南部的农业产值占比不高，但巴西的甘蔗和咖啡豆主要产自东南部，尤其是咖啡豆产值占到全国的89%，在巴西的工业化发展之前，以咖啡豆为代表的出口导向型经济率先在东南部得到发展，使得东南部获得了较好的经济基础，并持续至今。

图表22：2022年巴西农业主要作物在全国的分布情况

注：上述仅展示种植业的情况，未对畜牧业做统计资料来源：IBGE，中金公司研究部

经济现状：增长、通胀与财政改革

2021年以来，巴西经济出现了较为亮眼的变化，体现为：高于潜在水平的增长、十年以来最低的失业率、维持稳定的对外账户（图表23）。从增长的角度来看，巴西经济正处于2016年经济衰退以来表现最好的时期。

然而疫情后至今，对比其他的新兴市场国家，巴西的汇率贬值幅度明显较大，股市表现也并不突出，原因可能在于巴西当前面临的较为严峻的结构性问题。目前，巴西经济最典型的结构性问题在于财政账户。

图表23：当前巴西经济状况概况与预测

注：对GDP、CPI及经常账户的预测来自于IMF，其余指标的预测来自于彭博资讯

资料来源：IMF，Bloomberg L.P.，中金公司研究部

超预期的增长与低失业率

在疫情后快速扩张的财政支出（名义财政赤字率从2019年的5.8%上升到2020年的13.3%）、复苏的服务业以及走强的大宗商品市场带动下，巴西经济在2021年之后实现了超预期的复苏，经济增长超过潜在增长率。实际GDP增长从疫情前的1%[11]提高到2021年的5.1%、2022和2023年的3%，超过市场预期及潜在增长率（图表24）。

2024年以来，受到强劲的国内消费市场带动，巴西经济的超预期表现仍在持续。实际GDP在一季度和二季度分别实现了2.5%和3.3%的增速（预期分别为2.3%和2.7%），IMF将对巴西2024年增长的预期从2.1%上调至3%[12]，这意味着从巴西可能将连续第三年实现超过潜在增长率的经济增长。

但是2025年及以后巴西经济能否维持当前的高景气度，可能仍存在不确定性。以财政为代表的结构性问题对巴西经济的拖累已在2024年的下半年逐渐体现，结构性问题的解决情况将影响巴西经济的后续表现。

图表24：近年巴西GDP预测及实际表现情况

资料来源：Bloomberg L.P.，中金公司研究部

图表25：巴西的失业率已降至十年来最低水平

资料来源：CEIC，中金公司研究部

疫情后巴西经济的超预期复苏，最典型的体现在于强劲的劳动力市场。巴西的失业率从疫情前的12.1%下降到2023年的8%，达到了2015年以来的最低水平。2024年9月失业率进一步降低至6.4%，是十年以来的最低水平（图表25）。

从长远的角度来看，巴西劳动力市场发展的优势条件在于规模优势和较年轻的结构，但提升劳动生产率更为重要。提高巴西的劳动生产率对于中长期经济增长较为关键，为实现劳动生产率的提升，可能需要从鼓励私人部门投资、提高全社会教育水平等方面做出更多努力。

“二次抬头”的通胀风险

巴西在1999年建立了以通货膨胀率为目标的货币政策制度，主要通过设定政策利率（Selic）来调节通胀目标，并一直沿用至今。巴西央行以IPCA指数（广义消费者物价指数）作为衡量通胀水平的基准。在现有机制下，巴西国家货币委员会在每年6月开会制定未来三年的通胀目标，2024-2026年的目标均为3%，容忍区间为1.5%-4.5%（图表26）。

巴西央行从2021年3月开始提升基准利率，经过连续12次加息，将基准利率从2%提升到13.75%。此后，随着通胀回落，2023年8月，巴西央行宣布降息。之后巴西央行进行了7次降息，最近一次降息发生在2024年5月，将基准利率下调了0.25个百分点至10.5%。

然而2024年5月以来，在极端雨季带来的食品价格上涨及油价变动的影响下，巴西的通货膨胀率又开始重新抬头。这使得巴西央行在2024年9月中止降息，重新开始加息。2024年7月通胀率达到4.5%，又回到了2024年1月时的水平，达到了本年度通货膨胀率容忍区间的上限。通胀的超预期变化，使得巴西央行在2024年9月中止了降息周期，重新开始加息，将基准利率从10.5%上调了25个基点到10.75%（图表27）。

后续来看，巴西央行已经上调了对2024年通胀率及基准利率的预测。高通胀使得巴西央行难以调低基准利率，实际利率持续高于经济的潜在增长率。高利率环境对投资的挤出效应可能会持续。根据巴西央行在10月18日发布的市场调查，巴西的金融机构上调了对2024年通胀率的预测，从此前的4.37%上调至4.5%，并上调了对2025年年底基准利率的预测，从11.5%上调至11.75%。截至2024年10月，巴西的实际利率仍有6.6%，明显高于经济的潜在增长率（2-3%），高利率环境对投资的挤出效应可能会持续。

除了调节通胀外，巴西央行另一个重要的职责是管理汇率。巴西采用有管理的浮动汇率制，在市场波动较大时，通过掉期操作减少外汇的过度波动。雷亚尔是巴西唯一通用货币，其走势与大宗商品的价格变动呈现较强的关联性（图表29）。此外，在全球风险偏好下行时，雷亚尔兑美元汇率也会有较为明显的贬值迹象。这与其它新兴市场货币的表现相似。。

图表26：巴西通胀目标为3%，容忍区间为1.5%-4.5%

注：数据截至2024年7月资料来源：Wind，中金公司研究部

图表27：巴西央行政策利率与实际利率走势

注：数据截至2024年10月资料来源：Wind，中金公司研究部

图表28：巴西外汇管制政策

注：详见中金外汇组《新兴国家货币手册——巴西雷亚尔》资料来源：巴西共和国总统总秘书处，中金公司研究部

图表29：雷亚尔汇率走势与大宗商品价格的关联性强

注：数据截至2023年12月资料来源：Bloomberg L.P.，中金公司研究部

财政改革的不确定性

财政是巴西的一个“老大难”问题。巴西的财政具有赤字率高、债务率高、福利开支高等特征。

巴西联邦财政收入最大的部分来自于税收收入（60%），其次是社会保障缴款（25%）（图表30）。从联邦财政收入的结构来看，特点在于对社会保障缴款的依赖相对较高，这与中国主要依靠税收收入的结构不同。

巴西联邦财政支出中约有90%是固定性支出，仅有10%左右是可自由分配的支出，财政支出的灵活性较低（图表31）。2023年，巴西联邦财政支出中仅有9%是可自由分配的支出，其余91%均为固定性支出，其中社会保障支出（占比42%）、工资支出（17%）和强制性现金支出（15%）是最大的三个部分。实际上，强制性现金支出中的项目也与社会福利有关，我们综合计算的结果显示，广义社会福利支出的占比达到了74%，这些支出的相对刚性挤占了政府在提振经济增长上能够使用的资源空间。

疫情后巴西政府进一步扩大财政刺激，巴西的财政赤字率在发展中国家中处于较高水平。疫情爆发后，巴西政府进一步扩大了财政刺激，名义财政赤字占GDP比例迅速上升到2020年底的13.6%，2020-2023年有所回落（图表32）。从巴西财政赤字的结构来看，利息支出的占比约为四分之三，基本预算赤字占比约为四分之一。除了疫情时期，利息支出始终是巴西财政赤字中占比较大的那部分。由于高财政赤字，巴西的政府债务规模仍然很高（图表33）。

图表30：2023年巴西联邦财政收入的结构

注：净社会保障收入指扣除了退还款项等之外企业和员工为一般社会保险（RGPS）上缴的金额

资料来源：巴西政府Tesouro Nacional Transparente，中金公司研究部

图表31：2023年巴西联邦财政支出的结构

资料来源：巴西政府Tesouro Nacional Transparente，中金公司研究部

图表32：巴西财政指标表现情况

注：数据截至2024年9月；该图中的负值说明实现账户盈余，反之为赤字资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表33：若干新兴市场政府债务与GDP之比

注：2024年及之后的数据为IMF预测资料来源：Wind，中金公司研究部

为应对财政压力，2023年卢拉政府上任后出台财政体制改革计划，旨在加强财政约束的可信度，并以此降低融资成本，推动总投资水平的提升。巴西曾于2016年推出“支出上限”计划并被载入宪法，该计划规定财政支出的增速不能超过上一年的通胀率。卢拉政府上台后，出台了新的财政体制改革，主要目的在于提升财政稳定性。

然而目前来看，财政改革的目标能否如计划完成，可能存在较高的不确定性。截至2024年9月，由于政府支出并没有明显削减，基本预算赤字占GDP的比例达到2.15%，相较于年初的2.3%略有下降，但离今年年底需要实现的目标0%（容忍区间为正负0.25%）仍有较大的距离。根据巴西央行发布的市场调查，目前巴西金融机构对于2024年年底基本预算赤字占GDP比例的一致预期是0.6%[13]，超过了容忍区间。

财政是巴西面临的最典型结构性问题，对于中长期经济增长可能构成挑战。巴西持续存在的财政压力，根源于国内资本缺乏，依赖政府债务的提升驱动经济增长。低储蓄率导致巴西国内资本缺乏，限制了资本积累的速度和劳动生产率的提升。IMF的数据显示，2000年以来巴西的国民储蓄率平均为16.2%，同时期全球平均国民储蓄率为26.3%，中国为45.5%。同时，长期的“去工业化”抑制了制造业竞争力和企业投资动力。由于国内资本缺乏，巴西对外借债比例高，是国际净债务国，外债占巴西出口和初级收入的比例也始终较高。

当前，巴西的财政问题已成为市场最关心的问题之一，并反映在了今年巴西货币的表现上。2024年年初至今，巴西雷亚尔是表现最差的新兴市场货币之一，从年初至今已贬值16.5%（图表34）。今年以来雷亚尔的弱势表现主要与财政问题相关，市场质疑财政改革目标完成的可能性，并担忧财政压力上升对未来经济增长的负面影响。

图表34：2024年主要新兴市场货币兑美元汇率的表现情况

注：数据截至2024年11月21日资料来源：Bloomberg L.P.，中金公司研究部

经济亮点之一：大国规模优势

规模优势意味着巴西等大国在未来的发展中，更容易实现经济波动的降低，并维持较大程度的独立性和自主性。规模优势的含义是，单位生产的经济效益随着规模的增加而递增。逆全球化带来产业链分工的变化，使得全球宏观波动性上升。在走向新均衡的过程中，各国都需要激发内生增长动能，一方面提升供给侧的效率，另一方面发挥消费作为终端需求的驱动力。大国在这样的宏观变局之下，规模优势更加突显，更有可能降低经济的波动，保持相对的定力，在发展中维持较大程度的独立性和自主性。

绿色产业属于制造业的范畴，其相较于传统能源具有规模经济的根本性差异。随着全球经济发展模式从规模不经济（传统能源等）向规模经济（绿色能源）的转变，大国在此过程中更具有优势。绿色能源属于制造业，而制造业一个重要的特征是规模经济，即产量越高、单位成本越低。由于能源是经济发展的基础，叠加化石能源和清洁能源两者规模属性的差异，全球经济发展模式也将呈现从规模不经济到规模经济的转变，这一过程有利于大型经济体和大制造业体系。

数字产业属于知识型经济范畴，其相较于传统产业的规模效应更强，能够帮助对冲传统生产要素红利削减带来的报酬下降。大国在发展数字经济上拥有更明显的优势。数字产业属于知识型经济的范畴，相比传统经济，知识型经济的特点是，企业或产业初始规模的大小往往决定着其之后竞争力的高低。而大国更有能力支持知识型经济的初始高额投入和后续多维度创新的规模，在发展知识型经济上拥有更多天然优势。换句话说，大国的国内市场扮演着初始孵化器的角色，可更快培育出成熟的知识型产品，迅速占领国际市场，居民消费在经济中的占比往往上升，体现出巴西经济增长对内需的高度依赖。

当前巴西拥有全球第八大消费市场，未来仍有持续增长的空间。消费市场的持续扩张，将使得巴西的规模优势进一步凸显。巴西消费市场持续增长的动力可能来自几个方面：（1）人口规模仍有上升空间。根据联合国的预测，巴西总人口将在2041年左右达峰，峰值约为2.28亿人。庞大的人口基数将是巴西消费市场发展的重要基础。（2）偏高的消费倾向。由于巴西长期处于高通胀的环境中，居民储蓄率低，消费倾向偏高。2000-2023年巴西居民部门的消费支出年复合增长率为10%，远高于其经济增速。（3）迎来拐点的人口抚养比。根据世界银行的预测，巴西的人口抚养比可能已经在2021年迎来拐点，未来消费者相对生产者的比例可能会持续性上升。（4）数字技术推动统一市场的形成。数字技术的发展进一步推动消费市场下沉，例如电子商务市场的发展等。数字支付手段的普及也有利于推动统一市场的形成。

数字经济影响力

巴西的数字化普及率较高，互联网用户数在全球排名第五。在巴西超过1.77亿用户使用互联网，占总人口数的82%，这使得巴西拥有全球排名第五的互联网总用户数。

巴西的电商市场快速发展，且具有较大的潜力，为数字产业发展提供了需求基础。2020-2023年巴西电商规模年复合增速为17%，电商渗透率上升了2.2%。根据eMarketer的预测，到2027年巴西电商市场规模将超过780亿美元，占拉美的35%，渗透率将较2023年的水平进一步增长2.7个百分点。

巴西的数字金融同样实现了快速发展。巴西经济中服务业增加值占比高，这意味着巴西的金融服务业仍存在着较大发展空间。一方面，巴西央行着力打破金融服务业垄断，鼓励企业进入金融科技领域；另一方面，疫情期间数字化手段得到进一步普及，助力线上业务的开展和金融科技公司业务规模的扩张。根据Oliver Wyman的预测，巴西的金融服务潜在市场规模，有望在2020-2025年实现5%的复合增长。

巴西数字金融公司的代表Nubank，目前总市值仅次于巴西石油公司，且是拉美市值最大的银行。Nubank成立于2013年，是巴西领先的全品类数字金融服务平台，利用九年左右的时间触达了5000万的用户，目前已是拉美市值最大的银行。Nubank的成功发展，充分展现出巴西数字金融及数字产业的需求潜力（详见中金非银金融及金融科技组发布的报告《Nubank:巴西领先的全品类数字金融服务平台》）。

绿色产业发展优势

巴西具有发展绿色产业的比较优势和先发优势。目前巴西是全球绿色能源应用占比最高的国家之一，2022年巴西49%的能源需求由可再生能源满足，高于全球的平均水平（13%），其中最大的组成部分生物质能的占比超过60%；可再生能源发电占国内发电量的88%，也远高于全球的平均水平（29%），其中最大的组成部分水力发电占比63%左右。

巴西的绿色资源禀赋在全球范围内突出，包括水能、生物质能、太阳能、风能等资源丰富。巴西的水能、生物质能及大规模风能和太阳能发电能力均排名全球前十[14]，其中最为突出的是水能和生物质能。由于巴西的水资源丰富，且地势环境差异大，巴西已建立起装机量超过150吉瓦的水力发电系统。受益于雄厚的农业产业基础，巴西的生物质能资源禀赋同样突出，是全球第三大生物柴油生产国（仅次于印尼和美国）、全球第二大生物乙醇生产国（仅次于美国）[15]，生物质能在巴西的绿色能源产能中占比约为9%。

巴西的绿色产业仍处于发展初期阶段，光伏、氢能（绿色氢）、生物质能和风能仍有较大的发展空间。2023年，巴西新增太阳能光伏装机容量为11.9吉瓦，仅次于中国、美国和德国，位居全球第四。目前巴西的光伏累计发电量37.4吉瓦，位居全球第六[16]。根据国际能源署的预测，未来几年，巴西的光伏项目将占所有新增能源项目的近70%，成为最重要的增量可再生能源。除此之外，绿色氢和生物燃料也将是未来巴西最有潜力的绿色产业之一。

绿色产业的发展也有望提高经济效率，带动巴西的就业和经济增长。绿色产业的发展也将进一步带动巴西就业和经济的增长。绿色产业的发展为巴西创造了庞大数量的新就业岗位。2023年，可再生能源产业预计为巴西产生了约157万个工作岗位，占全球总量的10%，仅次于中国和欧盟。同时，对OECD中20个国家的学术研究显示，可再生能源的消费量每增长1%，将拉动GDP增长约0.76个百分点[17]。

经济亮点之二：税制改革红利

复杂的税收体系影响经济效率

巴西的税收种类繁多且环节繁琐，复杂性和不透明度高，这降低了巴西经济的运行效率。

首先，巴西的税收负担高于大多数中等收入国家（图表35），税负占GDP比例接近于OECD国家的均值水平。高税收负担的原因是高福利体制，巴西的社会福利支出占GDP比例也接近于OECD国家均值。社会福利支出与巴西经济发展水平并不匹配，这也使得巴西的税收负担难以降低。

其次，巴西的税收体系复杂，且税收结构对经济形成扭曲。一方面，巴西的税收体系包含了多种税种和税率，这些税种和税率由不同层级的政府征收，并且针对不同的商品和服务有不同的税率，税收体系复杂。另一方面，从税收结构来看，巴西的税收结构呈现双主体特征[18]，商品和服务税收收入占比和所得税占比差距较小。对商品和服务、工资和公司利润的高税收，可能导致税收的累退性，加剧收入不平等，减少了公共服务支出的调节分配的效果，形成对经济的扭曲。

图表35：巴西的税收负担高于大多数中等收入国家

资料来源：UNDP，中金公司研究部

划时代意义的税制改革

2023年卢拉政府上台后，希望通过推行税制改革等，提高经济运行效率，破除制约巴西发展的障碍。税制改革的核心目标在于简化税种，降低消费税税率。2023年年底，巴西国会批准通过了税收改革方案，这是自1980年代以来首次成功推进的税制改革。具体来看，改革的主要内容包括：（1）降低消费税率，13个相关行业的税率将大幅下降。2019年消费税在巴西的总税收中占比为43.6%，是巴西最大的税收组成部分。根据新税法，教育、医疗器械、公共交通、农产品等13个行业相关税率将大幅下降，降幅最高可达60%，并将对保障巴西家庭消费的必需品清单实行零税率[19]。整体消费税的税率有望从此前的34.4%降低到25.9%-27.5%[20]；（2）由原先的按生产地征税转变为按消费地征税；（3）简化税种和设置税率上限等。原先的五类税种被合并为两类，并建立双重增值税制度（IBS和CBS，其中IBS为州与市级增值税、CBS为联邦增值税）。双重增值税税率的上限被设置为2012-2021年税收收入占GDP的平均水平。同时，设立新的税种，对烟酒、武器弹药等商品和相关服务将设立附加税（IS）[21]。税收改革将分阶段进行，过渡期从2026年开始，一直持续到2032年结束，正式的方案将从2033年开始实施。

税制改革推出后，短期内对巴西资本市场产生了积极影响。后续，改革能否按计划照常推行、实际落地成果如何等，可能还需要持续观察。在税改法案通过后，国际评级公司标准普尔将巴西的主权信用评级由“BB-”上调至“BB”，并认为税改计划将有助于提振巴西长期生产率[22]。

经济亮点之三：中巴合作机遇

中巴贸易结构互补性强

如前文所述，巴西在制造业竞争力、资本积累等方面具有明显短板。与此同时，逆全球化趋势下，全球供应链和产业链需要重构。在此过程中，随着中国各部门对外投资能力的成熟，以及全球产业链转移的推进，中国和巴西的经贸互补性有望进一步加强。

中国已连续15年为巴西最大的贸易伙伴。中国在巴西出口贸易中的重要性快速提升，占比从2010年到2023年翻了一番，2023年时中国占巴西总出口的比例超越排名第二到五位国家的总和（巴西的第二到第五大出口地分别是美国、阿根廷、荷兰和日本）。

中巴在贸易层面具有互补性，主要体现在工业品、农产品、食品和能源等领域。具体来看，巴西对中国的贸易依赖主要体现在工业品上，其中纺织及皮革制品、机械及电气制品两类中，来自中国的进口占巴西该项总进口的比例均超过40%。近年来，巴西对中国的钢铁及制品、木制品、机械及电气制品和化工品等依赖度有明显提升。

从对中国的出口贸易看，巴西是中国农畜产品和木浆纸制品的主要进口来源地。来自巴西的农畜产品占中国该项进口的55%，且该比例较此前有明显提升。除此之外，在中国进口的其余各项以及出口当中，中国对巴西的依赖均较小。

中国对巴西的投资正在变化

巴西是全球外商直接投资（FDI）流入的第五大目的地，来自中国的直接投资正在变得越来越重要。从存量的角度，2022年中国是巴西FDI存量的第五大来源国，相较于十年前，中国在巴西FDI存量来源国中的排名上升了12位。从流量的角度，中国在巴西FDI中的占比与美国等国仍有一定差距。

2007-2022年，中国企业在巴西投资了235个项目，总额达716亿美元[23]。

► 分形式看，2007-2022年，中国企业在巴西的投资中绿地投资占比较高。从2007年到2022年，中国企业在巴西的投资项目中，绿地投资（GFDI）的占比约为49%，对现有资产的并购占比约42%，合资项目占比约9%。

► 分区域看，中国企业对巴西的投资分布较为广泛，在区域上集中在东南部，其中圣保罗州、米纳斯吉拉斯州和里约热内卢州的项目占比最多。

► 分行业看，中国企业对巴西的大额投资主要集中于电力、能源和采矿业相关领域。明显的变化是，中国对巴西投资的主要行业，在2015年前后出现了从采掘业到电力及天然气领域的转变（图表36）。采掘业占比的相对变化与大宗商品周期的波动相关，而电力和天然气行业占比的上升，可能体现了中国电力企业利用自身在行业基础设施建设上积累优势，布局在拉美的出海。

疫情后至今，中国信息技术、新能源汽车和移动出行、基建等领域的企业对巴西的投资有所上升[24]。2022年，中国企业对巴西的投资中，除了电力行业外，信息技术、汽车制造、基础设施建设三个领域对巴西的投资项目数量排名第二到四位。尤其是新能源汽车领域，近年来中国企业对巴西的投资较为频繁。

图表36：中国对巴西直接投资的行业变化

注：受数据可得性限制，仅统计到2020年

资料来源：Banco Central Do Brasil, Direct investment report, 中金公司研究部

未来中国对巴西的潜在投资方向

我们发现，中国对巴西直接投资的行业选择与其他国家存在差异。除中国外，其他国家在巴西的直接投资主要去向制造业和金融保险业（图表37）。

深入分析对巴西投资金额占比最高的前三个国家——美国、西班牙、法国（图表38），美国对巴西的投资集中在制造业和金融保险，西班牙的投资集中于金融保险和通信，法国的投资集中于制造业和零售贸易领域，这与中国投资的集中领域均存在差别。一个可能原因是，由于欧美国家对巴西投资的时间较早，在巴西的银行、保险（如西班牙）和资管（如美国）等金融领域已占据重要地位。同时，巴西本土制造业相对缺乏国际竞争力，发达国家在巴西的中高端制造业领域也占有较高份额，典型的体现为通信市场和汽车市场中较高的渗透率。

图表37：主要国家对巴西投资的行业结构（除中国外）

资料来源：巴西央行，中金公司研究部

图表38：美、西、法、中对巴西投资的行业结构对比

资料来源：巴西央行，中金公司研究部

未来中国企业对巴西的投资可关注制造业、基建和金融领域的机遇。

首先，巴西政府推行“再工业化”战略，加强国际产业合作是其鼓励工业部门发展的重要方式。巴西政府的发展计划中，基建、新能源、生物经济、数字经济、农业和食品等行业是其重点关注的领域，中国企业可以发挥自身产业链优势，与巴西加强在制造业领域的产能合作。

其次，巴西基础设施建设水平在全球主要国家中排名靠后，与其经济体量不匹配（图表40）。同时，尽管政府推出新“增长加速计划”以提高对基础设施领域的投资规模，但巴西基础设施投资的缺口仍较大。中国与巴西在基建领域也有望扩大合作。巴西的基础设施建设水平在全球主要国家中排名靠后，与其经济体量不匹配。当前，巴西基建投资缺口主要集中于交通运输及物流领域。卢拉政府推出新“增长加速计划”，该计划将在未来数年围绕九大关键基础设施领域展开，投资1.7万亿雷亚尔（3470亿美元）（图表39）。尽管新的“增长加速”计划或将使得2023年基础设施投资额同比增长约20%，但巴西2023年的总基建投资缺口仍占GDP的2.3%左右（约2500亿雷亚尔）。后续来看，可能还需要通过鼓励私人部门投资、强化国际合作的方式，弥补巴西基建投资的缺口。

最后，巴西的金融市场正在快速发展中，对巴西金融领域的投资机遇也值得关注。巴西资管市场规模大约为GDP的80%，近十年间该市场快速扩张，年均增速维持在10%以上。

图表39：新“增长加速计划”的九大计划投资领域情况

资料来源：巴西政府官网，中金国际，中金公司研究部

图表40：巴西的基础设施建设水平在全球排名靠后

注：排名数字越大表明基础设施建设水平越低。数据为2019年排名情况资料来源：World Bank，中金公司研究部

资本市场的机会与风险

巴西资本市场概况

巴西证券期货交易所（B3交易所）位于圣保罗，是巴西唯一的证券交易所。B3交易所提供广泛的产品和服务，包括现货外汇、股票和固定收益证券的交易，以及以股票、证券、指数、利率、商品及汇率的衍生品合同[25]。

从市场规模来看，B3交易所的市场规模在全球排名第20位，是拉美地区最大的交易所。截至2024年8月，B3交易所的市值为8060亿美元，排在全球第20位、拉美第1位。近年来交易所最高市值是2019年12月时达到的1.25万亿美元，这也是该交易所有数据登记以来以当地货币登记的最高市值。

从上市公司数量来看，截至2023年底，B3交易所的上市公司数量为353家，高于智利（292家）和墨西哥交易所（136家）。

从市场流动性来看，B3交易所股票市场的日均交易量为46.66亿美元[26]，月均交易量为1000亿美元（2018年到2024年[27]），近五年的年均交易量为1.28万亿美元[28]，远高于墨西哥证券交易所（1100亿美元），但低于中国香港证券交易所（2.88万亿美元）。与其他新兴市场的交易所相比，B3交易所的年化换手率为135%，低于中国大陆的水平（273%），高于印度（55%）、南非（24%）和俄罗斯（5%）的水平[29]。

从市场参与者结构来看，外资是巴西资本市场的主要参与者。一级市场中，在巴西外资参与股票发行的比例最高达到过71%（2007年），2019-2021年外资参与股票发行的平均比例为37%。二级市场中，外国投资者同样是主要参与者，机构投资者占比次之，个人投资者占比最低且在过去两年有所下降。目前外国投资者在市场中的占比约为55%，机构投资者约为27%，个人投资者约为18%[30]。

巴西B3交易所的代表指数包括Ibovespa（圣保罗股价指数，简称IBOV）、IBX（巴西100指数）、以及IBX50。

IBOV是巴西的基准股票指数，目前包含84家上市公司[31]。IBOV指数的行业主要由金融、原材料、能源和公用事业构成，四大行业所占的权重为73%（图表41）。IBOV指数的前十大成分股的权重占比51.3%，包括淡水河谷公司、巴西石油公司、伊塔乌联合银行控股公司、巴西银行股份公司等（图表42）。

从指数表现来看，从2004年至今，IBOV指数以本币计价的累积收益率为419%，年化回报率9%（图表43）。2010年是指数表现的分水岭，之前和之后的十年存在显著差异。疫情爆发后至今，巴西的股指基本维持震荡走势，2024年至今，指数以本币计价的回报率为1%，以美元计价的回报率为-17%[32]。

从国际比较来看，巴西具有低估值优势。MSCI巴西指数过去十年的平均P/E是13.4倍，低于MSCI拉美指数（14.6倍），也低于MSCI新兴市场指数（14.4倍）。目前MSCI巴西指数的估值在主要新兴市场的指数中仍处于偏低位置。

巴西的重要上市公司主要集中在能源、矿产、化工、食品饮料等行业（图表44）。除此之外，银行、汽车及航空领域也有重要企业分布。

图表41：巴西IBOV指数行业构成

资料来源：Bloomberg L.P.，中金公司研究部

图表42：巴西IBOV指数前十大成分股

注：数据截至2024年8月20日；市值单位为百万巴西雷亚尔资料来源：Bloomberg L.P.，中金公司研究部

图表43：巴西IBOV指数历年涨跌幅

注：数据截至2024年8月21日资料来源：Bloomberg L.P.，中金公司研究部

图表44：巴西的代表性企业列表

注：平均日度交易量的计算时间区间为过去三年；数据截至2024年8月

资料来源：各企业公司官网，Bloomberg L.P.，中金公司研究部

市场展望与潜在风险

短期来看，2024年巴西GDP增长表现可能高于预期，叠加美联储降息周期开启，为股市复苏提供了基础。

中长期来看，能源、矿产原材料、食品及农产品、银行等领域或仍是投资者持续青睐的方向。尽管本届巴西政府大力推动制造业发展，但巴西目前在全球具有比较优势的领域仍然集中在大宗商品领域。除了大宗品相关的领域外，银行板块因为其保守属性，在极端年份或高利率环境下也受到投资者关注。

随着消费市场扩张，消费相关的板块可能也将迎来机遇。从MSCI Brazil过去十年的平均估值来看，必选消费和通信服务行业的估值水平最高，体现出市场对这两个行业较高的增长期待。如前文所述，巴西居民储蓄倾向较低、消费倾向高，消费在经济中的占比高，且随着巴西抚养比到达拐点，未来消费者占生产者的比例可能持续性上升，有利于巴西消费市场的进一步壮大。

从风险来看，主要有三个方面：

第一，改革不及预期，财政压力持续上升。由于卢拉政府的改革计划仍处于推行早期，其对经济增长带来的实际效果尚不明确。例如，税制过渡期的不确定性尚存，“再工业化”及基础建设投资刺激计划的资金可持续性也存在不确定性。另外，今年以来市场最为关注的是，巴西财政账户压力超预期上升，财政改革的可信度或被削弱。

第二，通胀压力上升，央行持续加息。巴西的通货膨胀率从2024年5月开始，连续三个月上行，扭转了2023年9月开始的通胀下行趋势。2024年1-7月，IPCA指数（广义消费者物价指数）累计上涨了2.87%，7月的同比增速为4.5%，又回到了2024年1月时的水平，达到了本年度通货膨胀率容忍区间的上限。后续需要关注巴西通胀变化，以及由此带来的央行货币政策操作变化的风险。

第三，大宗商品价格波动不利市场风险偏好。目前全球经济复苏动力有所减弱，主要经济体前景存在较大不确定性，这将影响大宗商品的走势。巴西的经济及主要上市公司与大宗商品市场的表现相关性较高，如果大宗商品价格出现超预期波动，也将影响投资者对巴西资本市场的整体看法，进而抑制短期风险偏好。

刘政宁博士对本文亦有贡献。

[1]https://educa.ibge.gov.br/jovens/conheca-o-brasil/territorio/20591-introducao.html

[2]https://www.fmprc.gov.cn/web/gjhdq_676201/gj_676203/nmz_680924/1206_680974/1206x0_680976/

[3]https://educa.ibge.gov.br/jovens/conheca-o-brasil/territorio/18310-divisao-politico-administrativa-e-regional.html

[4]https://educa.ibge.gov.br/jovens/conheca-o-brasil/territorio/18310-divisao-politico-administrativa-e-regional.html

[5]https://www.fmprc.gov.cn/web/gjhdq_676201/gj_676203/nmz_680924/1206_680974/1206x0_680976/

[6]商务部《对外投资合作国别（地区）指南》2022年版 https://com.gd.gov.cn/zouchuqu/files/Brazil.pdf

[7]http://www.br-cn.com/static/content/news/br_news/2022-11-15/1042128367840792576.html

[8]http://www.ihss.pku.edu.cn/templates/yf_xz/index.aspx?nodeid=124&page=ContentPage&contentid=3542

[9]https://agenciadenoticias.ibge.gov.br/agencia-noticias/2012-agencia-de-noticias/noticias/20080-favelas-resistem-e-propoem-desafios-para-urbanizacao

[10]https://agenciadenoticias.ibge.gov.br/agencia-noticias/2012-agencia-de-noticias/noticias/35253-sol-nascente-censo-2022-em-uma-das-maiores-favelas-do-pais

[11]2017-2019年均值

[12]https://br.mofcom.gov.cn/jmxw/art/2024/art_eb8b8e2b53644bfa9b50e785ba5fffb5.html

[13]来源于巴西央行在10月18日发布的市场调查（Focus Market Readout）

[14]https://globalenergymonitor.org/wp-content/uploads/2024/08/GEM-Brazil-steel-brief-August-2024.pdf

[15]https://www.irena.org/-/media/Files/IRENA/Agency/Publication/2024/Oct/IRENA_Renewable_energy_and_jobs_2024.pdf

[16]https://www.irena.org/-/media/Files/IRENA/Agency/Publication/2024/Oct/IRENA_Renewable_energy_and_jobs_2024.pdf

[17]Apergis N, Payne JE (2009) Communication renewable energy consumption and economic growth: evidence from a panel of OECD countries.

[18]葛玉御, 李昕凝, 樊丽明. (2014). 巴西税制结构特点及启示——中巴比较的视角. 中央财经大学学报.

[19]https://www.gqb.gov.cn/news/2023/1221/58287.shtml

[20]https://www.ft.com/content/b707b4a7-9871-4c30-8232-470691e0dedc

[21]https://www.gqb.gov.cn/news/2023/1221/58287.shtml

[22]Manuel Orozco, Sebastian Briozzo, and Joydeep Mukherji, "Brazil Long-Term Ratings Upgraded To 'BB' From 'BB-' Following Tax Reform Approval; Outlook Stable," S&P Global,December 19, 2023, https://disclosure.spglobal.com/ratings/en/regulatory/article/-/view/type/HTML/id/3104158

[23]本段的数据及信息来源为巴中企业家协会（CEBC）发布的《CHINESE INVESTMENT IN BRAZIL 2022》

[24]2020-2024年一季度中国企业对巴西投资的典型项目列表详见附录

[25]商务部《2022年对外投资合作国别（地区）指南》

[26]数据区间为2023年4月-2024年4月

[27]考虑到疫情的影响，结合数据可得性，时间区间选取为2018年1月-2024年3月

[28]数据区间为2019年到2023年

[29]数据截至2024年6月，数据引用自2024年8月6日已发布的报告《图说中国：2024年三季度》

[30]数据截至2023年10月

[31]数据截至2024年8月21日

[32]数据截至2024年8月20日

本文摘自：2024年12月10日已经发布的《国别研究系列之巴西篇：南美“金砖”新时代》

杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553