【平安证券】策略深度报告：历史视角看特朗普政策对华有何影响？_新浪财经

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证券分析师

张亚婕投资咨询资格编号S1060517110001

郝思婧投资咨询资格编号S1060521070001

摘要

平安观点：

特朗普1.0：从加征关税到科技制裁，中美关系波折前行。2017年8月美国对华发起301调查，2018-2019年间共对四类清单合计超6成自中国进口商品加征关税，包括初级金属、机械设备、电机电气设备等，以保护美国相关产业；美对中平均关税税率由2018年初3%升至19%-21%左右。同时，限制美国企业向中国重要科技企业等供应技术、软件、关键零部件等。期间中美谈判曾迎来几次阶段性转机，2020年1月双方签署第一阶段协议，美国暂未对清单4B中的手机、计算机、玩具等加征关税。

对华经济影响：短期经济增速回落，长期出口结构迎调整。短期看，关税的拖累主要体现在2019年，中对美出口额同比减少12.5%，总出口额增速降至0.5%，实际GDP增长6.0%，低于 2017年增速0.9pct。分商品看，机械器具对美出口额下滑最多，家具寝具、铁道车辆及轨道装置、皮革制品、铝及其制品、橡胶及其制品、车辆及其零附件、电机电气设备等商品的对美出口额和出口占比均有下滑。长期看，中国加快推动出口结构调整与企业出海，截至2024年10月，中国对“一带一路”沿线国家和地区的出口占比自2017年28%升至46%，同期对美国的出口占比下降4.4pct至14.6%，美对华加征关税的边际影响将有所弱化。

A股市场影响：市场反应从敏感到钝化，消费+制造成长相对占优。复盘上一轮中美贸易战期间A股市场表现，2018-2019H1期间A股大盘涨跌与中美关系缓和或紧张呈现一定正相关性，2019年下半年以来市场反应则有所钝化，对重要事件的反应波幅收敛，创业板指在后两轮中美紧张阶段均有正收益。分行业看，食品饮料行业整体表现领先，在中美紧张、缓和阶段平均涨幅分别为19%、9%；家用电器、电子、计算机、通信行业在缓和阶段向上弹性更大，平均9%-16%左右；电力设备、国防军工、医药生物等行业有相对韧性，在中美紧张/缓和阶段平均收益在3%-8%左右；纺织服饰、钢铁、建筑装饰、环保等行业则整体表现相对落后。

特朗普2.0：主张对全球加税，对华影响整体可控。本轮特朗普对外限制主张主要有三：对全球加征10%关税、取消部分国家最惠国待遇、对中国加征60%关税。海外研究机构 PIIE 的研究表明，上述主张对中国实际 GDP 增速的年拖累幅度平均在 0.2-1pct 左右。理论上，如果全面加征关税，对美出口依存度较高的商品可能受到更多影响，如家具、羽绒制品、玩具游戏运动品、药品、光学设备、车辆及零配件等，以及自动数据处理设备、家用电器、集成电路、轴承齿轮等商品。对于A股市场，借鉴历史经验，中美关系反复可能对 A 股有短期阶段性扰动，但外部风险已在我国政策制定的考虑范围内，长期建议更多聚焦“以我为主”，关注制造成长+消费修复。一方面，从长期产业转型看，我国在引导各类资源向新质生产力集聚，今年以来证监会已先后发布“科创十六条”“科创板八条”“并购六条”等政策支持科技创新培育，长期建议关注以新质生产力和先进制造业为代表的成长风格、资本市场并购重组及国企改革相关的主题机会；另一方面，外部扰动下，国内有望加码更多内需刺激政策，待政策效果显现及估值持续消化后，内需消费板块的投资机会也有望增加。

风险提示：1）美国政坛发生风险事件；2）国际地缘形势变化超预期；3）历史经验不代表未来；4）国内经济修复不及预期。

2024年美国总统选举尘埃落定，特朗普胜选，共和党横扫两院。2024年11月6日，特朗普宣布在2024年总统选举中获胜。国会选举中，共和党分别以53票掌握参议院、218票掌握参议院。特朗普获胜+共和党横扫两院情形下，特朗普三权归一，施政阻碍减少，全球经济政策不确定性增加。本篇报告将重点回顾上一轮特朗普任期内中美贸易战进程，以及我国出口、经济和A股市场表现，同时借鉴历史经验，展望未来特朗普2.0政策对华的潜在影响。

特朗普1.0我国经济和市场表现如何？

1.1 对华政策：从加征关税到科技制裁，中美关系波折前行

特朗普1.0时代，中美两国博弈局势反复，有摩擦升级也有阶段性缓和，期间对华限制手段主要在外贸和科技两方面。外贸方面，2017年8月美国对华发起301调查，此后在2018年7月-2019年期间，共对四类清单合计约3700亿美元商品加征关税，包括初级金属、机械设备、电机及电气设备等，声称旨在保护美国相关产业。科技方面，美国政府限制美国企业向中国重要科技企业、芯片公司等供应技术、软件、关键零部件等。

美国上一轮对华加征关税政策涉及6成以上自中国进口商品，平均关税税率由3%升至19%-21%左右。如上所述，美国2018-2019年共对约3700亿美元自中国进口的商品加征关税，据彼得森国际经济研究所（Peterson Institute for International Economics，简称PIIE）的测算，这导致美国对进口中国商品的平均关税税率自2018年初的3%大幅提升至2019年9月21%左右的高点；后于2020年3月开始降至19.3%附近，仍处于较高水平。分不同商品类别来看，USTR和PIIE的统计显示，美国对部分消费电子产品、汽车零部件、集成电路、家具等加征25%关税，对服装、鞋类、锂电池（含电动汽车用电池）等加征7.5%关税，对笔记本电脑和显示器、手机、电子游戏机、玩具等暂未加征关税。

1.2 我国经济：短期经济增速有所回落，长期出口结构迎调整

上一轮贸易战期间，关税对我国出口和经济的拖累更多体现在2019年，总出口增速降至0附近，实际GDP增速较2017年降低0.9pct。总量上看，上一轮中美贸易战期间我国经济增长斜率边际放缓，2017-2019年实际GDP同比增速分别为6.9%、6.7%、6.0%，货物和服务净出口对实际GDP增速的拉动分别为0.3%、-0.5%、0.8%。出口方面，2018年对美出口有一定的抢出口效应，而关税对出口的拖累更多体现在2019年，2017-2020年每年出口额分别为22633亿、24867亿、24995亿、25900亿美元，同期对美出口额分别为4298亿、4784亿、4187亿、4518亿美元。从出口增速变化来看，2018年总出口规模同比增长9.87%，较2017年提升2pct，对美出口增速更高，同比增长11.3%，较2017年小幅回落0.2pct；2019年总出口规模同比增长仅0.5%，低于2017年增速7.4pct，对美出口增速降至-12.5%，低于2017年24pct。

分商品看，加征关税清单中的商品对美出口普遍下滑，其中，家具寝具、铁道车辆及轨道装置、皮革制品、铝及其制品、橡胶及其制品、珠宝贵金属等商品对美出口规模和对美依存度下滑幅度均相对较多。第一，从2019年对美出口规模相比2017年规模的绝对水平变化来看，机械器具类商品对美出口额减少约52亿美元，家具寝具、铁道车辆及轨道装置、皮革制品、珠宝贵金属、铝及其制品下降幅度平均在10亿-17亿美元，橡胶及其制品、车辆及其零附件、电机电气设备下降幅度平均在7亿-9亿美元。第二，从2019年各类商品对美出口额相比2017年出口额的变化斜率来看，降速较大的商品包括肥料、动物毛织物/皮革/木浆纤维等轻工业品、铁道车辆及轨道装置、珠宝贵金属制品、矿物材料制品等，平均降速在35%-90%左右。第三，从2019年各类商品对美出口依存度相比2017年变化来看，对美依存度降幅较大的商品包括艺术收藏品、铁道车辆及轨道装置、珠宝贵金属制品、软木及软木制品、矿物材料制品、精油及香膏、铝及其制品、皮革制品、橡胶及其制品、家具等，平均下降幅度在5-21pct。

对应看A股上市公司整体海外业务收入并未受到明显影响，结构上，30个细分制造业中有11个行业2019年海外营收占比较2017年小幅下滑。从A股上市公司海外营收来看，按证监会制造业分类看，2019年制造业上市公司整体实现海外业务收入3.32万亿元，较2017年增长33%，海外收入占总营收比重较2017年提升1.5pct。具体看细分行业，同期木材加工业、橡胶和塑料制品业、专用设备制造、食品制造、仪器仪表制造、纺织行业的海外收入占比下滑1-2pct，皮革/毛皮/羽毛及其制品和制鞋业的海外业务收入占比提升9pct，电气机械和器材制造业、汽车制造业、家具制造业、纺织服装和服饰业、化学纤维制造业的海外业务收入占比平均提升2-4pct。

从中长期来看，中美贸易战及逆全球化倾向抬头，驱动了后续数年中国出口结构的调整。中美贸易战后，中国开始通过拓展更大范围、更宽领域、更深层次的对外开放，以及持续推进共建“一带一路”战略，来应对全球贸易保护主义和逆全球化趋势的逐渐抬头；再加上新冠疫情爆发之后，全球产业链供应链重构的趋势推动了我国部分制造业企业向外转移，加速了“出海”步伐。这些都推动了我国出口结构的深度调整：从2017年至今，我国对美国、欧盟、日本等发达经济体的出口占比呈现趋势性回落，对“一带一路”沿线国家和地区的出口占比趋势性提升。以中国对不同国家/地区出口额占同期中国总出口额比重衡量中国对某国/地区的出口依存度，截至2024年10月底，2024年中国对美出口依存度降至14.6%，较2017年下降4.4pct；对欧盟、日本的出口依存度分别降至14.6%、4.3%，分别较2017年下降1.8pct、1.8pct；对“一带一路”沿线国家和地区的出口依存度升至45.6%，较2017年大幅提升17.6pct，其中，对东盟的出口依存度升至16.1%，较2017年提升3.8pct。

1.3 A股表现：市场反应从敏感到钝化，消费+制造成长相对占优

A股在贸易战期间短期受到事件冲击，反应从敏感到钝化，逐渐体现出“以我为主”的特征。我们考察短期事件发生当日、五日内及一段时间的涨跌幅，得出结论如下：在贸易战爆发早期，A股市场的短期表现受中美关系影响明显。2018年-2019年6月期间，3轮中美关系紧张期A股主要市场指数普遍调整，3轮缓和期市场指数普遍上涨，且创业板指波动更大。在贸易战中后期，A股的反应逐渐钝化，波幅收敛。自2019年7月以来，事件发生T日A股短期反应幅度均值有所收敛，T+5日以及阶段累计涨跌幅甚至有逆势表现，特别是创业板指在2019年8月、2020年5月16日-2020年底两次中美关系紧张期均有正收益，分别累计上涨2.6%、39.6%，国产替代与自主可控重要性抬升背景下，新兴成长表现更为占优。

从申万一级行业的表现来看，食品饮料行业整体领先，家用电器、电子、计算机、通信行业在缓和阶段向上弹性更大，电力设备、国防军工、医药生物等行业有相对韧性。具体来看：

一是国内消费升级背景下，食品饮料行业有明显的穿越周期的属性，其在中美关系紧张、缓和阶段的平均收益率分别为19%、9%，相对上证指数（下同）的超额收益分别为19%、13%，2020年第五轮关系紧张期间食品饮料行业大幅上涨69%对历史平均收益弹性有一定的放大效应，但剔除统计后并不影响结论；家用电器行业虽部分受到美国加征关税影响，但自2019年8月以来逐渐脱敏，在中美关系紧张、缓和阶段的平均收益率分别为5%、13%。

二是产业链转型升级背景下，先进制造板块也有一定的韧性，国防军工、电力设备行业在中美关系紧张阶段的收益率分别为5%、7%，在中美关系缓和阶段的收益率分别为3%、8%。

三是电子、计算机、通信为代表的TMT行业表现波动较大，其在中美关系紧张阶段平均涨跌幅分别为-2%、-5%、-11%，在中美关系缓和阶段平均涨跌幅分别为16%、10%、9%；其中，电子行业自2019年8月以来对中美关系的反应逐渐钝化，更加强调“国产替代”和“自主可控”，其在2019年8月、2020年5月16日-2020年底两次阶段性关系紧张期均有正收益，区间收益率分别为4%、21%。

四是环保、建筑装饰、纺织服饰、钢铁等行业整体表现相对落后，其在中美关系紧张阶段平均涨跌幅分别为-11%、-10%、-10%、-2%，在中美关系缓和阶段平均涨跌幅分别为1%、2%、4%、-3%。

从细分制造业表现来看，食饮类制造表现领先，化纤制造、电气机械和器材制造行业相对稳健，农副食品加工、计算机通信和电子设备等行业波动较大。具体看WIND证监会二级行业（制造业大类）指数表现：第一，食品加工业虽然海外业务收入占比有所下滑，但内需消费支撑下，整体股价表现相对领先，WIND证监会食品制造指数在中美关系紧张阶段平均收益率为13%，仅次于WIND证监会饮料和精制茶制造指数。第二，化纤制造、电气机械和器材制造等行业也有稳健表现，WIND证监会化纤制造指数、WIND证监会电气机械和器材制造指数在中美关系紧张阶段平均收益率分别为9%、6%，在中美关系缓和阶段平均收益率分别为8%、11%。第三，农副食品加工、计算机通信和电子设备、印刷和媒介等行业表现随中美关系反复而有较大波动，三个行业对应的WIND证监会行业指数在中美关系紧张阶段平均收益率均为负，分别为-1%、-2%、-9%，但在中美关系缓和时反弹弹性也较高，平均收益率分别为21%、13%、13%。第四，皮革制鞋、纺织、纺织服装服饰、通用设备、木材加工行业相关WIND指数在中美关系紧张阶段表现较弱，平均下跌3%-13%不等，且在中美缓和阶段平均收益率排名靠后；另外，黑色金属、橡胶塑料行业指数在中美关系缓和阶段平均跌幅最大。

特朗普2.0政策对华有哪些潜在影响？

2024年美国总统选举尘埃落定，特朗普胜选，共和党横扫两院。2024年11月6日，特朗普宣布在2024年总统选举中获胜。国会选举中，共和党分别以53票掌握参议院、218票掌握参议院。特朗普获胜+共和党横扫两院情形下，特朗普三权归一，施政阻碍减少，全球经济政策不确定性增加。近期，特朗普已开始为组建新内阁做准备，提名包括相对偏鹰的马尔科·卢比奥（国务卿）、迈克·沃尔茨（国家安全事务助理）、霍华德·卢特尼克（商务部长）等，并且宣布美国企业家埃隆·马斯克与维韦克·拉马斯瓦米将领导新的政府效率部门，或将推动政府开支削减。

2.1 政策主张：对内减税、对外加税，继续推动制造业回流美国

本轮特朗普竞选主张整体延续上一轮执政基调，聚焦对内减税、对外加税，推动制造业回流美国。具体来看：

第一，对内减税方面，特朗普本轮竞选主张将上一轮任期中实施的《减税与就业法案》（TCJA）永久化，降低国内企业所得税率至15%，取消对小费征税等。其在上一轮任期中已部分兑现对个人和企业减税的主张，将美国企业所得税率由15%-35%的累计所得税率调整至21%的单一税率。

第二，财政支出方面，特朗普本轮依旧主张减少政府开支以缓解债务压力。其在上一轮任期中削减了环境保护局、国务院等部门预算，但也增加了国防部、国土安全部、退伍军人事务部的预算，整体维持了较高的财政预算水平。

第三，产业发展方面，特朗普本轮仍然主张推动再工业化与制造业回流，扩大石油和天然气开采。在上一轮任期中，其实际推动美国退出了巴黎气候协定，废除了奥巴马的《清洁能源计划》，同时推出《美国国家能源计划》，增加本土能源开采。

第四，贸易关税方面，特朗普本轮主张对全球加征关税10%、取消部分国家的最惠国待遇等。其在上一轮任期中整体维持“美国优先”、“逆全球化”的政策基调，推出北美自贸协定，对中国、加拿大、墨西哥等地出口的部分商品加征了关税。

第五，对于中国出口商品加征关税方面，目前市场普遍认为可能主要有三个渠道，即对全球商品加征10%关税、取消中国最惠国待遇、对中国商品关税税率升至60%。其中，总统决定权最大的渠道是在此前301调查的基础上、继续对相关商品加征关税；对于不在关税清单内但已经在301调查里覆盖的商品，需要再举行听证会；而对全球商品加征关税和取消最惠国待遇则需要国会两院审议通过。

2.2 对华影响：经济影响整体可控，A股短期扰动不改长期“以我为主”

总量上看，海外研究机构测算特朗普本轮关税政策对中国实际GDP增速的拖累幅度平均在0.2-1个百分点左右，对美国实际GDP增速的拖累幅度平均在0.1-0.4个百分点左右，对美国通胀的影响平均增加0.25-0.6个百分点左右。借鉴历史经验，上一轮中美贸易战虽然拖累2019年总出口增速降至0附近，但对经济增长的总体影响相对可控，2019年经济增速较2017年下降0.9pct至6.0%。考虑到目前中国出口结构已有明显调整，对美出口依存度已自2017年的19%降至目前14.6%（截至2024年10月底），美国对华加征关税的边际影响将有所弱化。对于特朗普2.0主张的三种对外加征关税政策，PIIE的研究测算显示：1）对全球加征10%关税对美国经济和通胀影响最大，对中国实际GDP增速最大单年影响幅度约-0.25pct；2）取消中国最惠国待遇，对中国实际GDP增速最大单年影响幅度约-0.6pct，对美国经济和通胀影响相对较小；3）对中国商品全面征税60%，对中国实际GDP增速最大单年影响幅度约-1pct，对美国实际GDP增速最大单年影响幅度约-0.2pct，对美国通胀最大单年影响幅度约+0.4pct。

分出口商品看，特朗普2.0时代，重点关注关税政策对家具/羽绒制品/玩具游戏运动品等家用轻工类消费品、药品、光学设备、车辆及零配件等商品对美出口的潜在影响。目前尚不明确本次特朗普上任后具体如何实现其竞选主张，仅从逻辑推演出发，如果全面加征关税，我国对美出口依存度较高的商品可能受到更多影响。在2023年中国对美出口额超过10亿美元的36类商品中（按HS 2位编码分类），从中国对美出口依存度的视角来看，羽绒制品、书籍报纸、玩具游戏运动用品、家具、帽类、针织服饰等家用轻工消费品的对美出口依存度大于20%，属于较高水平；从中国对美出口依存度大于美国对中进口依存度的视角来看，药品、精油及香膏、木制品、光学/照相/医疗设备、车辆及零配件、珍珠及贵金属制品等商品的中、美依存度差距较大，美国对其加征关税可能对中国出口的影响程度大于美国进口的影响程度。

进一步拆分对美出口额较大的电气类商品下面的细分类别，重点关注关税政策对自动数据处理设备、冰箱/空调/电视等家电、电热器、风机风扇、蓄电池、变压器、发动机零件、集成电路、轴承齿轮等商品的对美出口潜在影响。据Trade Map统计数据，在机械器具类商品（HS 84）中，2023年对美出口额最大的细分商品为自动数据处理设备类商品（HS 8471），出口额约497亿美元，对美出口依存度约22.6%；风机风扇、计算机设备零件、冰箱等制冷设备、空调、起重机零件、离心机等商品对美出口额在22亿-42亿美元左右，对美出口依存度接近20%-26%左右；发动机零件、洗碟机等、半导体设备及零附件、轴承齿轮、组合机床等商品对美出口依存度也在较高水平，平均在20%-30%左右。在电机电气设备类商品（HS 85）中，2023年对美出口额最大的细分商品为蓄电池类商品（HS 8507），出口额约410亿美元，对美出口依存度约27.4%；电热器、电视机类商品对美出口额在80亿美元以上，对美出口依存度分别约39%、27%；电气绝缘零件、集成电路、车用照明/信号装置、变压器、电气音响、视频信号录制设备、发电机组、平板/电视/雷达等专用零件等商品对美出口依存度也在较高水平，平均在24%-37%左右。

从长期产业结构转型升级视角看，中国也将持续支持产业链自主可控能力提升，加大对科技创新、关键核心技术攻关的支持力度，促进各类先进生产要素向新质生产力集聚。上一轮中美贸易战以来，全球政治经济环境已发生明显变化，2018年12月，习近平总书记在中央经济工作会议上指出“世界面临百年未有之大变局”“要善于化危为机、转危为安，紧扣重要战略机遇新内涵，加快经济结构优化升级，提升科技创新能力，深化改革开放，加快绿色发展，参与全球经济治理体系变革，变压力为加快推动经济高质量发展的动力”。在此背景下，提升产业链自主可控水平、实现产业链安全稳定的重要性和必要性进一步凸显。纵然美国对我国外贸和科技企业发展提出种种限制，但国内企业加大创新研发的步伐并未停止，近年来在芯片、5G、航空航天等重点领域已取得一系列突破性进展，比如，我国自主研制的国产大飞机C919已经正式运营载客，华为已推出其自主研发的麒麟芯片、其鸿蒙操作系统也持续迭代更新等等。展望未来，我国也将持续深入实施创新驱动发展战略，2024年7月召开的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》提出，“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”“健全因地制宜发展新质生产力体制机制”“促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚”“加强关键共性技术、前沿引领技术、现代工程技术、颠覆性技术创新，加强新领域新赛道制度供给，建立未来产业投入增长机制，完善推动新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业发展政策和治理体系，引导新兴产业健康有序发展”。

对于A股市场，借鉴历史经验，我们认为中美关系反复可能对A股有短期阶段性扰动。不过，外部风险已在我国政策制定的考虑范围内，当前我国对美出口依存度也较上一轮贸易战期间有所下降，长期建议更多聚焦“以我为主”。一方面，从长期产业转型视角看，目前我国在引导各类资源向新质生产力集聚，今年以来证监会已先后发布“科创十六条”、“科创板八条”、“并购六条”等政策支持科技创新培育，长期建议关注以新质生产力和先进制造业为代表的成长风格、资本市场并购重组以及国企改革相关的主题机会；另一方面，外部扰动下，国内有望加码更多内需刺激政策，待政策效果显现及估值持续消化后，内需消费板块的投资机会也有望增加。